稳定币其实并不稳定

2025年11月的前两周，去中心化金融（DeFi）领域暴露出多年来学界警示的根本缺陷。Stream Finance的xUSD崩盘、随后Elixir的deUSD及其他多种合成稳定币接连暴雷，这些并非单一管理失误，而是揭示了DeFi生态系统在风险把控、透明度以及信任机制上的结构性问题。

Stream Finance的崩溃，不是利用智能合约漏洞的高明攻击，也不是传统意义上的预言机操控，而是更深层次的危机：基础金融透明度的缺失被“去中心化”包装所掩盖。当外部基金经理在毫无有效监管的前提下亏损9300万美元并引发28500万美元的跨协议风险传染；当整个“稳定币”赛道即便依然维持锚定，一周内TVL却蒸发了40-50%，我们不得不正视DeFi当下的本质现实：行业依然没有吸取教训。

更本质的问题在于，激励结构奖赏无视风险的人、惩罚谨慎者，而当危机发生时，损失被全行业分担。金融圈有句老话在此应验：若你不清楚收益来源，你本身就是收益。当协议用不公开的策略承诺18%年化，而主流借贷平台仅有3-5%，这部分收益实质上就是消耗存款人的本金。

Stream Finance机制与风险蔓延

Stream Finance自称收益优化协议，通过收益型稳定币xUSD为USDC存款提供18%年化回报。其官方策略宣称采用“delta中性交易”“对冲做市”，这些专业术语却并未披露实质操作细节。同期Aave为USDC存款仅提供4.8%年化，Compound略高于3%。按基本金融常识，这种高于市场三倍的回报理应引发质疑，但用户却蜂拥存入数亿美元。崩盘前，1枚xUSD的价格曾达到1.23 USDC，反映所谓复利收益。xUSD宣称资产管理规模38200万美元，但DeFiLlama数据显示其TVL峰值仅20000万美元，意味着超六成资产无法链上验证。

Yearn Finance开发者Schlagonia在事后披露，Stream的实际机制是以金融工程名义掩盖的系统性欺诈。Stream通过递归借贷制造无抵押合成资产：用户存入USDC，Stream用CowSwap兑换为USDT，后者用于在Elixir铸造deUSD（因其高收益激励被选中），再将deUSD跨链至Avalanche等链，存入借贷市场借出USDC，完成一轮循环。至此虽类抵押借贷，但复杂度和跨链依赖已令人担忧。Stream并未止步，而是将借出的USDC用于再铸xUSD，导致xUSD供应远超实际抵押。可验证USDC仅190万美元，却铸出了1450万美元xUSD，合成资产扩张达7.6倍。这无异于无准备金、无监管、无最后贷款人的“部分准备金银行”。

与Elixir的循环依赖让结构更加脆弱。Stream在膨胀xUSD时，向Elixir存入1000万美元USDT，扩大deUSD规模。Elixir用这些USDT换成USDC，存入Morpho借贷市场。11月初，Morpho平台上USDC供应超7000万美元，借出逾6500万美元，Elixir和Stream为主导方。Stream持有约90% deUSD（7500万美元），Elixir抵押主要是Morpho对Stream的贷款。两者互为抵押，注定同进同退，金融“近亲繁殖”带来系统性脆弱。

行业分析师CBB于10月28日公开预警：“xUSD链上抵押约17000万美元，但借贷协议负债约53000万美元，杠杆4.1倍且多为流动性差的头寸。这不是收益农业，是极端投机。”Schlagonia早在崩盘前172天就公开指出，仅需五分钟查仓即可预见失败。警告明晰具体，却被逐利用户、追求手续费的策展人和协议集体忽视。Stream于11月4日宣布外部基金经理亏损9300万美元后，平台立即冻结提现。赎回机制缺失，恐慌蔓延，持有人争相在流动性稀缺的二级市场抛售xUSD。数小时内，xUSD跌77%，仅剩0.23美元。原本承诺稳定和高收益的稳定币在一天内跌去四分之三。

风险蔓延数据

DeFi研究机构Yields and More（YAM）统计，Stream相关直接债务风险敞口达28500万美元，波及众多项目。包括：TelosC对Stream资产抵押贷款12364万美元（最大单一敞口）、Elixir Network通过Morpho金库借出6800万美元（占deUSD抵押65%）、MEV Capital2542万美元（包括预言机冻结xUSD价格时约65万美元坏账）、Varlamore1917万美元、Re7 Labs分别为1465万和1275万美元，Enclabs、Mithras、TiD、Invariant Group持有较小头寸。Euler坏账约13700万美元。总冻结资金超16000万美元。研究者提示名单不完整，警告“可能还有更多稳定币/金库受影响”，崩盘数周后风险仍未全揭露。

