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战略分析：发行更多永久优先股

执行摘要

增加永久优先股发行的决策需要在监管、结构和市场层面进行严格分析。这些混合工具在当前利率环境下具有独特优势，同时也带来需要专业管理的风险。本文分析了战略合理性、市场时机、结构优化和执行考虑因素，以实现成功的发行计划。

战略合理性与资本优化

监管资本提升

永久优先股在监管资本层级中占据独特位置。对于遵循巴塞尔III和偿付能力II的银行和保险公司，它们通常被归类为一级资本（Additional Tier 1）或二级资本（Tier 2），提供吸收损失的能力而不稀释普通股股东权益。这使得机构能够满足增强的资本要求，同时保持有形普通股权益的回报。

随着巴塞尔IV的实施时间表临近，以及压力测试场景中加入气候风险因素，提前构建资本缓冲是明智之举。在潜在的监管收紧周期之前，发行永久优先股可以使资产负债表占据有利位置。

税务效率与套利

美国企业持有优先股的股息扣除额为保险公司和其他税收优惠投资者创造了自然需求。这种税收不对称使发行人能够实现低于同评级优先债务的税后资本成本。国际发行人面临更复杂的考虑，但在某些司法管辖区通过混合资本处理可能实现部分抵扣。

当前市场状况

利率环境

2024-2025年的利率环境提供了有限的发行窗口。在激进的货币紧缩之后，固定收益收益率已回归到对收益投资者具有吸引力的水平，同时低于2023年底的峰值。这种“金发姑娘”场景——收益率升高但波动不极端——为锁定长期固定利率融资创造了有利条件。

永久优先股与国债的利差已从地区银行动荡期间的宽幅收窄至当前的300-400个基点。与10年平均的350-450个基点相比，这代表了历史上具有吸引力的入场点。收益率曲线的平坦化减少了通常与永久性工具相关的期限溢价。

供给与技术动态

自2022-2023年紧缩周期以来，一级发行规模已收缩，积累了机构需求。保险公司、注册投资公司和养老金基金保持稳定的优先股配置，而供应则减少。2022年前发行的高息优先股的赎回浪潮带来了大量再投资资金。现在进入市场的发行人受益于竞争减少和投资者关注集中。

结构优化

固定转浮动利率结构

现代永久优先股越来越多采用固定转浮动利率结构，即在5-10年不可赎回期后，股息从固定票息转为浮动基准利率加点差。这为投资者提供利率保护，同时为发行人提供与负债管理目标一致的赎回选择权。

10年的固定期提供了延长的融资成本确定性，降低了再融资风险。5年的结构可能通过提前重设利率实现略微更紧的定价。分析显示，在当前平坦收益率曲线环境下，超出7-10年的边际收益提升几乎可以忽略不计。

赎回特性与全额偿付条款

全额偿付赎回条款代表了一项结构创新，惠及发行人和投资者。传统的永久优先股具有硬性不可赎回期，之后为面值赎回选项，提供有限的再融资灵活性。现代结构越来越多地融入税务赎回、监管赎回和全额偿付条款，使得在有利时机进行再融资成为可能，同时补偿投资者再投资风险。

全额偿付溢价应经过仔细校准。当前市场惯例建议以国债利率加35-45个基点作为合理折衷——既能保护投资者，又不影响再融资的优势。

股息机制与递延特性

酌情暂停股息为压力情境下提供了宝贵的资产负债表弹性。然而，发行人必须谨慎考虑递延和逾期积累的信号影响。非累积结构虽然对发行人信用状况更有利，但通常需要比累积结构高25-50个基点的票息溢价。

累积结构受到零售和追求收益的机构投资者的强烈青睐，而银行监管资本处理可能偏向非累积特性以符合Additional Tier 1资格。采用分层发行策略可能是最优选择。

投资者定位与分销

机构与零售配置

投资者基础在机构账户和零售投资者之间分化。规模在$1 亿或以上的基准交易通常需要机构参与以确保规模，而较小的交易可以由零售优先市场高效吸收。

以优先股为重点的ETF的增长，创造了一种结合机构专业性和零售规模的混合分销渠道。ETF提供商已表现出愿意作为锚定发行和提供二级市场支持的意愿。在预售阶段，发行人应优先与主要优先股ETF发起人建立关系。

国际参与

随着国际投资者寻求低收益货币中的收益，美元计价永久优先股的跨境需求显著增加。亚洲私人银行客户和欧洲保险公司已成为重要的边际买家，尤其是对于具有成熟信用故事和透明监管框架的发行人。

货币对冲成本仍高于历史平均水平，降低了国际投资者在未对冲基础上的整体收益率。市场推广应强调结构优势，而非仅仅在收益率上竞争。

资产负债表影响

杠杆与资本充足率

银行控股公司必须谨慎考虑一级杠杆率的影响。永久优先股被纳入一级资本，但不计入杠杆率分母，为改善资本比率提供了空间，而不会导致杠杆率恶化。

对于非金融企业，评级机构的混合资本方法变得越来越有利。穆迪和标普都为符合条件的永久优先股赋予50-75%的股权信用，显著改善资产负债表指标而不完全稀释股权。

股息覆盖率

虽然优先股股息不像债务利息那样具有法律强制性，但市场预期实际上使其对发行人持续获得资本至关重要。应在压力情境下模拟固定费用覆盖比率。历史分析显示，覆盖比率低于2.0倍会引发市场重大担忧和股价下跌。

实施路线图

分阶段发行策略

采用分阶段方式可以优化在不同市场窗口的执行。首次发行3亿至5亿美元，建立发行人在优先市场中的地位，形成参考曲线，并增强投资者熟悉度。随后的小规模增发可以在二级市场流动性增强后实现更紧的点差。

FOMC决策之间的会议期历来提供有利的发行窗口，且利率波动较小。与承销团就时机进行协调，依据经济数据和地缘政治发展至关重要。

文件准备事项

随着零售参与度的提高，需采用简明扼要的英文披露，说明股息暂停机制、赎回特性和次级安排。全额偿付条款的契约修订需要仔细的法律分析，以确保符合信托契约法案（Trust Indenture Act）和相关公司法的要求。

风险因素与缓解措施

利率与再融资风险

永久到期结构将利率风险从定期再融资决策转移到发行人无限期支付固定股息的能力。虽然赎回特性提供了选择权，但不能消除再融资风险。

发行人应在多种利率情景下进行股息偿付能力的压力测试，并考虑建立负债管理框架，结合在证券折价交易时的有利回购策略。类似于公开市场债务回购计划的优先股回购方案，提供了宝贵的灵活性。

监管风险

永久优先股的监管处理仍可能发生变化。国际协调努力不断完善混合资本的资格标准，国内关于股息抵扣的税收政策也可能面临改革提案。发行人应将监管变化情景纳入资本规划，并与监管机构保持对话。

结论与建议

在当前条件下，增加永久优先股发行的战略理由十分充分。技术层面的有利动态、相较历史的吸引性点差以及现代结构的灵活性，共同营造了一个有利的发行环境，但这一局面不太可能无限持续。

立即建议采取的行动：与监管机构确认资本处理方式，聘请投行承销团队进行市场调研，准备包含全额偿付和固定转浮动利率特性的发行草案，制定强调信用质量和结构保护的投资者推介框架。在这一有利窗口进行操作，将为资产负债表带来持久的益处，同时确立发行人在永久优先股市场中的专业地位。