Фінанси Ethena потрапили на мій стіл вчора - здається, вони вразили Коннектикут. Коли я зайшов на їхній веб-сайт(ethena.fi), мене зустріла можливість отримання 27% доходу на стабільній монеті та таблиця обмежень, аналогічна тій, що на матчі всіх зірок НБА. Отже, ось я - намагаюся розшифрувати понзіноміку від справжнього доходу.

Як представник галузі, коли ми чуємо про високі доходи на стабільних монетах, ми маємо алергічну реакцію - з урахуванням нашої зустрічі з Anchor & TerraLUNA. І я буду першим, хто признається, що, коли я відкрив сторінку Ethena, я відразу подумав: "о, лайно, ось знову". Так що, з цікавості, я вирішив поглибитися в механізм дизайну та був приємно здивований відсутністю явного понзіноміки.

Основи конструювання механізму:

На всю чесність, це елегантно просто. TL;DR наступне:

Ethena.fi токенізує 'дельта-нейтральну' керрі-угоду з ETH, видавши стейблкоїн, який представляє вартість дельта-нейтральної позиції. Їх стейблкоїн, USDe, також збирає керрі-дохід - отже, їхнє твердження, що це інтернет-облігація, яка надає інтернет-власний дохід.

Давайте трохи поглибимося в деталі, процес працює наступним чином:

1. Внесіть stETH в протокол, виготовте еквівалентну кількість USDe проти неї
2. stETH надсилається кастодіану (тобто Fireblocks або Copper), вартість stETH сповіщається різним CEXs
3. Протокол короткі ETH постійні ф'ючерси на різних CEXs проти застави - ефективно нейтралізуючи дельту заставленої застави.
4. Результатом є книга, довга stETH та коротка ETH perp.
5. Позиція, нейтральна відносно дельти, є забезпеченням за USDe.

'Інтернет-орієнтований дохід' генерується шляхом додавання доходу від стейкінгу до базового доходу, цей дохід потім передається власнику USDe. Щоб бути конкретними:

• Депонований актив, stETH, приносить відсоток (має позитивне забезпечення) і,
• Хеджування, короткий ETH перпетуальний контракт, приносить дохід (збирає фінансування, у середньому)
• Якщо все пройде за планом, книга приносить позитивний дохід на обох ногах цієї угоди - це означає: дохід від stETH + базовий дохід > 0.

Загалом кажучи, ETH - це хороший актив для використання як основний через мережеві ефекти та можливість доходу з обох сторін угоди. Як ми бачили, знову й знову, найшвидший спосіб створити мережу - це запропонувати дохід - учасники всіх типів зроблять все для доходу. USDe - одна з небагатьох стабільних монет, яка повертає дохід користувачам, тоді як найбільші імена в цьому секторі (USDT & USDC) утримують усі доходи для себе - я завжди за стабільну монету, яка приносить дохід. Крім того, розділення кастоді, виконання та клієнта - позитивний крок у стрімкому зменшенні контрагентного ризику - враховуючи сагу, якою був FTX, мінімізація контрагентного ризику завжди є додатковою цінністю.

Це елегантно простий дизайн, однак, пристрасний учасник ринку зауважить, що існує безліч упереджень, які необхідно припустити, щоб цей механізм працював.

Припущення та ризики:

Перед тим як ми розпочнемо цей розділ, варто зауважити, що команда Ethena чітко підкреслила ризики й не намагалася їх замаскувати - за це я висловлюю їм вдячність.

Моя проблема з проектами цього типу полягає в тому, що для їхньої роботи потрібна велика кількість припущень. Намагаючись підвищити відсотковий рівень доходу на 20% вище безрискової ставки, ви отримуєте додаткові 20% доходу як оплату за прийняття цих ризиків. Розглядаючи USDe як токенізоване вимогу на готівкові потоки дельта-нейтральної позиції, ми можемо почати називати річі своїми іменами і розуміти, коли угода руйнується.

