2025 年 11 月：真正的 HODL 需要什么？

核心要点：

• 比特币投资者在获得高额回报的同时，也经历了多次显著回撤。自 10 月初以来，约 30% 的回撤与历史均值相符，是本轮牛市的第九次大幅调整。[1]
• Grayscale Research 认为，比特币目前并未处于深度且持续的周期性回撤阶段，预计明年价格有望再创新高。从战术层面看，部分指标显示短期已见底，其他指标则尚未明朗。年底前，潜在利好包括美联储可能再次降息以及加密立法的两党合作进展。
• 除主流币种外，隐私类加密资产持续表现突出。同时，首批 XRP 和 Dogecoin 交易所交易产品（ETP）已正式上市。

比特币投资历来回报丰厚，过去 3 至 5 年年均涨幅达 35%-75%。[2]但投资过程也伴随多次大幅回撤：比特币价格每年通常至少有三次下跌超过 10%。[3]如同其他资产，其投资回报本质上是对风险的补偿。长期持有者获得了丰厚回报，但也需承受周期性的显著调整。

比特币自 10 月初开始的回撤持续至 11 月大部分时间，区间跌幅达 32%（见图 1），与历史平均水平接近。自 2010 年以来，比特币价格至少下跌 10% 的情形约有 50 次，平均高点至低点跌幅为 30%。自 2022 年 11 月见底以来，价格已出现至少 10% 的回撤共九次。整体波动较大，但在比特币牛市中属正常现象。

图 1：最新回撤与历史均值一致

比特币回撤可按幅度和持续时间划分，数据分析显示主要分为两类（见图 2）：“周期性回撤”指价格深度且持续下跌，历时 2 至 3 年，历史上约每四年发生一次；而“牛市回撤”平均跌幅为 25%，持续 2 至 3 个月，在牛市期间每年发生 3 至 5 次。

图 2：比特币经历了四次大周期性回撤

四年周期影响减弱

比特币供应遵循四年减半机制，历史上每四年价格通常会经历一次较大幅度的周期性回调。因此，许多市场参与者认为比特币价格也会遵循“四年周期”。按照这一观点，经历三年上涨后，价格将在下一年下跌。

尽管前景尚不明朗，我们认为四年周期理论将被证伪，比特币价格明年有望创新高。首先，与以往周期不同，本轮牛市未出现抛物线式快速上涨（见图 3）。其次，比特币市场结构已发生变化，新增资金主要来自 ETP 和数字资产金库（DAT），而非散户交易所。第三，从宏观角度看，整体市场环境对加密资产仍然有利。

图 3：本周期未出现抛物线式上涨

目前已有迹象显示比特币及其他加密资产可能已见底。例如，比特币认沽期权偏度 [4] 非常高，尤其是 3 个月和 6 个月期限，显示投资者已经广泛对冲下行风险（见图 4）。主要 DAT 产品也均以资产净值市价比（mNAV）低于 1.0 的折价交易，这或表明市场投机仓位较轻，通常是复苏的先兆。

图 4：认沽期权偏度高企，显示已对冲下行风险

与此同时，多项资金流指标显示需求仍然疲弱：11 月期货未平仓合约继续下滑，ETP 资金流在月末前为负，且可能有更多比特币早期持有者（OG）抛售。链上数据显示，11 月末币龄销毁（CDD）再度激增（见图 5）。币龄销毁（CDD）的计算方式为交易币数乘以上次交易距今天数，若大量老币同时转移，CDD 随之增加。类似 7 月的 CDD 激增[5]，11 月末的上涨或意味着长期持有者大额抛售。短期来看，只有当这些资金流指标——期货未平仓、ETP 净流入、早期持有者抛售——出现反转，投资者才可更确信比特币已见底。

