原文編譯：Luke，火星財經
當 ETF 陷入「赤字」
從歷史上看，11月對加密貨幣來說一直是個喜憂參半的月份。今年也不例外，且與過去兩年形成了鮮明對比。
BTC 和 ETH 在本月分別收跌 17% 和 22%，而 2024 年 11 月則分別上漲了 37% 和 47%。雖然去年的漲幅可歸因於唐納德·川普（Donald Trump）再次當選美國總統帶來的狂熱情緒，但 2023 年 11 月它們也分別上漲了 9% 和 13%。
今年 11 月的加密貨幣暴跌，是由過去兩個月更廣泛的市場崩潰所驅動的，其背後的推手是關稅戰以及宏觀經濟狀況的不確定性。
這種反差在 2025 年和 2024 年的交易所交易基金（ETF）數據面板上顯得尤為明顯。
2024 年 11 月，比特幣現貨 ETF 吸引了約 65 億美元的淨流入，而以太坊 ETF 增加了 10 億美元。當時，ETF 發行商持有價值超過 1,050 億美元的比特幣和價值 110 億美元的 ETH 封裝產品。12 個月後，2025 年 11 月，BTC ETF 出現了約 35 億美元的淨流出。以太坊封裝產品流失了約 14 億美元。對於這兩大旗艦封裝產品而言，月度需求出現了約 120 億美元的負面逆轉。
帳面上看，ETF 發行商今天管理的資產確實比一年前多。累計淨流入是正的，總資產也增加了，至少是微幅增加。但過去幾個月 ETF 資金流從「綠」（流入）轉「紅」（流出），告訴了我們發行商在費用收入（fee collections）上損失了多少。
在本週的量化分析中，我將研究當標的資產的需求和價格雙雙下降時，BTC 和 ETH 現貨 ETF 的三大贊助商（發行商）表現如何。
10月的前兩週，比特幣現貨 ETF 分別吸引了 32 億美元和 27 億美元的資金——這是 2025 年週度資金流入的最高和第五高紀錄。
在那之前，BTC ETF 似乎有望在沒有任何連續流出週的情況下完成 2025 年下半年的表現。
隨後，有史以來最嚴重的加密貨幣清算事件發生了。加密市場至今仍在從這場 190 億美元的資產蒸發中搖搖欲墜。
ETH ETF 在同一時期也吸引了 18 億美元的淨流入。
自清算事件發生後的七週裡，BTC 和 ETH ETF 均有五週出現資金流出，總額分別超過 50 億美元和 20 億美元。
截至 11 月 21 日的一週，BTC ETF 發行商持有的淨資產價值（NAV）從約 1,645 億美元降至約 1,101 億美元。ETH ETF 的 NAV 下跌了近 50%，從約 306 億美元降至約 169 億美元。這種損失一部分來自 BTC 和 ETH 的價格下跌，其餘則來自於代幣被完全從封裝產品中撤出。兩者合計，在不到兩個月的時間裡抹去了 BTC 和 ETH ETF 組合 NAV 的約三分之一。
資金流的下降告訴我們的不僅僅是投資者情緒。它還對 ETF 發行商/贊助商通過費用賺取的收入產生直接影響。
比特幣和以太坊現貨 ETF 是貝萊德（BlackRock）、富達（Fidelity）、灰度（Grayscale）和 Bitwise 等發行商的收入機器。每只基金都對其持有的資產收取費用，通常以年度百分比表示，但按每日淨資產價值累積。
每一天，持有 BTC 或 ETH 份額的信託都會出售其部分持倉以支付費用和其他開支。對於發行商而言，這意味著年化收入運行率（revenue run rate）等於管理資產規模（AUM）乘以費率。對於持有人而言，這意味著代幣隨著時間的推移逐漸被稀釋。
ETF 發行商收取的費用範圍從 0.15% 到 2.50% 不等。
贖回或流出本身並不直接導致發行商賺錢或賠錢。然而，流出會導致發行商在一天結束時持有的資產減少，而這正是他們收費的基礎。
10 月 3 日，BTC 和 ETH ETF 發行商總共持有 1,950 億美元的資產。按上述費用水平計算，這對應著一個非常健康的費用池。到了 11 月 21 日，同樣的產品只剩下約 1,270 億美元的資產。
如果根據週末的 AUM 計算年化費用收入，BTC ETF 的預期收入在過去兩個月中下降了超過 25%。
ETH ETF 發行商受到的影響更大，年化收入在過去九週內下降了 35%。
發行商越大，摔得越重
當你把視角拉遠到發行商層面時，資金流為每個 ETF 發行商講述了三個略有不同的故事。
對於貝萊德（BlackRock）來說，這是一幅關於規模和週期性的圖景。IBIT 和 ETHA 已成為選擇 ETF 路線的投資者獲取主流 BTC 和 ETH 敞口的默認工具。這給了這家全球最大的資產管理公司一個巨大的基數來收取其 25 個基點的費用，特別是在像 10 月初 AUM 創下歷史新高的時候。但這同時也意味著，當大戶想要在 11 月降低風險時，IBIT 和 ETHA 是顯而易見的拋售對象。
這點很明顯：貝萊德來自 BTC 和 ETH ETF 的年化費用收入分別下降了 28% 和 38%，超過了發行商平均 25% 和 35% 的下滑幅度。
富達（Fidelity）的經歷與貝萊德一致，只是規模較小。FBTC 和 FETH 遵循了同樣的流入-流出節奏，10 月的熱情讓位於 11 月的紅色柱狀圖。
灰度（Grayscale）的故事更多是關於歷史遺留問題。曾幾何時，GBTC 和 ETHE 是許多美國投資者在經紀帳戶中持有 BTC 和 ETH 的唯一可擴展方式。隨著貝萊德和富達領跑榜單，這種壟斷已經消失。讓灰度情況更糟的是其初始封裝產品的高費用結構。這導致了過去兩年長期的資金流出趨勢。
10 月至 11 月期間也反映了投資者的這種行為。他們在好時期將資本輪換到更便宜的封裝產品中，而在壞時期則全面削減風險。
灰度最初的加密封裝產品收取的費用是低成本 ETF 的六到十倍。雖然這有助於通過膨脹其收入線，但費用率（expense ratio）趕走了投資者，並擠壓了其賺取費用的 AUM 基礎。留下的每一美元通常是因為稅收、授權或操作麻煩等摩擦成本，而不是出於投資者的主動偏好。流走的每一美元都是一個新的提醒：只要有乾淨的選擇，更多的持有人正在投票反對高費用的封裝產品。
所有這些 ETF 圖表告訴了我們關於加密貨幣機構化當前階段的幾件事。
10 月和 11 月前後的現貨 ETF 表明，管理加密 ETF 的業務是週期性的，就像標的資產的市場一樣。當價格高企且頭條新聞友好時，更多的資金流轉化為更高的費用收入。當宏觀條件轉變時，這一切又會迅速流出。
大型贊助商已經在 BTC 和 ETH 之上建立了高效的「收費公路」（toll roads），但 10 月和 11 月表明，這些道路並不能免疫於市場週期。對於發行商來說，遊戲的關鍵在於在下一次衝擊中留住資產，這樣每次宏觀風向轉變時，費用計量表就不會波動 25-35%。
雖然發行商無法阻止投資者在拋售期間贖回，但生息產品可以緩衝部分下行壓力。
備兌看漲期權 ETF（covered-call ETF）可以為投資者提供溢價收益，有助於抵消標的資產的部分價格下跌。質押型封裝產品也可以是一個選項。不過，此類產品在上線前必須通過監管審查的考驗。
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