USDe 与 LUNA：为什么在2025年10月的崩盘中，一个幸存下来，另一个归零

2025年10月的稳定币大崩盘对任何人都没有好处——比特币单日暴跌13.2%，以太坊下跌16%，共计有193.58亿美元的仓位被清算。然而，剧情反转：在市场全面崩溃时，USDe一度跌至0.65美元（较锚定价下跌34%），但数小时内迅速恢复。与此同时，LUNA-UST在2022年的崩溃仍然成为一片废墟。

为什么差异如此巨大？归根结底，是一个残酷的原则：真实资产与空洞承诺。

担保品问题：你真的能取出你的钱吗？

USDe由真实加密资产支持——60%的ETH和BTC，以及流动抵押衍生品和少量USDT/USDC缓冲。当危机爆发时，担保比例仍然保持在120%以上，且有数百万美元的超额储备。最重要的是：用户可以随时赎回。在10月11日的恐慌高峰期，赎回功能运行得非常顺利。用户可以用USDe兑换实际的ETH/BTC——不是承诺，而是真实资产。

LUNA-UST呢？正好相反。UST没有任何真实资产支持。其价值纯粹是心理预期——押注LUNA的价格会保持高位。当恐慌开始时，UST不得不铸造LUNA以维持锚定。无限印钞+价格崩溃=崩溃。

这里的关键点是：在2025年10月的混乱中，一笔10万USDe的卖单在Uniswap的流动性池中滑点达25%，导致价格下跌至0.62美元。这虽然很糟，但仍然是可以赎回的价值。而LUNA-UST？没有底。

对冲机制：市场逻辑与空想

USDe不依赖国库基金或行政救助。它采用衍生品对冲——当ETH下跌时，空头头寸获利以抵消现货亏损。在ETH暴跌16%的过程中，Ethena Labs的对冲头寸产生了数百万美元的浮动利润。这不是补贴资金，而是衍生品市场自然的多空动态。

LUNA-UST试图依靠行政手段：Luna基金会守卫（LFG）抛售比特币以维护锚定。但你无法战胜恐慌。当比特币也崩盘时，你的“储备”也变得一文不值。这就像用一桶水试图救起沉没的船。

真正的问题：集中风险

这次10月的测试暴露了USDe的一个真正弱点：超过60%的担保品集中在ETH和BTC，使得稳定币仍然受制于加密市场的周期。当整个行业崩溃时，即使有对冲，瞬间的波动也会引发流动性枯竭。对冲机制曾短暂滞后——因为，听着——一家主要交易所暂停了永续合约交易，造成了对冲缺口。

这就是目前的瓶颈：USDe的非国家货币模型在正常市场中表现出色，但在系统性加密崩盘时仍然困难重重。解决方案？引入RWA（现实世界资产）。

未来方向：为什么RWA资产是缺失的一环

引入黄金代币、美国股票代币、国债等现实资产，可以将加密担保比例从80%降低到40-50%。黄金与ETH的相关性只有0.2，美国股市反映的是独立于加密周期的真实经济价值。这并不是放弃非国家货币的理念，而是通过连接真实经济基本面来增强它。

BlackRock的BUIDL代币已经证明了可行性。不同之处在于：BUIDL依赖中心化验证，而USDe可以利用智能合约实现去中心化的RWA估值——真正践行市场驱动的治理。

更宏观的视角：2025年10月实际上证明了什么

这次事件不仅仅是一次稳定币的考验，更是对哈耶克1976年关于去国家化货币的论断的实证验证。私人货币可以在极端压力下存活，只要它们绑定于真实资产并允许市场调节。而如果建立在无限补贴和循环逻辑之上，它们必然会失败。

USDe的存活不是奇迹——是机制设计与市场压力的结合。LUNA的崩溃也不是偶然——它是必然的结果。

未来的前沿？当USDe实现跨资产支持，并在加密衍生品与传统市场之间分散对冲时，它或许能真正挑战稳定币的垄断地位。在那之前，它仍然是我们所拥有的关于非国家货币最好的试验。

真正的教训：在货币体系的竞争中，赎回权和真实支持永远胜过补贴和空洞叙事。