USDT評級風波：標普“穩定性之尺”、Tether“市場之辯”、與“影子央行”轉型

文章作者：May P、Janus R

文章来源：CoinFound

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Takeaway

• USDT 評級下調與爭議：USDT 儲備中非錨定資產（BTC 與黃金等）占⽐已達約 24%，加上治理與透明度不足，使其在傳統金融框架下被視為風險提升，導致評級下調。USDT 評級的下調引發爭議。
• Tether 大幅增加黃金與比特幣⽐例：出於通膨對沖、資產多元化、降低美元單一暴露、提升收益等⽬的，Tether 近年不斷增加黃金與比特幣儲備比例。
• 標普與 Tether 的分歧本質：傳統金融的風險認知是「兌付能力優先」，關注「極端挤兑下的儲備變現能力」；而 Tether 關注的是「市場流動性優先」與長期的保值抗風險能力（特別是通膨風險）。兩者衡量風險的維度完全不同。
• Tether 儲備轉型的策略意圖：Tether 儲備模式從「1:1」現金等價物儲備轉向「硬資產（黃金）+數字資產（BTC）+低風險資產（美債）」混合模式。本質上，這是從「穩定幣發行方」向「全球流動性提供商 + 數字資產儲備機構」的轉型，核心驅動力包括通膨對沖需求、順周期收益增厚（例如預測中的 2025 年 BTC/黃金牛市）以及去美元化布局。事實上，Tether 正在變得更像「影子央行」⾮⾮簡單穩定幣發行⽅。
• 當前評級體系的局限：標普的「穩定性評級」覆蓋「兌付風險」，無法回應投資者對 Tether「資產增值能力」、「周期韌性」的需求。未來市場或許需要更多維度的風險評級資訊，此外，或許需要「穩定性評級（監管 + 償付）+ 投資風險評級（收益 + 周期）」的雙框架模式，以銜接傳統與加密金融的風險認知。
• USDT 短期風險與長期趨勢：USDT 的錨定穩定性仍由鏈上流動性支撐。但短期來看，儲備中 24% 的高波動資產（BTC/黃金/貸款）或將在 2026 年降息周期與潛在加密熊市中暴露風險（2025 年 Tether 帳面因持有黃金和比特幣儲備出現巨額浮盈，然而，2026 年情況或發生變化）。長期來看，穩定幣的「央行化」趨勢（抗通膨資產 + 全球網絡 + 能源）將推動產業向「透明化 + 標準化」演進。

1. 事件回顧：標普下調 USDT 評級的爭議與本質

1.1 事件時間線與核心矛盾

2025 年 11 月，標普全球將 USDT 的「資產/穩定性評估」從「受限（constrained）」下調至「弱（weak）」，核心理由有二：

• 儲備結構風險：Tether 的儲備中高波動資產（BTC、黃金、貸款等）占比已達 24%（2023 年僅 12%），此類資產在「恐慌挤兑」場景下無法快速變現；
• 治理透明度不足：未披露主要托管機構、鏈上抵押隔離機制細節，且僅提供「季度保證報告」而非完整獨立審計。

Tether 的反擊則聚焦「市場實際表現」，並對來自於傳統金融體系的評級方法提出質疑：

• 歷史韌性：USDT 在 2022 年 FTX 倒閉、2023 年硅谷銀行危機、2024 年加密監管收緊等 8 次極端事件中均保持錨定；
• 透明度領先：自 2021 年起提供「實時儲備數據」（鏈上地址可查），季度保證報告覆蓋 95% 以上資產，優於部分傳統貨幣基金。

（圖表 1：USDT 評級下調事件回顧）

1.2 分歧的本質：兩種風險衡量體系的碰撞

2025 年 11 月，標普全球（S&P Global Ratings）將 USDT 的穩定性評估下調至最低等級「弱（weak）」。Tether 隨即公開反擊，指責標普「沿用舊世界的框架」，忽視了 USDT 在過去十年間經受的多次極端壓力測試。這場爭論，不只是一次評級爭議，而是兩種金融文明的正面碰撞。