Позиційний ризик:

Це загальна назва ризиків, пов'язаних з укріпленням книги та припущеннями щодо джерел доходу.

1. Довгий stETH - вони припускають, що якщо дохід від хеджування стане від'ємним, дохід від stETH покриє ці збитки. Якщо це не так, то забезпечення руйнується зі швидкістю базового доходу - доходу від stETH. Хоча це вірно в теорії - дохід від stETH є часткою базового доходу, ці два не можуть розглядатися як протилежні кінці ваги.
2. Коротка ЄФІ - є припущення, що ця позиція в середньому приносить прибуток. Існують докази, що це так, однак від'ємне фінансування не є винятком - це робить страхову ногу витратою, а не доходом. Я ще не бачив переконливого тестування або теоретичної концепції, яка пояснює, як впливатимуть ставки фінансування Ethena.
3. Моя загальна турбота тут полягає в тому, що зі зростанням уповноваження USDe зростає попит на довгострокове stETH та короткострокове ETH, це означає, що їх джерело доходу стискається з обох сторін. Просто не звучить як хороше угруповання.

Я бачив багато графіків, таких як той нижче, які підкреслюють, що керрі-торгівля має позитивний дохід 89% часу. Загалом, здається, дані на їхньому боці.

• Фінансування, як правило, є позитивним, найтриваліший період позитивних днів тривав 110 днів, тоді як найтриваліший період негативних днів становив 13.
• На квартальній основі третій квартал 2022 року був єдиним кварталом за останні кілька років, коли дохід від стETH + базису був від'ємним. Це включало період, коли всі торгували на вилці ETH pow.
• Біржі, як правило, мають базову ставку фінансування - це означає, що фінансування повертається до +10% APY, коли ринок не є пензлик.

Передбачається, що якщо сукупна прибутковість буде негативною, користувачі знімуть свої кошти, а пропозиція USDe скоротиться. Після того, як буде розкручено достатню кількість коротких позицій ETH perp, позиція знову стане прибутковою. Крім того, у них є страховий фонд, який знаходиться поряд з протоколом - цей фонд існує для того, щоб знизити прибутковість, коли вона негативна. Фонд буде засіяний венчурним капіталом + обрізати деяку прибутковість у позитивні дні. Однак, якщо прибутковість по балансу негативна, а страховий фонд спустошений - учасникам потрібно викупити USDe, інакше USDe починає ставати недостатньо забезпеченим. Варто зазначити, що в цій ситуації учасникам потрібно викупитися - протокол мало що може зробити, щоб це виправити, це не в їхніх руках.

Джерело: Дані Velo

Вище зазначено APY з короткої ETH на протязі останніх 3 років - якщо ми оцінимо це, то не зовсім зрозуміло, що коротка угода назавжди є великою ідеєю.

Загальні ризики:

Нижче наведено короткий огляд деяких загальних ризиків.

1. Ризик ліквідації - Ethena використовує похідне від місцевої ETH для забезпечення другорядної короткої позиції ETH, stETH і ETH не є 100% взаємозамінними. Це можна розглядати як «брудний хедж» - stETH та ETH торгуються паритетно 99% часу, але між ними немає механічного зв'язку. Якщо обмінний курс stETH/ETH стрімко впаде, коротка нога хеджу може бути ліквідована. Додаткову інформацію про конкретні механізми ліквідації можна знайти тут

Джерело: Ethena Labs

1. Ризик кастодії - Ethena покладається на рішення постачальників "позабіржового врегулювання" щодо зберігання активів протоколу, існує залежність від їхньої операційної здатності. Узагальнено, це може бути розкрите на ризик доступності та наявності, ризик виконання операційних обов'язків, ризик контрагентів кастодіана.
2. Ризик невдачі обміну - Ethena використовує CEXs для загородження довгої позиції в stETH, якщо обмін зламається, книга не буде повністю загороджена, і uPnL буде втрачено.
3. Ризик застави - Ethena використовує stETH як заставу, у разі втрати довіри до LidoDAO наслідки можуть бути широкими та різноманітними. Наприклад, Lido може постраждати від різких подій, або вразливості розумного контракту, або будь-якого виду 'високоприбуткової торговельної стратегії'.

