DeFi 有变 CeFi 之虞：代币回购潮背后的真相

当Uniswap管理团队于11月10日提交“UNIfication”提案时，文件内容更像是一场公司改革，而不仅仅是协议升级。

该方案将启用未激活的协议费用，通过全新的链上金库机制进行管理，并利用所得资金回购并销毁UNI代币。这一做法与传统金融的股份回购计划高度相似。

一天后，Lido推出了类似的机制。其DAO建议引入自动化回购系统，将超额质押收入用于回购治理代币LDO，前提是Ethereum价格超过3,000美元且年化收入超过4000万美元。

该策略有意逆周期运作——牛市时更为积极，市场收紧时则趋于保守。

这些举措标志着去中心化金融领域发生了重大变革。

经历多年由表情包代币和激励型流动性活动主导后，主流DeFi协议正重新聚焦于收入、费用捕获和资本效率这些核心市场基本面。

不过，这一转型也令行业不得不直面关于控制权、可持续性，以及去中心化是否正在被企业逻辑取代的挑战。

DeFi的新财务逻辑

2024年大部分时间，DeFi增长主要依靠文化势能、激励计划和流动性挖矿。近期费用重启和回购机制的引入，显示出将代币价值与业务表现更直接挂钩的趋势。

以Uniswap为例，最多10000万UNI的回购计划，将该代币定位从纯治理资产转变为接近协议经济权利的工具，尽管其并不具备股票的法律保护或现金流权利。

这些计划的规模十分可观。MegaETH Labs研究员“BREAD”估算，在当前费用水平下，Uniswap每月可实现约3800万美元的回购能力。

这一金额超过Pump.fun的回购速度，但略低于Hyperliquid预估的9500万美元。

Hyperliquid、Uniswap与Pump.fun回购代币对比（来源：Bread）

Lido模型结构每年可支持约1000万美元的回购，获得的LDO与wstETH配对后投入流动性池，提升交易深度。

其他类似举措也在加速推进。Jupiter将50%的运营收入投入JUP回购。dYdX将四分之一的网络费用用于回购与验证者激励。Aave也计划每年最多投入5000万美元，由金库驱动进行回购。

根据Keyrock的数据，与收入挂钩的代币持有者分红自2024年以来增长逾五倍。仅在7月，协议用于回购和激励的总支出就达到8亿美元。

DeFi协议持有者收入（来源：Keyrock）

目前，主流协议约64%的收入回流至代币持有者，这与过去侧重再投资的周期形成鲜明对比。

这一趋势体现出稀缺性和持续性收入正成为DeFi价值叙事的核心。

代币经济机构化趋势

回购热潮反映了DeFi与机构金融日益趋同的现实。

DeFi协议采用市销率、收益阈值和净分配率等常见指标，便于投资者以类似于成长型企业的方式评估其价值。

这种趋同为基金经理提供了统一分析框架，但也带来了纪律和信息披露方面的要求，而这些并非DeFi最初设计所考虑。

值得注意的是，根据Keyrock的分析，许多回购计划高度依赖现有金库储备，而非持续稳定的现金流。

这种做法不仅可能在短期内支撑价格，也会引发人们对长期可持续性的疑虑，尤其是在费用收入周期性且常与代币价格上涨相关的市场环境下。

此外，Blockworks分析师Marc Ajoon认为，非系统性回购市场影响通常有限，且当代币价格下跌时协议可能面临未实现亏损。

据此，Ajoon主张采用数据驱动的自动化系统：估值低时部署资金，增长指标疲软时再投资，确保回购反映真实运营表现而非投机压力。

他表示：

“现有回购并非万能解药……因‘回购叙事’，相关措施常被盲目优先于其他可能带来更高回报的路径。”

Arca首席投资官Jeff Dorman则持更全面观点。

他指出，企业回购可减少流通股份，但代币存在于网络中，其供应无法通过传统重组或并购进行抵消。

因此，销毁代币有助于协议实现完全分布式系统，而持有代币则为未来发行提供灵活性以应对需求或增长策略。这种双重属性让资本分配决策在代币市场比在股票市场更为关键。

新风险浮现

虽然回购的财务逻辑清晰，但其治理影响却远不止于此。

以Uniswap的UNIfication提案为例，其将运营控制权由社区基金会转移至Uniswap Labs这一私营实体。此种集中化模式引发分析师警惕，认为有可能重现去中心化治理本应避免的层级结构。

对此，DeFi研究员Ignas指出：

“加密去中心化的原始愿景正面临困境。”

Ignas强调，这些动态近年来逐步显现，体现在DeFi协议应对安全事件时，常由核心团队通过紧急停机或加速决策来处理。

他认为权力集中，即使出于经济考虑，也会损害透明度和用户参与度。

但支持者认为，这种整合是一种功能性选择，而不是意识形态上的选择。

A16z首席技术官Eddy Lazzarin称UNIfication为“闭环”模式，即去中心化基础设施的收入直接分配给代币持有者。

他补充，DAO仍保有发行新代币以支持未来开发的权力，实现灵活性与财政纪律的平衡。

分布式治理与高效执行之间的张力并不新鲜，其财务影响也日益显著。

头部协议现已管理数亿美元级金库，战略决策影响整个流动性生态。因此，随着DeFi经济体系日趋成熟，治理争论正从理念层面转向资产负债表的实际影响。

DeFi的成熟考验

加速推进的代币回购热潮表明，去中心化金融正在转型为更具结构化和指标驱动的行业。现金流透明度、业绩问责和投资者利益一致，正在取代过去的自由试验。

然而新风险也随之而来：治理可能向中心化倾斜，监管机构或将回购视为事实上的分红，团队也可能将精力从创新转向财务工程。

这种转型能否持久，关键在于执行。程序化模型可通过链上自动化实现透明度，维护去中心化；而非系统性回购虽实施更快，却可能影响公信力和法律合规性。

DeFi代币回购演进（来源：Keyrock）

与此同时，将回购与可量化、可验证的网络指标挂钩的混合系统或许能提供折中方案。但目前在实际市场中尚未得到充分验证。

可以确定的是，DeFi对传统金融的借鉴已超越简单模仿。该领域正融合金库管理、资本分配和资产负债表审慎等企业规范，同时保有开源基础。

代币回购正是这种融合的集中体现——它们将市场行为与经济逻辑结合起来，使协议转型为自筹资金、以收入为导向、对社区负责的组织，其衡量标准不再是理念，而是实际执行力。

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