• 標普代表的是：「監管 - 資本充足 - 償付能力」體系
• Tether 代表的是：「市場流動性 - 全球交易需求 - 鏈上即時清算」體系
• 這兩者衡量風險的方式根本不同，因此注定無法達成共識。標普與 Tether 的爭論，表面上是一次「穩定性評級」的口水戰，但本質上是兩個世界對風險的理解方式完全不同。
• 標普和 Tether, 一個來自 100 年的傳統金融，一個來自 10 年的鏈上高頻市場。標普用的是「央行—銀行—貨幣市場基金」的邏輯；Tether 依賴的是「鏈上流動性—永續槓桿—保險基金—自動清算」的邏輯。

而 Tether 代表的邏輯，是傳統金融市場目前無法採用的。

1.3 標普看到的是：傳統金融的兌付邏輯

在傳統金融的認知框架中，所有「承諾兌付 1:1 的工具」（貨幣基金、商業銀行、穩定幣）必須滿足兩個硬條件：

1. 儲備資產必須高度安全、可立即變現：標普在其報告中指出：Tether 儲備中 BTC、黃金、貸款類資產占比已超過 20%，這些資產波動大、清算周期長，在「恐慌挤兑」場景中可能無法以面值快速拋售。

2. 治理結構必須透明、托管安排必須可穿透：標普認為 Tether 的托管人資訊、鏈上抵押隔離、風險披露仍不充分。

也就是說，在標普的世界裡：一個「穩定幣」的關鍵風險，在於該穩定幣能不能在所有人一瞬間來兌付的時候撐住？這就是傳統體系的兌付穩定性（redeemability）。

1.4 Tether 堅持的是：加密世界的流動性邏輯

如果說 TradFi 的穩定性來自「儲備夠不夠、夠不夠快、夠不夠安全」，那麼 Tether 的穩定性則來自「我是否能在鏈上保持巨額流動性、永續市場的風險能否被吸收、二級市場是否能維持價格錨定」。換句話說

• TradFi 測的穩定性是兌付能力，而 Crypto 測的穩定性是市場流動性 + 清算穩定性。
• 而 Tether 的十年紀錄（包括多次恐慌行情）確實顯示：USDT 的脫錨往往不是因為「儲備不足」，而是因為「二級市場流動性短時失衡」，而這每次都被迅速修復。

Tether 為什麼強烈反擊？因為它堅持的是另一套「市場邏輯」。Tether 的回應強調三個點：

1. USDT 已在所有極端情緒下保持 1:1 錨定：包括多次加密交易所倒閉、美聯儲快速加息周期、監管收緊、銀行挤兑事件等。從 Tether 的角度「我不是理論上穩定，而是實際運行十年從不脫錨。穩定幣的真實評級是市場每天給的，而不是模型給的。」

2. 實時儲備數據 + 季度證明報告足夠透明：Tether 認為它已經優於 TradFi 某些影子銀行或 MMF。但標普並不認可「實時網頁披露」這種形式，因為標普的方法論認為「未經審計的透明、可信的透明」。

3. BTC/黃金是「抗通膨資產 + 戰略儲備」，而非高風險暴露：2025 年 BTC 和黃金大漲，讓 Tether 獲得巨大帳面收益（超過 100 億美元）。這使 Tether 實際上形成了一種「硬資產 + 美債 + 貸款 + 數字資產」的混合央行式模型。Tether 的世界觀是「我就像一個國家的央行儲備，我的結構不是傳統美元體系，而是新全球資產籃子。」但標普的世界觀是「你不是央行，你只是一个承諾 1:1 兌付的代幣發行方。」