Elixir的deUSD因65%储备用于Stream私有Morpho金库贷款，48小时内从1.00美元暴跌至0.015美元，成为自2022年Terra UST以来最快的主流稳定币崩盘。Elixir为非Stream的约八成deUSD持有人以1.00美元USDC赎回，保障大部分社区，但成本巨额并由Euler、Morpho、Compound分摊。随后Elixir宣布彻底终止所有稳定币业务，承认信任已不可恢复。市场反应显示系统信心崩溃。Stablewatch数据显示，收益型稳定币在Stream崩盘后一周TVL损失40-50%，尽管多数仍保持挂钩。这意味着即使未出问题、无技术风险的协议也有约10亿美元资金撤离。用户难辨项目真伪，选择全面撤出。DeFi总TVL在11月初下滑200亿美元，市场已将风险传染计入价格，而非仅对单一协议做出反应。

2025年10月：6000万美元引发连锁清算

Stream Finance崩盘前不到一个月，链上取证显示加密市场并非遭遇行情抛压，而是一次利用既有漏洞的机构级精准攻击。2025年10月10-11日，6000万美元定点抛售引发预言机失效，造成DeFi体系大规模连锁清算。这不是对真实受损头寸的过度杠杆，而是预言机设计缺陷被大规模利用——这种攻击自2020年2月以来已被反复披露。

10月10日UTC 5:43，6000万美元USDe在单一交易所被砸盘。若预言机设计合理，应由多元价格源和时间加权吸收冲击，防止操纵。但实际情况是，预言机直接参照被操纵交易所现价，实时下调抵押品价值（wBETH、BNSOL、USDe），大规模清算立即触发。数百万清算请求并发，系统超负荷。做市商API失效、提现阻塞，无法及时挂单，流动性瞬间蒸发，清算链式反应自我放大。

攻击手法与历史案例

预言机上报了单一交易所的操纵价格，尽管其他市场价格基本无异动。主交易所USDe报0.6567美元、wBETH为430美元，其他市场价格仅微幅偏离。链上流动性池几乎未受影响。Ethena创始人Guy Young指出，“事件期间有超90亿美元稳定币抵押品可随时赎回”，基础资产未受损。然而，预言机按被操纵价格清算，头寸被虚假定价摧毁。

这与2020年11月Compound遭遇Coinbase Pro DAI短时拉升至1.30美元（其他市场1.00美元）导致8900万美元清算如出一辙。平台换了，漏洞依旧。2020年2月bZx（Uniswap操纵盗取98万美元）、2020年10月Harvest Finance（Curve操纵盗取2400万美元并引发57000万美元挤兑）、2022年10月Mango Markets（多平台操纵提走11700万美元）皆同理。2020-2022年间，41起预言机操控共盗走40320万美元。行业响应缓慢，大多数平台依旧用现货型预言机且冗余不足。市场放大效应愈发明显。Mango Markets仅用500万美元操纵即提走11700万美元，放大23倍。2025年10月6000万美元砸盘引发更大规模放大。攻击方式未变，系统规模扩大但基本漏洞未改。

历史规律：2020-2025年失败案例

Stream Finance的失败既非偶然，也非首次。DeFi系统多次爆发稳定币危机，每次都暴露出类似结构性漏洞，行业却在更高规模上反复犯同样错误。过去五年，失败案例高度一致：算法或部分抵押稳定币为吸引用户开出高额利率，收益靠代币增发或新入金补贴，非实际业务收入。协议杠杆极高、抵押率不透明、协议间循环依赖（A抵押B、B再抵押A）。一旦外部冲击揭示资不抵债或补贴难以为继，用户集体挤兑、抵押品价值暴跌、连锁清算，几天或数小时内结构彻底崩溃。风险会传导至所有接受失败稳定币抵押或持有其头寸的协议。

2022年5月：Terra（UST/LUNA）

损失：450亿美元市值三天归零。UST为算法稳定币，通过LUNA销铸机制背书。Anchor协议为UST存款提供19.5%不可持续年化，约75% UST流入Anchor赚收益。系统依赖持续资金流入维持挂钩。诱因：5月7日Anchor提现3.75亿美元，随后大量UST抛售引发脱锚。用户为退出将UST换LUNA，LUNA供应三天从3.46亿暴涨至6.5万亿，进入死亡螺旋，双币归零。崩盘波及Celsius、Three Arrows Capital、Voyager Digital等多家加密借贷平台。Terra创始人Do Kwon于2023年3月被捕，面临多项欺诈指控。