Оцінка ризику Ethena Labs

Заключні думки

Я вважаю, що це дуже цікавий проект - як чесне рішення проблеми децентралізованого долара, Ethena є лідером у секторі. Вони придумали відмічний механізм для передачі 'криптовалютного виходу' користувачеві, зберігаючи стейблкоїн достатньо децентралізованим.

Назвемо речі своїми іменами, «речі своїми іменами».

Ethena.fi заставляє стETH і короткає ETH постійно проти нього - це класична операція з кешем та перевезенням з додатковою вигодою від того, що довга нога пропонує позитивний кеш-флоу. Вони токенізують 'дельта-нейтральне' книгу, випускаючи проти неї USDe, цей USDe має права на грошові потоки, що генеруються 'дельта-нейтральною' позицією. Цей протокол ближче до структурованого продукту, ніж до ванільного стейблкоіна.

Більшість витратили достатньо часу в цьому просторі, щоб проникнути в маркетингову мову, це важлива навичка. Якщо ми подумаємо про Ethena + USDe як про токенізовану операцію купівлі-продажу готівки, ми можемо бути більш чесними щодо ризиків та припущень. І, чесно кажучи, 27% річних для токенізації безлічі ризиків, ймовірно, є розумною компенсацією.

Основна проблема, яку я бачу у цьому протоколі, полягає в припущеннях щодо стійкості доходу - вони покладаються на те, що коротка нога виплатить величезну суму, і це далеко не гарантовано. Я не вважаю використання історичних даних і екстраполяцію переконливим, оскільки сам Ethena вводить суттєві зміни в ландшафт - я вважаю, що їх вплив, якщо вдасться, буде важко обговорити, апріорі. Реальність полягає в тому, що вони вводять масивний попит на довгі позиції у стETH і короткі позиції у ETH_prep, що стисне доходи від цієї угоди ~ їхня адаптація означає, що їхні джерела доходу стискатимуться з обох сторін. Немає такої речі, як безкоштовний обід.

Крім того, давайте скажемо, що їхня участь масова, але це стискає їх виходи до 10% - чи це достатнє відшкодування за всі вищезгадані ризики? Що на рахунок ризиків безрискової ставки 5%? Інтуїтивно існує точка, де їхній успіх стає їхнім падінням, і вони не можуть відшкодувати власників USDe за ризики, які вони приймають. Нейтралізування дельти на книзі та обрізання виходів буде керованим в більшості станів світу, однак коли волатильність нарешті зросте, а системний ризик зросте, це не легка позиція для підтримки. Крім того, вони не можуть просто зняти позицію, їм потрібно керувати та підтримувати нейтральність дельти в усіх майбутніх станах світу.

Ponzinomics або Реальний Дохід - наша позиція полягає в тому, що це справжній дохід, незважаючи на те, наскільки ризикованим може бути цей дохід.

Це амбіційний проект, їх слід відзначити за ідею та відвертість щодо ризиків, що стоять перед учасниками. Ризики численні, і учасники отримують компенсацію за їх перенесення. Це буде цікавий проект для відстеження, і ми бажаємо їм успіху.

Disclaimer:

1. Ця стаття передрукована з [разустрічаються в іванівськійДослідження Midas], Усі авторські права належать оригінальному автору [MIDAS CAPITAL]. Якщо є зауваження до цього повторення, будь ласка, зв'яжіться Gate Learnкоманда, і вони швидко цим займуться.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, є виключно поглядами автора і не становлять жодної інвестиційної ради.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, поширення або плагіат статей в перекладі заборонені.