المنافسة على التقييم تحت أعلى مستوى لبيتكوين: لماذا يصعب على MSTR إضافة ملك التشفير

BitKoala 16 سبتمبر ، عندما تجاوزت بيتكوين 124000 دولار في عام 2025 لتسجل أعلى مستوى تاريخي لها ، أظهرت MicroStrategy (MSTR) ، التي كانت تُعتبر "سهم ظل بيتكوين" ، اتجاهًا مختلفًا تمامًا: حيث تراجعت أسعار أسهمها بعد أن وصلت إلى ذروة 543 دولارًا ، وهي حاليًا تتراوح حول 325 دولارًا ، بانخفاض يزيد عن 40% مقارنة بسعر السهم عند أعلى مستوى لبيتكوين. هذه الظاهرة "ارتفاع الملك وانخفاض التابع" تعكس انقسام منطق تقييم الأسهم الاستراتيجية والأصول الأصلية في سوق العملات الرقمية ، مما أثار جدلاً حادًا في وول ستريت حول "فرصة الخصم" و"مصيدة المخاطر".

! صورة

اختلاف التقييم: فرصة خصم 50% أم فخ خطر الرفع المالي؟

تظهر المعرفة الحالية بتقدير السوق لـ MSTR تناقضًا حادًا، مما يشكل صراعًا شديدًا بين معسكرين. يعتمد المعسكر المتفائل على منطق "إعادة تقييم الأصول"، حيث يعتقدون أن هناك فجوة قيمة ملحوظة في هذه الأسهم. وفقًا لأحدث إفصاح لـ MSTR، فإن لديها 185000 وحدة من بيتكوين، وبسعر 124000 دولار، فإن القيمة الإجمالية للأصول التشفيرية التي تمتلكها تبلغ حوالي 229.4 مليار دولار، مقابل إجمالي أسهم يبلغ 350 مليون سهم، مما يعني أن قيمة بيتكوين لكل سهم تبلغ حوالي 655 دولار. بينما سعر السهم الحالي البالغ 325 دولارًا يمثل خصمًا بنسبة حوالي 50% عن هذه "القيمة السائلة"، وهذا أصبح الحجة الأساسية للمعسكر المتفائل - حيث يعتقدون أن السوق قد بالغت في تقدير قيمة حيازة MSTR من بيتكوين، ومع زيادة طلب المستثمرين على تخصيص الأصول التشفيرية، فإن تقدير هذه الأسهم سيتقارب في النهاية مع قيمة أصولها من بيتكوين.

يركز المعسكر المتشائم على "مخاطر الرفع المالي" و"توزيع المنافسة" لمؤسسة MSTR. تُظهر البيانات المالية أنه حتى الربع الثاني من عام 2025، قامت MSTR بزيادة ديونها بأكثر من 3.8 مليار دولار من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل وتمويل الرهن، لاستخدامها في زيادة حيازتها من بيتكوين. حوالي 60% من هيكل ديونها هو تمويل بمعدل فائدة متغير، وإذا استمر الاحتياطي الفيدرالي في الحفاظ على بيئة أسعار فائدة مرتفعة، فإن نفقات الفائدة السنوية ستتجاوز 200 مليون دولار، وهو ما يعادل 15% من إيراداتها في عام 2024. والأهم من ذلك، أن 40% من حيازات MSTR من بيتكوين قد تم رهنها للمؤسسات المالية، وإذا انخفض سعر بيتكوين بنسبة تزيد عن 15% في يوم واحد، فقد يؤدي ذلك إلى مخاطر تصفية الرهن، مما يؤدي إلى "بيع بيتكوين بشكل قسري - انهيار سعر السهم" في دائرة سلبية.

إن انتشار ETF العقود الآجلة للبيتكوين قد زاد من ضعف جاذبية استثمار MSTR. منذ أن وافقت الولايات المتحدة على أول ETF للعقود الآجلة للبيتكوين في عام 2024، حتى أغسطس 2025، تجاوز حجم الأصول المدارة العالمية لـ ETF البيتكوين 80 مليار دولار، حيث تجاوزت أحجام التداول اليومية لمنتجات مثل BlackRock IBIT و Vanguard BTCO 5 مليارات دولار. تتيح هذه ETFs للمستثمرين تتبع أسعار البيتكوين مباشرة، دون تحمل مخاطر تشغيل الشركات المدرجة، مخاطر الرفع المالي وتعقيدات الضرائب، مما يشكل "أثر بديل" على MSTR. تظهر البيانات أنه في الربع الثاني من عام 2025، انخفضت نسبة الملكية المؤسسية لـ MSTR بنسبة 3.2 نقطة مئوية، بينما بلغت صافي تدفقات الأموال إلى ETFs البيتكوين 12 مليار دولار في نفس الفترة، مما يبرز العيوب التنافسية لأسهم الاستراتيجية.