2021年6月：Iron Finance（IRON/TITAN）

损失：20亿美元TVL 24小时内归零。IRON为部分抵押币，75% USDC、25% TITAN。高达1700% APR的激励吸引巨量入金。大户开始用IRON赎USDC，TITAN抛压自我强化，TITAN从64美元跌至0.00000006美元，IRON抵押品毁灭。教训：部分抵押在极端情况下无法自保，套利机制在背书币陷死亡螺旋时彻底失效。

2023年3月：USDC

脱锚：硅谷银行爆雷、33亿美元储备被冻结，USDC最低跌至0.87美元（跌13%）。作为“全额法币抵押+定期审计”稳定币，本应不会发生此类风险。最终靠FDIC系统性风险豁免担保SVB存款才恢复挂钩。风险传染：DAI超50%抵押为USDC，导致Aave自动清算3400多笔、总计2400万美元。证明即便合规稳定币也面临集中风险和对传统银行体系的依赖。

2025年11月：Stream Finance（xUSD）

损失：9300万美元直接损失、生态总敞口28500万美元。机制：递归借贷制造无抵押合成资产，实际抵押7.6倍膨胀。70%资金由匿名外部管理人链下运作，完全无储备证明。现状：xUSD价格0.07-0.14美元（较锚定价跌87-93%），流动性趋近于零，提现无限期冻结。多起诉讼已发起，Elixir全面终止，行业资金大规模撤离收益型稳定币。

所有案例都暴露出同样的失败规律。不可持续的高收益：Terra（19.5%）、Iron（1700% APR）、Stream（18%）均脱离实际营收。循环依赖：UST-LUNA、IRON-TITAN、xUSD-deUSD互为风险放大器。信息不透明：Terra掩盖Anchor补贴成本，Stream七成操作链下，Tether屡被质疑储备。部分抵押或自发代币抵押：依赖高波动或自发币作抵押，压力下易陷死亡螺旋，抵押品暴跌正发生在最需要时刻。预言机操纵：价格源冻结或被操控阻止正常清算，将价格发现变为信任危机，坏账持续累积致系统资不抵债。结论明确：稳定币并不稳定。它们稳定，直到瞬间崩盘，常常只需数小时。

预言机失效与基础设施崩溃

Stream崩盘时，预言机问题暴露无遗。xUSD实际市场价跌至0.23美元，多数借贷协议为防连锁清算而将预言机价锁定在1.00美元甚至更高。此举虽意在稳定，却彻底割裂了市场与协议行为。硬编码并非技术失误，而是策略选择。许多协议用手动更新预言机避免短期波动带来清算，但当价格下跌反映真实资不抵债时，这种做法会引发灾难。

协议面临三难：用实时价格，风险是波动期被操纵引发连锁清算，正如2025年10月案例。用延迟价格或TWAP，无法反映真实风险，坏账积累，Stream崩盘时预言机显示1.26美元，实际0.23美元，MEV Capital单笔坏账65万美元。手动更新则带来中心化与主观干预，有能力通过冻结预言机隐瞒资不抵债。三种方式都已造成数亿甚至数十亿美元损失。

极端压力下的基础设施承载力

2020年10月Harvest Finance遭攻击后，TVL从10亿美元跌至59900万美元，清楚展现：预言机系统必须考虑极端压力下的基础设施承载力，清算机制需设置速率限制与熔断，交易所需10倍冗余能力。但2025年10月再次证明，这一教训并未被机构采纳。数百万账户同时清算，数十亿美元头寸一小时内平仓，订单簿瞬间被扫空且因系统过载无法补单，基础设施与预言机一同失效。技术方案其实已存在，但为追求正常时期效率和利润未被采纳。

若无法明确收益来源，你就不是在赚收益，而是成为他人收益的成本。这个道理并不复杂，但数十亿美元依然流入黑箱策略，只因人们更愿相信“美丽的谎言”而非“残酷的真相”。下一个Stream Finance此刻已在运行。

稳定币并不稳定。去中心化金融既不去中心化，也不安全。没有明确来源的收益不是利润，而是带着倒计时的盗窃。这是用巨大代价反复检验的事实，而不是观点。唯一的问题是，我们会否真正行动，还是再付出200亿美元重蹈覆辙。历史表明，答案多半是后者。

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