特朗普时代的金融变革：Ethena的战略地位

2024年11月5日，特朗普再次当选美国总统，标志着美国将迎来一场由传统工业与去中心化金融引领的经济变革。特朗普政策核心在于打破美元霸权对美国本土经济的制约，重振工业经济，削弱金融资本对美国经济的过度控制。11月初，ArkStream Capital敏锐察觉到Ethena在这一历史时刻中的关键作用，对其进行了500万美元的战略投资。作为重点投资项目之一，Ethena的表现达到预期，为我们带来了优异的财务回报。

Ethena致力于提供多种稳定且可扩展的加密原生货币解决方案。其首款稳定币USDe是加密原生的合成美元，核心创新在于通过Delta对冲策略持有多种主流加密资产的现货和相应空头头寸来维持内在稳定价值。这种设计不依赖传统美元银行储备，可绕开传统金融体系，成为一种全新的美元替代工具。

第二款稳定币USDtb则是与Securitize合作开发，依托BlackRock BUIDL，连接美元、短期美国国债和回购协议等传统金融产品，打造具有现实世界资产稳定收益支撑的数字美元，可将资金高效引流至美国本土工业和实体经济，助力特朗普复兴工业、创造就业的核心目标。

值得一提的是，特朗普家族主导的World Liberty Financial虽不采用DAO模式，但其推动DeFi进入美国主流金融市场的决心，展现了在DeFi领域的宏大愿景。在DeFi领域，那些能产生持续收入的项目尤其受到关注，如借贷平台AAVE、预言机网络LINK、由RWA支撑的ONDO以及推动加密原生稳定币方案的ENA。据悉，WLFI通过链上交易累计投资75万美金的Ethena代币，同时宣布合作，计划将Ethena的收益型代币sUSDe作为WLFI借贷平台的抵押资产。

RWA之稳定币投资视角

RWA（现实世界资产）、支付和稳定币构成了金融领域中相互交织的三个核心要素，它们在特定的金融场景中既可以作为一个整体被考虑，也可以被视作具有独立含义的专门赛道。在这三者中，支付的概念相对明确，其应用场景与传统金融世界相似。其余两者，RWA是指通过Web3技术得以数字化，并在区块链上面转变成为透明和易于流通的资产。这一过程覆盖了多元化的资产类别，包括稳定币、私人信贷、美国国债、大宗商品以及股票等。鉴于稳定币在其中占据了独特且重大的比例，也可以将稳定币作为独立赛道进行考量。本章节将从投资视角出发，探讨RWA和稳定币的增长速度、市场空间，并重点分析稳定币市场格局的演变，以及加密原生稳定币的发展轨迹和所面临的挑战。

卓越的增速和广阔的前景

结合RWA和稳定币的总资产价值走势图，我们可以直观地把握它们的市场规模和增长动态。当前，RWA市场总资产价值约为2183亿美元，其中稳定币市场规模达到2034亿美元，占比高达93.2%。稳定币市场从2018年初的3000万美元增长到现在的2034亿美元，如此巨大的增长不仅体现了稳定币的强劲发展势头，也凸显了其巨大的市场潜力。在非稳定币的RWA领域，总资产价值从2018年的1000万美元增长至2021年的2亿美元，再飙升至目前的149亿美元，这一增长趋势对应的年复合增长率也表现亮眼。在这一增长过程中，私人信贷和美国国起到了关键的推动作用。

稳定币，作为RWA领域之中独特且关键的资产类别，值得特别关注和分析。在探讨之前，让我们先简要了解美元及其相关资产。美元凭借其卓越的国际地位，在全球范围内成为跨境交易、金融结算和全球投资的关键货币。美元及其相关资产，如美国国债，在金融市场中扮演着核心角色，这进一步巩固了美元作为全球储备货币的地位，也使其成为全球硬通货的象征。

在加密货币市场中，自2018年以来，锚定美元的稳定币发挥了关键作用。它们不仅是交易的基准货币单位，也充当了影子美元资产的角色，活跃于转账支付等多个场景。以链上日均转账量为例，当前的日转账量稳定在250亿至300亿美元的高位区间，即便在市场低迷时期，该数据也未低于100亿美元。在交易量方面，根据CCData的报告，2024年11月中心化交易所的稳定币月度交易量高达1.8万亿美元，超出了加密货币行业总市值的一半。结合行业数据，我们可以估算11月的日均交易量为2000亿美元，即月度交易量达6万亿美元，这意味着稳定币在中心化交易量中占据了行业交易量的30%。这一比例还未包括链上稳定币交易量，亦即其实际占比可能更高。除了交易量和转账量这两个核心指标外，稳定币也通过引入如美国国债等稳定收益的资产作为底层资产，提供稳定可持续的收益，为行业带来了正外部性，进一步促进了Web3与现实的连通和融合。