منطق الثلاثة المتأخر في الأسهم الاستراتيجية: من خصائص الأصول إلى نقل السوق

سعر سهم MSTR يصعب عليه اللحاق بزيادة قيمة بيتكوين، والسبب الجوهري هو الاختلافات الفطرية في الخصائص وآليات النقل بين "الأصول المرتبطة" و"الأصول الأصلية"، ويتجلى ذلك في ثلاثة جوانب:

تأثير "التخفيف" الناتج عن نقل القيمة هو السبب الرئيسي. تعتبر بيتكوين كأصل تشفير أصلي لامركزي، حيث يعكس سعرها مباشرة علاقة العرض والطلب في السوق العالمية، والسيولة الكلية، وقوة الإجماع، دون وجود خسائر في القيمة بسبب حلقات الوساطة. بينما MSTR هو وعاء مركب لـ "بيتكوين + شركة مدرجة"، حيث لا يعتمد سعر سهمه فقط على سعر بيتكوين، بل يتأثر أيضًا بمعدل الرفع المالي للشركة، وتكاليف التشغيل، وقرارات الإدارة، وغيرها من المتغيرات. على سبيل المثال، عندما ارتفع سعر بيتكوين بنسبة 12% في يونيو 2025، ارتفع سعر MSTR بنسبة 3% فقط بسبب الكشف عن قرض ذو فائدة مرتفعة بقيمة 200 مليون دولار جديد، حيث أدى الاستخدام المرفوع مباشرة إلى تخفيف فعالية نقل ارتفاع بيتكوين.

تزيد "عدم التماثل" في تعرض المخاطر من الفجوة. تأتي مخاطر بيتكوين بشكل رئيسي من تقلبات السوق، بينما تضيف MSTR "مخاطر مزدوجة": من ناحية تتحمل المخاطر الأساسية لتقلبات أسعار بيتكوين، ومن ناحية أخرى تواجه مخاطر ائتمانية ومخاطر سيولة على مستوى الشركة. تظهر البيانات التاريخية أنه عندما يرتفع سعر بيتكوين، فإن ارتفاع سعر سهم MSTR عادة ما يمثل 60%-70% فقط من بيتكوين (نظرًا للحد من تأثير الرفع المالي وضرورة خصم التكاليف المالية)؛ بينما عندما ينخفض سعر بيتكوين، فإن انخفاض سعر سهم MSTR غالبًا ما يكون 1.5-2 مرة من بيتكوين (الرفع يسرع الخسائر). يؤدي هذا "للارتفاع القليل، والانخفاض الكثير" إلى صعوبة MSTR في مواكبة وتيرة ارتفاع بيتكوين على المدى الطويل.

تفاقم "هامشية" تحديد السوق تباين السيولة. مع نضوج سوق المشتقات مثل ETF بيتكوين والعقود الآجلة والخيارات، يميل المستثمرون المحترفون أكثر إلى تخصيص بيتكوين من خلال أدوات موحدة، مما يقلل تدريجياً من دور MSTR كأداة "انتقالية". في الربع الثاني من عام 2025، انخفض متوسط حجم التداول اليومي لـ MSTR من 1.5 مليار دولار في عام 2024 إلى 800 مليون دولار، بينما بلغ متوسط حجم التداول اليومي لـ IBIT ETF 6.2 مليار دولار. أدت انخفاض السيولة إلى جعل سعر سهم MSTR يستجيب بشكل أكثر بطئًا لارتفاع Bitcoin، مما شكل نمط "ارتفاع بيتكوين - تراجع تداول MSTR".

خيارات التحوط: استراتيجية "وسادة الأمان" في بيئة التقلبات العالية

في مواجهة تقلبات بيتكوين و MSTR العالية، أصبحت أدوات الخيارات الخيار الأساسي للمستثمرين لتحقيق التوازن بين المخاطر والعوائد، ويظهر في السوق حاليًا ثلاث استراتيجيات تحوط رئيسية.

خيار البيع الوقائي هو "الخيار الدفاعي الأول" لحاملي المراكز. على سبيل المثال، مع سعر السهم الحالي البالغ 325 دولارًا، يمكن للمستثمر شراء خيار بيع بسعر تنفيذ 300 دولار، مع تاريخ انتهاء يصل إلى شهر واحد، مع قسط بحوالي 12 دولارًا. إذا انخفض سعر سهم MSTR إلى أقل من 300 دولار، فإن عائد خيار البيع يمكن أن يعوض خسائر انخفاض السهم؛ إذا ارتفع سعر السهم، فسيكون الخسارة فقط 12 دولارًا من قسط الخيار، مع الاحتفاظ بعائدات الارتفاع. تظهر البيانات أن حجم تداول خيارات البيع MSTR في أغسطس 2025 قد زاد بنسبة 45% مقارنةً بشهر يوليو، مما يعكس تزايد القلق في السوق بشأن المخاطر الهبوطية.