1.5 為什麼雙方對「風險」的理解完全衝突？

它揭示了一個關鍵事實：加密市場與 TradFi 在風險承擔邏輯上完全不同。

• Arthur Hayes 在 11 月 27 日發表了一篇關於永續合約的文章，永續合約就是一個能充分體現傳統金融和加密金融目前無法融合的典型例子。在傳統金融（TradFi）裡，遠期合約風險來自「無限追繳責任」。在 TradFi 中，清算不及時、倉位穿倉、投資者虧到負數，需要繼續補錢（Margin Call），甚至會動用全部個人資產償債。所以 TradFi 必須要求儲備「極高質量資產」，任何波動都不行。
• 但在加密金融（Crypto）裡，風險由「保險基金 + 自動強平 + ADL」承擔。這是因為在加密永續合約中，虧損不由交易者承擔無限責任。加密金融的體系裡，清算盈餘補充保險基金、強平手續費注入保險基金、ADL（自動減倉）兜底、交易所自有資金補充。最終結果是加密用戶最多虧掉保證金，但不會欠債。所以加密市場更能接受高波動資產，因為有市場結構兜底。

這就是標普與 Tether 分歧的本質：標普測量的是 TradFi 的風險，即「如果所有人都來挤兑，你能不能兌得出來？」Tether 應對的則是 Crypto 的風險，即在 7×24 高波動市場，我能不能保證交易、流動性和全球高頻使用？兩者不是一個維度的衡量體系。

2. Tether 的儲備轉型：從「穩定幣」到「影子央行」的策略邏輯

2.1 儲備結構的時間序列變化（2023-2025 年）

2.2 為什麼增加 BTC、黃金比例？順周期收益與長期策略的平衡

Tether 的儲備結構轉型（2023-2025 年）並非隨意，而是**「收益 - 風險 - 策略」的三重考量**：

1. 通膨對沖需求：2022-2024 年美聯儲加息導致美元購買力下降（美國 CPI 從 2% 升至 8%），黃金（傳統通膨對沖工具）與 BTC（數字黃金）成為對沖通膨的核心資產；

2. 順周期收益增厚：2025 年 BTC 價格從 4 萬美元漲至 6.5 萬美元（漲幅 62.5%）、黃金從 1900 美元/盎司漲至 2500 美元/盎司（漲幅 31.6%），Tether 的未實現浮盈占 2025 年前九月淨利潤（100 億美元）的 70%（國債利息僅貢獻 30 億美元）；

3. 去美元化布局：Tether 的美元儲備占比從 2023 年的 75% 降至 2025 年的 55%，通過增加黃金、BTC 的占比，降低對美元單一資產的暴露（應對美國債務上限危機、全球去美元化趨勢）。

2.3 利潤結構的「甜蜜與隱患」：順周期下的風險

Tether 的 2025 年業績（前九月淨利超 100 億）看似亮眼，但其利潤結構高度依賴「牛市周期」：

• 穩定收益：約 1350 億美元美國國債的利息收入（2025 年美債 1 年期收益率約 2.2%），貢獻約 30 億美元；
• 浮動收益：BTC（約 10 萬枚）與黃金（約 1000 萬盎司）的未實現收益，貢獻約 70 億美元（對應 BTC 漲 2.5 萬美元/枚、黃金漲 600 美元/盎司）。

風險傳導機制：

• 若 2026 年美聯儲降息 25bp（市場共識），Tether 的國債利息收入將減少 3.25 億美元/年 ($1350 億 * 0.25%)；
• 若 BTC 價格下跌 20%（回歸 5.2 萬美元），黃金下跌 10%（回歸 2250 美元/盎司），Tether 的未實現浮盈將縮水約 25 億美元（BTC 減值 2.5 億美元 + 黃金減值 25 億美元）；
• 若加密市場進入熊市（如 2022 年），穩定幣發行量收縮（2022 年 USDT 發行量從 800 億降至 600 億），Tether 的國債持倉規模將減少，進一步壓縮利息收入。

2.4 策略轉型的終極目標：從「穩定幣」到「影子央行」

我們透過追蹤 Tether 的鏈上地址與業務佈局發現，其已超越「穩定幣發行方」的定位，正在構建「抗通膨資產儲備 + 全球穩定幣發行 + 鏈上分銷網絡 + 能源」的「影子央行」體系：