随着2024年比特币和以太坊现货ETF的批准，资金流入推动加密货币行业总市值创下新高。我们预计，伴随行业市值的增长和用户基础的不断扩大，稳定币在市值规模、转账量和交易量等多项关键数据指标也有望突破历史新高。

稳定币市场格局的演变

稳定币的诞生源于加密货币行业对价格稳定工具的强烈需求。早期阶段，比特币和以太坊等主流加密货币由于价格波动性大，难以作为稳定的计价单位，稳定币通过与美元等法币挂钩，提供了一个相对稳定的价值存储和交易媒介。这使得用户能够持有一种能够抵御市场波动、便于快速资金转移的数字资产。随着市场对稳定币需求的增加，多种类型的稳定币逐渐出现，包括法币支撑型稳定币、去中心化抵押型稳定币、算法型稳定币等。这些稳定币为用户提供了多样化的选择，以满足不同的市场需求和风险偏好。

在探究稳定币市场时，我们将集中分析几种具有代表性的稳定币。这其中包括USDT、USDC、DAI/USDS，以及UST。通过对这些稳定币的基本分析，理解各类稳定币的特性及其市场表现。

USDT作为早期进入加密货币市场的稳定币，自2018年起便获得了广泛的市场支持和认可。它不仅被众多交易所接纳，而且在2020年后进一步渗透到一二级市场、DeFi协议、众多公链以及Layer2中。因此，USDT的市场占有率一直保持领先地位。目前，USDT的底层资产主要包括美国国债和隔夜逆回购等，由于这些资产的透明度并非实时更新，USDT历史上曾遭遇过数次脱锚事件，最大幅度接近10%。尽管如此，USDT凭借其先发优势和全球适用性，在主流交易所的现货和衍生品交易量中依然占据主导地位。主流交易所普遍将USDT作为核心计价币对，即便它们也支持其他稳定币如USDC或FDUSD，USDT的交易量和市场深度仍然远超其他稳定币。

USDC，由拥有强大监管资源和多项资产管理许可的Circle公司发行。自2018年10月推出以来，USDC早已成为加密货币市场的第二大稳定币，市场占有率约为20.9%。基于其卓越的合规性和透明度，USDC的底层资产主要由美元现金、短期国债和美国隔夜逆回购协议构成。大部分USDC储备存放于Circle储备基金（Circle Reserve Fund，注册于SEC的2a-政府货币市场基金），该基金每天通过BlackRock提供投资组合报告以确保透明度。曾经，USDC的发行量一度接近USDT的77.6%，但在2023年3月硅谷银行（SVB）破产事件中，Circle公司约33亿美元的USDC储备存放于SVB，占其400亿美元总储备的一小部分。这一消息一度引发市场恐慌，导致USDC价格暴跌和脱锚现象，甚至触发了挤兑。然而，随着美联储和财政部的联合救市计划，Circle公司宣布SVB的存款100%安全，市场恐慌逐渐平息，USDC价格也恢复至接近正常水平。此事之后，USDC在传统银行体系风险面前的脆弱性暴露无余，其发行量也由此出现下降趋势。为了提升USDC的稳定性和透明性，Circle公司实施了一系列措施。尽管市场占有率未能恢复至之前的高点，但USDC的天然合规性使其在链上的交易量和交易数等关键数据指标仍然与USDT保持竞争力。

DAI/USDS是由MakerDAO发行和管理的去中心化稳定币，旨在与美元保持1:1的固定汇率。最初， DAI通过超额抵押机制生成，用户可以在Maker协议的智能合约锁定加密资产（如以太坊）来生成DAI。 这一机制要求抵押品的价值大于生成的DAI金额，以确保DAI的价值稳定。然而，DAI在价格剧烈波动时可能导致连环爆仓，加之链上交易的公开透明性，使得铸币者的爆仓线容易成为定向狙击的目标，导致清算失败和坏账。为了降低这些风险，MakerDAO引入了更多抵押品选项，如USDC和wBTC，并建立了专门的风险管理团队。DAI的去中心化特性在某些应用场景中提供了独特优势，特别是在DeFi领域扮演着核心角色，不仅作为交易媒介，还广泛应用于借贷、