图 5：更多老币链上转移

隐私板块突出

根据 Crypto Sectors 系列指数，11 月比特币价格跌幅在可投资加密资产中居中。表现最佳的板块为 货币类加密资产板块（见图 6）。除比特币外，该板块本月整体上涨。涨幅主要来自多种隐私币：Zcash（+8%）、Monero（+30%）、Decred（+40%）。[6] 以太坊生态也高度关注隐私：Vitalik Buterin 在 Devcon 大会发布隐私框架，Aztec（以太坊隐私 Layer 2）上线 Ignition Chain。[7]正如我们在 上月报告 中所述，Grayscale Research 认为区块链技术只有具备隐私要素，才能释放全部潜力。

图 6：非比特币货币资产 11 月表现优异

表现最差的为AI 加密资产板块，本月下跌 25%。尽管价格疲软，基本面却有积极进展。

尤其值得关注的是，AI 加密资产板块市值第二大的 Near，其 Near Intents 意图产品（见图 7）正在加速落地。Near Intents 意图产品通过连接用户目标与一组竞相执行最佳跨链路径的解决者，简化了跨链复杂性。这一功能已提升 Zcash 的实用性，让用户可私密消费 ZEC，而收款方可在其他链上获得 Ether 或 USDC 等资产。虽然尚处早期，我们认为该集成有望推动隐私支付在加密领域广泛普及。

图 7：Near 通过 Intents 产品实现市场契合

此外，开发者正关注 x402，这是一项由 Coinbase 开发的新型开放支付协议，支持 AI 代理驱动的稳定币支付直连互联网。该标准无需账户创建、人工审批或托管支付处理费用，可实现 AI 代理自主、无摩擦微支付，并以区块链为结算层。近期 x402 采用速度加快，从 10 月中旬每日不足 5 万笔交易增长至 11 月末每日超 200 万笔。[8]

最后，受 SEC（证券交易委员会）9 月批准新 通用上市标准 影响，加密 ETP 市场持续扩展。发行方于上月推出了 XRP 和 Dogecoin 的 ETP，预计年底前还将有更多单币种加密 ETP 上市。彭博数据显示，目前美国上市的加密主题 ETP 数量达 124 只，管理资产总额 1450 亿美元。[9]

利率下调与两党立法推动

2025 年对数字资产行业而言是极为利好的一年。最重要的是，监管明确推动了机构投资浪潮，为未来持续增长奠定了基础。然而，估值尚未反映长期基本面的改善：我们的市值加权 Crypto Sectors 指数自年初下跌 8%。[10]虽然 2025 年加密市场表现波动，但基本面与估值终将趋同，我们对年底及 2026 年市场前景持乐观态度。

短期内，关键变量将是美联储是否在 12 月 10 日会议上降息，以及对明年政策利率的指引。近期媒体报道称，国家经济委员会主任 Kevin Hassett 是接替美联储主席 Powell 的热门人选。[11]Hassett 或将支持更低政策利率：他在 9 月接受 CNBC 采访时表示，美联储 25 个基点降息是“迈向更低利率的良好第一步”。[12]整体来看，实际利率下降将不利于美元价值，同时利好与美元竞争的资产，包括黄金及部分加密货币（见图 8）。

图 8：美联储降息有望利好比特币

另一潜在催化剂是两党在加密市场结构立法上的持续合作。参议院农业委员会（负责商品期货交易委员会监管）于 11 月发布了两党草案。[13]只要加密仍能保持两党议题，未在中期选举中变为党派争论，市场结构法案明年有望进一步推进，或将吸引更多机构投资并最终提升估值。虽然我们对短期市场前景持乐观态度，但最具意义的收益仍来自长期持有。

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指数定义：FTSE/Grayscale Crypto Sectors 总市场指数衡量全球主要交易所上市数字资产的价格表现。FTSE Grayscale 智能合约平台加密板块指数衡量作为智能合约开发与部署基础平台的加密资产表现。FTSE Grayscale 实用与服务加密板块指数衡量旨在提供实际及企业级应用与功能的加密资产表现。FTSE Grayscale 消费与文化加密板块指数衡量支持各类商品与服务消费活动的加密资产表现。FTSE Grayscale 货币加密板块指数衡量具备价值储存、交换媒介、计价单位三项基本功能之一的加密资产表现。FTSE Grayscale 金融加密板块指数衡量旨在提供金融交易与服务的加密资产表现。

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