为什么制药公司更倾向于采用引入许可策略而非传统的并购

忘记你对大药厂成长方式的所有认知。行业的玩法手册正在发生变化，授权许可交易正成为创新的新引擎。 与直接收购不同，授权许可让药企可以获取有潜力的试验药物，而无需继承另一家公司的庞大资产负债表。这也是为什么像诺华最近与Ratio Therapeutics达成的$745 百万美元合作协议正逐渐成为常态而非例外。

对于一直关注医药股的投资者来说，理解授权许可已不再是可选项——而是必备技能。这一策略正在重塑估值、利润分配方式，以及你应如何解读一家公司的增长潜力。让我们拆解一下为什么这很重要，以及它对你的投资组合意味着什么。

授权许可到底是什么？正在重写医药行业规则的合同

把授权许可想象成租用知识产权，而不是购买整个公司。基本上，一家企业(作为许可方)，授予另一家企业(作为被许可方)，开发、制造和销售药物的权利。交易通过一份合同达成，明确支付条款——通常包括预付款、与开发进度挂钩的里程碑付款，以及未来销售的特许权使用费。

以阿斯利康在2023年初的操作为例。这家制药巨头从中国KYMBiosciences获得了CMG901的授权——一种针对Claudin 18.2阳性实体瘤的1期抗体药物偶联物。阿斯利康支付了$63 百万美元的预付款，并承诺如果药物达到关键开发和商业里程碑，将额外支付11亿美元。作为交换，阿斯利康获得了全球开发和销售的权利。KYM则通过特许权使用费分享潜在收益，同时避免了将其推向市场的巨大成本。

这并非一次性事件。2022年，阿斯利康还与另一款Claudin 18.2癌症候选药物HBM7022达成了类似协议。为什么？因为这些早期生物技术公司不断推出有潜力的化合物，速度远超大药厂的内部研发。授权许可让成熟企业可以利用这些创新管线，而无需耗费巨额研发预算。

真正的吸引力：为什么大药厂对授权许可欲罢不能

风险控制是这一策略的隐形明星。 与传统的药物研发——药企在不确定的化合物上赌上数百万甚至数千万美元——不同，授权许可专注于已经展现出临床潜力的药物。你是在为有实际数据支持的项目提供资金，而非仅仅寄希望于未来。

财务上的吸引力也很明显。一款药物的开发成本可能高达$2 亿，耗时十年以上。通过授权许可，多个公司可以共同分担这份负担。辉瑞在与药品专利池合作，全球推广其COVID-19口服抗病毒药物时就体现了这一价值。辉瑞获得了新兴市场的准入和公共卫生信誉；非营利组织则获得了对最需要的群体的有效治疗方案。

再者，与并购相比，授权许可更为“精准”。收购常带有包袱——遗留产品、冗余员工、复杂的技术组合。而授权许可则是“手术式”的：你只购买特定药物的权利，其他一切都可以留在原地。这也是为何这种模式逐渐受到青睐。你不是继承一个臃肿的组织，而是精准获取所需。

对投资者而言，这种灵活性尤为重要。它表明管理层在做经过深思熟虑的押注，而非盲目进行可能摧毁股东价值的帝国扩张。市场也认可这种克制。

黑暗面：授权许可让一切变得复杂

但有一个陷阱会让毫无戒备的投资者吃亏：利润分成会稀释回报。

辉瑞和百时美施贵宝合作的抗凝药Eliquis就是一个典型例子。百时美施贵宝在2期试验中承担了主要工作，然后引入辉瑞进行昂贵的3期试验。为什么？因为百时美施贵宝预算有限，3期试验成本高达数亿美元。等到投资者意识到Eliquis可能成为超级畅销药时，两个公司已经开始瓜分利润。

当时的逻辑是合理的。抗凝市场竞争激烈，没有保证Eliquis一定能优于竞争对手。为何要孤注一掷？但这个场景揭示了投资者的困境：即使某个疗法变成了现金奶牛，你的持股比例也会被永久限制。

还有一个雷区：会计复杂性。授权许可的交易通常不会在资产负债表上显示为有形资产，而是归类为“在研项目”——意味着相关支出会计入利润表，可能导致巨额账面亏损。不了解的投资者在季度财报中看到亏损，可能会误以为公司在大肆亏损，实际上这只是会计处理的结果。

因此，理解财务背后的线索尤为重要。授权药物的价值并未消失，只是没有在传统资产类别中体现。

出许可：货币化的另一面

并非所有制药公司都是买家，也有不少是卖家。出许可的操作正好相反：公司将其药物的开发和商业化权利授予另一家公司，通常收取预付款、里程碑款和特许权使用费。

出许可对那些市场覆盖有限或资金紧张的公司很有吸引力。一个发现突破性药物的小型生物技术公司，可能会将其授权给拥有全球销售网络的跨国药企。小公司获得验证和资金支持，大药企则分享潜在的重磅药物。默沙东与药品专利池合作开发莫努匹韦的案例也遵循了类似逻辑——共享资源和影响力，同时实现资产变现。

这一趋势的未来：医药行业的新常态

数据说明了一切。根据专业服务公司EY的统计，前20家制药公司中，约45%的管线资产现在来自外部创新——通过授权、合作或收购获得。这在十年前还不是常态。

推动这一变化的原因是什么？生物技术公司的门槛已大幅降低。CRISPR、AI驱动的药物发现，以及便捷的资本，催生了数千家早期企业，它们比传统药企更快地产出有潜力的候选药物。对于大药厂来说，授权许可正是应对这一“繁荣”的答案。

但也有一些投资者担心：制药公司同时在大幅削减内部研发预算。过去的玩法——自主研发药物、推进临床、推出重磅药——正被以授权为核心的新模式取代。这对传统估值模型提出了挑战。如何在外包的情况下进行增长建模？

答案是：调整预期。授权许可在资本效率方面可能优于传统研发。药企内部研发投入数十亿美元，但只有10%的候选药物能上市。通过早期阶段的临床验证授权，企业可以降低失败率，并将成本分摊给合作伙伴。

这对你的投资决策意味着什么

授权许可不会消失，反而正成为药企扩张的主要方式。作为投资者，这要求你改变分析这些公司的方式。

第一，审查管线组成。一家药企的管线中，有多少比例来自授权许可交易，而非自主研发？更高的外部创新意味着可以接触到前沿科技，但也意味着利润要与合作伙伴分享。

第二，仔细阅读披露的合同细节。预付款、里程碑结构和特许权使用费率，揭示了公司能保留的未来潜在收益比例。

第三，不要把会计上的奇怪表现误认为公司业绩差。研发生在研项目的支出可能会压低盈利，但实际上是对未来收入的投资。

传统的药企增长模式——内部研发带来产品，再带来利润——并未完全过时，但已不再是唯一的玩法。采用授权许可的公司在做一场“高明的赌注”：他们用部分利润潜力换取了更低的风险和更快的创新周期。这种权衡是否对股东有利，取决于执行力、市场环境和交易质量。关注这些变量，你就能做出更明智的医药股投资决策。