沃伦·巴菲特的股票战略退出：他在退休前大规模调整投资组合的背后逻辑

当沃伦·巴菲特在2025年底正式卸任CEO职位时，他在伯克希尔哈撒韦的最后几次操作讲述了一个关于市场变化和投资优先级演变的引人深思的故事。得益于向美国证券交易委员会提交的季度Form 13F报告，我们现在可以解读这位奥马哈预言家的告别巡演中真正的思考过程——这揭示了他对估值、经济逆风以及当今市场中真正存在的机会的复杂再评估。

呈现出的画面并不仅仅是为了卖出股票。相反，巴菲特在退休前几个季度的投资决策，展现了他核心投资原则的纪律性应用——这些原则引导伯克希尔哈撒韦在他近六十年的任期内，A类股累计回报率接近610万倍。

美国银行清算：核心持仓失去光彩

近十年来，美国银行一直是伯克希尔投资组合中的前三大持仓之一。对于巴菲特来说，金融服务行业几乎是最为熟悉的领域之一，而BofA的结构优势似乎也非常符合他的投资理念。

银行股具有天然优势：在经济扩张期间，它们的表现往往远超衰退期。这种不对称性使得像美国银行这样的银行能够在不断扩展贷款业务的同时，与美国经济的整体增长保持同步。此外，BofA在利率变动方面表现出极高的敏感性。当美联储从2022年3月到2023年7月积极加息时，美国银行的净利息收入也随之激增——这一动态本应令价值投资者欣喜。

然而，尽管具有这些结构优势，巴菲特的伯克希尔在2024年7月至2025年9月期间进行了大规模的减仓，抛售了约4.65亿股——大约占整个持仓的45%。表面上看，获利了结似乎可以解释这一变化。随着特朗普政府降低企业税率，锁定收益变得具有战略意义。除了苹果之外，没有哪个持仓为伯克希尔带来了如此多未实现的投资收益。

但真正促使这次大规模清算的原因，可能还是估值数学。当伯克希尔在2011年8月通过优先股购买美国银行股份时，该公司普通股的交易价格比账面价值折让68%，这正是巴菲特投资方法所强调的安全边际。如今，美国银行的市价溢价已达35%。虽然并不算极度昂贵，但这个“便宜货”已经不复存在。股票不再提供巴菲特一贯追求的深度价值。

再加上一层分析：随着美联储可能进入降息周期，巴菲特或许意识到，进一步的货币宽松政策会特别伤害美国银行。作为美国最大、对利率最敏感的银行之一，利率下降环境将压缩其净利息收入——即使是极其耐心的投资者，也会对这一前景感到担忧。

多米诺披萨：赢得奥马哈预言家的消费者品牌

在2025年9月之前，伯克希尔哈撒韦连续12个季度成为净卖出股票的机构，但巴菲特在选择买入标的方面表现出极高的挑剔性。在他退休前的最后几次增持中，便包括了多米诺披萨。

他通过投资工具，连续五个季度稳步增持多米诺披萨：

• 2024年第三季度：购买1,277,256股
• 2024年第四季度：购买1,104,744股
• 2025年第一季度：购买238,613股
• 2025年第二季度：购买13,255股
• 2025年第三季度：购买348,077股

累计持有的2,980,000股，占多米诺总股本的8.8%，这是一个具有代表性的重仓位置，彰显了信心。自2004年7月首次公开募股以来，多米诺披萨的股价已上涨近6700%，包括股息，远超大盘整体回报。

促使他持续买入的原因大致有三。第一，多米诺培养了或许是商业中最宝贵的无形资产：真正的客户忠诚度。2009年，公司领导层做出了一个逆向直觉的决定，推出了一场坦率的广告宣传，承认他们的披萨未达质量预期。这种透明的做法并未损害品牌，反而加深了客户的喜爱和信任——这是沃伦·巴菲特一直深谙的动态。你无法制造忠诚，必须通过持续的诚信赢得它。

第二，多米诺一直超越其五年战略目标。公司管理层提出了“Hungry for MORE”的框架，强调利用人工智能和先进技术提升运营效率和供应链表现。这些正是吸引长期资本提供者如伯克希尔的纪律性、前瞻性举措。

第三，也是最具说服力的：多米诺拥有真正的国际增长潜力。公司连续31年实现国际同店销售增长，展现出其商业模式和价值主张超越地域和文化界限的能力——这是一个真正卓越的消费者品牌的标志。

投资哲学的总体体现

巴菲特对美国银行和多米诺披萨的不同处理方式，展现了那些将继续指导伯克希尔的永恒投资原则。出售一家金融机构的决策，并非因为它是个差企业，而是因为它已不再具备价值。对多米诺的持续增持，则是因为它展现了可持续的竞争优势和定价能力，而非市场的怀疑。这正是沃伦·巴菲特的经典思维——以合理的价格购买优秀的企业，避免以合理的价格购买平庸的企业。即使在正式退休前的几个季度里，奥马哈预言家也从未放弃这些核心原则，即使他正准备将管理权交给继任者。