美联储正在刺激泡沫

你是否注意到美联储宣布将停止量化紧缩（QT）并启动量化宽松（QE）？虽然官方称其为技术性调整，但无论如何，这都是一次宽松举措，也是我追踪“大债务周期”动态时重点关注的指标之一，在我的上一部著作中对此有详细论述。正如主席鲍威尔所言：“……在某个时点，你会希望储备开始逐步增长，以适应银行体系和经济规模的扩大。所以我们会在某个时点增加储备……”他们将增加多少储备值得持续关注。由于美联储在泡沫时期有责任控制“银行体系规模”，我们需要密切关注其举措，同时关注其通过降息实施宽松的速度，从而判断泡沫的发展情况。更具体地讲，如果资产负债表明显扩张，利率持续下调，财政赤字很大，那么这将是美联储与财政部典型的货币与财政政策互动——货币化政府债务。如果此时私人信贷和资本市场信贷创造依然强劲，股市创新高，信用风险溢价处于低位，失业率处于低位，通胀高于目标，并且AI板块处于泡沫状态（根据我的泡沫指标确实如此），在我看来，美联储正在泡沫中实施刺激政策。鉴于当前政府和部分观点主张大幅削减约束，以便货币和财政政策能采取激进的资本主义增长策略，同时又面临巨额赤字、债务和债券供需问题，我有理由怀疑这不只是被描述为技术性的调整。虽然我理解美联储高度重视融资市场风险，因此倾向于优先保障市场稳定而非积极打击通胀，尤其在当前政治环境下，但这是否会演变为传统意义上的全面刺激性QE（即大规模净购买），仍有待观察。

目前值得我们关注的是，当美国国债供应大于需求，央行“印钞”买入国债，而财政部为补偿长期国债需求不足而缩短所售债务期限时，这些都是典型的大债务周期后期现象。我在《国家如何破产：大周期》一书中系统讲解了这些机制，在此仅想指出这一经典里程碑即将到来，并简要回顾其机制。

我的目标是通过分享对市场机制的思考和实际案例进行教学，就像教钓鱼一样，提供思考框架和观察点，剩下的留给你自己，这对你更有价值，也避免我成为你的投资顾问，对我而言也更合适。以下是我对相关机制的理解。

当美联储或其他央行买入债券时，会创造流动性并压低实际利率，具体影响取决于这些流动性流向何处。

• 如果流动性留在金融资产领域，会推高金融资产价格，降低实际收益率，导致估值倍数上升、风险溢价收窄、黄金价格上涨，形成“金融资产通胀”。这使持有金融资产者受益，从而加剧贫富差距。
• 通常部分流动性会流向商品、服务和劳动力市场，推动通胀。在当前自动化加速替代劳动力的情况下，这种影响程度可能低于以往。如果通胀被刺激到一定程度，名义利率可能上升，超过实际利率的下降幅度，这将对债券和股票无论是名义还是实际回报都造成伤害。

机制解析：QE通过相对价格机制传导

正如我在《国家如何破产：大周期》一书中更为系统地阐释的那样，所有金融流动和市场变动都由相对吸引力驱动。简而言之，每个人拥有一定的钱和信用，央行通过行为影响其总量，大家根据不同选择的相对吸引力决定如何使用资金。例如，借贷行为取决于资金成本与预期回报的对比，资金投向主要看各类资产的预期总回报（即收益率加价格变动）。比如黄金收益率为0%，10年期美债约为4%，如果你预计黄金价格涨幅低于每年4%，你更愿意持有债券；如果预计高于4%，则更倾向于持有黄金。判断黄金和债券表现时，需考虑通胀率，因为投资需补偿因通胀导致的购买力下降。一般而言，通胀率越高，黄金涨幅越大，因为通胀主要源于货币供应增加导致价值和购买力下降，而黄金供应增长有限。这也是我关注货币和信用供应以及美联储和其他央行举措的原因。具体来说，长期来看，黄金价值与通胀走势密切相关，通胀越高，4%的债券收益率吸引力越低（例如通胀率为5%，黄金更具吸引力，价格支撑增强，债券吸引力下降，实际回报为-1%），美联储等央行创造的货币和信用越多，通胀预期越高，相比之下更倾向于持有黄金而非债券。在其他条件不变情况下，美联储加大QE力度应会压低实际利率，通过压缩风险溢价提升流动性，推动实际收益率下行、估值倍数上升，尤其提升长久期资产（如科技、AI、成长型资产）和通胀对冲资产（如黄金、通胀指数债券）估值。通胀风险再次抬头时，实物资产类公司如矿业、基础设施、实物资产企业或将优于单纯长久期科技股。

存在一定滞后后，预计通胀水平将高于原本预期。若QE导致实际收益率下降但通胀预期上升，名义估值倍数仍可能扩张，但实际回报则将被侵蚀。

合理预期类似于1999年末或2010-2011年，会出现强劲流动性推升，最终风险过高不得不收紧。在这种流动性激增期间以及收紧政策足以遏制通胀、刺破泡沫之前，往往是最佳卖出时机。

本轮情况不同，美联储将宽松政策投入泡沫环境。

虽然机制运行仍如上述逻辑，但当前QE所处环境与以往大不相同，因为本轮宽松是在泡沫环境下而非衰退环境下展开。过去QE通常是在以下情况下启动：

• 资产估值下跌且被低估或未被高估。
• 经济萎缩或极度疲弱。
• 通胀水平较低或下降。
• 债务和流动性问题严重，风险溢价较大。

因此，QE属于“刺激衰退”。

但现在情况正好相反：

• 资产估值处于高位并持续上升。例如，标普500收益率为4.4%，10年期美债名义收益率为4%，实际收益率约为1.8%，股权风险溢价仅约0.3%。
• 经济状况较好（过去一年实际增长均值为2%，失业率仅为4.3%）。
• 通胀高于目标但水平适中（略高于3%），去全球化与关税成本带来价格上行压力。
• 信贷和流动性充足，风险溢价接近历史低位。

因此，当前QE是“刺激泡沫”。

也就是说，现在的QE不是“刺激衰退”，而是“刺激泡沫”。

让我们看看这些机制通常对股票、债券和黄金的影响。

由于政府财政政策高度刺激（巨额未偿债务和财政赤字由大量美债发行融资，尤其以短期限为主），QE实际上会货币化政府债务，而不仅仅是为私有体系提供流动性。当前环境因此更具风险和通胀压力。这看起来像是一场大胆且高风险的增长押注，尤其是对AI增长的押注，依靠极其宽松的财政、货币和监管政策融资。我们必须密切关注，才能有效应对。

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