تعتبر خيارات الشراء المغطاة مناسبة للمستثمرين الذين يحتفظون بمراكز طويلة الأجل لتقليل التكاليف. يقوم المستثمرون الذين يمتلكون أسهم MSTR ببيع خيار شراء بسعر تنفيذ يبلغ 350 دولارًا، مع تاريخ انتهاء يصل إلى شهر واحد، ويحصلون على حوالي 8 دولارات كعلاوة. إذا كان سعر السهم أقل من 350 دولارًا في تاريخ انتهاء الخيار، يمكنهم الحصول على 8 دولارات كعلاوة، مما يقلل من تكلفة الحيازة؛ وإذا تجاوز سعر السهم 350 دولارًا، سيتم ممارسة الخيار عند سعر 350 دولارًا، على الرغم من فقدان جزء من الزيادة، ولكن يتم تأمين الأرباح مسبقًا. تعتبر هذه الاستراتيجية فعالة بشكل خاص عندما يكون سعر سهم MSTR في حالة تذبذب جانبي، حيث أن حوالي 20% من حاملي المراكز المؤسسية حاليًا يتبنون هذه الاستراتيجية.

تلبية احتياجات المضاربة لمحبي المخاطر العالية من خلال استراتيجيات خيارات انتشار الأسعار. يمكن للمستثمرين العدوانيين بناء استراتيجية "انتشار السوق الصاعدة": شراء خيار شراء بسعر تنفيذ 320 دولار (قسط 15 دولار) ، مع بيع خيار شراء بسعر تنفيذ 360 دولار (تحصيل قسط 8 دولارات) ، بتكلفة صافية 7 دولارات. إذا ارتفع سعر السهم إلى 360 دولار في يوم الاستحقاق ، فإن عائد هذه الاستراتيجية سيكون 33 دولار (360-320-7) ، مما يؤدي إلى معدل عائد يصل إلى 371٪؛ إذا كان سعر السهم أقل من 320 دولار ، فسيكون الخسارة 7 دولارات فقط. تُستخدم هذه الاستراتيجية بشكل واسع عندما يتوقع المستثمرون أن يقود البيتكوين انتعاشًا قصير الأجل لـ MSTR ، حيث زادت أحجام التداول لهذه الاستراتيجية بنسبة 60% في أغسطس 2025.

الدروس المشتركة في الوساطة الأصولية: من MSTR إلى الرنين المنطقي لبطاقات بوكيمون

علاقة MSTR ببيتكوين تشبه علاقة بطاقات البوكيمون المادية مع NFT المعتمد على الأصول الحقيقية - حيث تعكس كلاهما اختلافات تسعير "الأصول الوسيطة" و"الأصول الأصلية". على الرغم من أن منصة Collector Crypt التي تم تحليلها سابقًا قامت بتحويل بطاقات البوكيمون إلى NFT، مما حل مشكلة تدفق الجمع التقليدي، إلا أن أسعار NFT لا تزال تتأثر بالعوامل الوسيطة مثل تشغيل المنصة، وتكاليف التقييم، واقتصاد التوكن، مما يجعل من الصعب أن تتساوى تمامًا مع قيمة بطاقات اللعب المادية؛ وبالمثل، فإن MSTR، كـ"وسيط أسهم" لبيتكوين، تتأثر أسعارها أيضًا بعوامل إضافية مثل تشغيل الشركة، والرافعة المالية، ومشاعر السوق، مما يجعل من المستحيل نسخ زيادة سعر بيتكوين بالكامل.

تُظهر هذه الظاهرة القاعدة الأساسية لتمويل الأصول البديلة: كلما زادت درجة الوساطة، زادت احتمالية انحراف أسعار الأصول عن قيمتها الأصلية. سواء كان ذلك تحويل بطاقات بوكيمون إلى أصول حقيقية، أو تحويل بيتكوين إلى أسهم، فإن مخاطر وتكاليف حلقة الوساطة (المنصات، الشركات المدرجة) ستصبح "مقاومة" لنقل القيمة. بالنسبة للمستثمرين، من الضروري أن يدركوا طبيعة "الخصم" للأصول الوسيطة - فالخصم قد يكون فرصة، أو قد يكون "خصم" للمخاطر، ويجب الحكم عليه بشكل شامل بناءً على مؤهلات المؤسسات الوسيطة، والسيولة السوقية، ونضج أدوات البدائل.

مع استمرار تحسين نظام بيتكوين البيئي، ستستمر المناقشات حول تقييم MSTR، لكن يمكن التأكيد على أن الأسهم الاستراتيجية يصعب أن تحل محل بيتكوين ك"قائد ارتفاع" في سوق العملات الرقمية، حيث سيكون مستقبلها أكثر كخيار "تكميلي" للمستثمرين ذوي الرغبة في المخاطر المنخفضة، الذين يحتاجون إلى تخصيص بيتكوين من خلال حسابات الأسهم. وراء هذه اللعبة التقييمية، هناك صراع طويل الأمد حول معيار الأصول المشفرة وأدوات الوساطة، وستؤثر نتائجه بشكل عميق على منطق تخصيص الأصول البديلة.