• 抗通膨資產儲備：BTC、黃金占比 24%，對應「央行的外匯儲備」；
• 全球穩定幣發行：USDT 在 150 國家的鏈上交易量占穩定幣總交易量的 70%，對應「央行的法幣發行」；
• 鏈上分銷網絡：與 Binance、Uniswap 等 200+ 交易所/DeFi 協議合作，實現 USDT 的全球即時轉帳；
• 能源布局：投資 10 億美元於比特幣礦場（2025 年算力占全球 5%），對沖 BTC 挖礦的能源成本。

2.5 市場表現：USDT 的錨定穩定性與流動性

• 錨定偏差：2023-2025 年，USDT 的價格偏差（與美元的價差）平均僅 0.02%，遠低於 USDC（0.05%）、DAI（0.1%）；
• 鏈上流動性：USDT 在 Uniswap V3 的流動性池規模達 50 億美元（2023 年僅 10 億），做市商的報價點差（Spread）穩定在 0.01% 以內；
• 機構持有量：2025 年機構持有 USDT 的比例從 2023 年的 15% 升至 30%，說明機構已將 USDT 視為「兼具流動性與資產增值的組合工具（而非純穩定幣）」。

3. 未來展望：穩定幣評級體系的進化方向

3.1 當前評級體系的局限：僅涵蓋兌付風險

標普的穩定性評級解決了穩定幣能否兌付的問題，但無法回應機構投資者的核心需求：

• 收益品質：Tether 的利潤是否可持續？（如國債降息後的收益下滑）
• 敞口風險：BTC、黃金的占比是否過高？（如 BTC 下跌 20% 對儲備的影響）
• 營運風險：Tether 的治理是否透明？（如托管資產的安全性）

3.2 超越當前評級體系

未來，加密市場或許需要更完善的評級體系，不僅僅關注到兌付和穩定性。未來，可能需要的評級設計或如下

穩定性評級（現有框架的升級）

• 核心指標：儲備資產的「安全係數」（現金等價物占比）、「流動性係數」（高波動資產的清算周期）、「透明度係數」（獨立審計覆蓋率、托管資訊披露）；
• 目標：回答「穩定幣能否在極端挤兑下保持兌付」的問題。

投資風險評級（新增框架）

核心指標：

• 收益品質：穩定收益（國債利息）占比（>=50% 為「低風險」）；
• 敞口管理：高波動資產占比（<=10% 為「低風險」）；
• 營運風險：發行方的利潤成長率（>=10% 為「穩定」）、監管合規性（如美國 MSB 執照、歐盟 MiCA 認證）；
• 目標：回答“穩定幣的發行方能否持續經營，其儲備資產能否增值”的問題。

3.3 行業趨勢：從「爭議」到「標準」

此次標普與 Tether 的爭議，本質是傳統金融向加密市場的「規則輸出」。我們判斷：

• 短期：監管將推動穩定幣的「透明化強制要求」（如美國《穩定幣法案》要求 100% 現金等價物儲備，歐盟 MiCA 要求完整審計）；
• 中期：評級體系將獲得發展，評級也不局限於「監管—資本充足—償付能力」體系。機構投資者會根據「穩定性評級 + 投資風險評級」在不同場景下選擇穩定幣；
• 長期：穩定幣或許進一步分化為「純穩定工具」（如 USDC，100% 現金等價物）與「兼具增值的穩定工具」（如 USDT，混合儲備），滿足不同投資者需求。

風險提示

1. 儲備資產價格波動風險：BTC、黃金價格下跌將導致 Tether 的儲備減值，影響兌付信心；

2. 監管政策風險：若美國、歐盟要求穩定幣持有 100% 現金等價物，Tether 需拋售 BTC、黃金，導致利潤大幅下滑；

3. 市場流動性風險：極端市場情況下（如 2022 年 FTX 倒閉），鏈上流動性枯竭可能導致 USDT 脫錨；

4. 營運管理風險：Tether 的治理透明度不足，可能引發內部操作風險（如托管資產被盜）。

《USDT評級風波》研報下載連結：https://app.coinfound.org/research/1

**分析師聲明：**本報告基於公開資訊與合理假設，不構成投資建議。分析師未持有 Tether 或 USDT 的頭寸。

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