美股躺贏時代終結！高盛預警十年報酬率驟降至 6.5%

高盛發布《2025-2035 全球股市十年展望》，預測標普 500 未來十年年化名目總報酬率將從過去十年的 15% 驟降至 6.5%，處於歷史分佈的後 1/3 區間。回報拆解顯示，獲利成長仍貢獻 6%，股息回報 1.4%，但估值調整將產生約 1% 的負面拖累。全球股市年化報酬預計達 7.7%，優於美股。

美股報酬率為何「腰斬」？三大變數拆解

（來源：高盛）

過去十年，標普 500 指數實現了年化 15% 的高回報，這在歷史上屬於極為罕見的「長牛」。然而，均值回歸是金融市場的鐵律。高盛模型預測，未來十年（2025-2035），標普 500 的年化名目總報酬率預計將降至 6.5%。此數值處於歷史分佈的後 1/3 區間。簡單來說，投資人需要降低對美股貝塔（Beta）收益的預期，過去那種「躺贏」的高斜率成長恐難以為繼。

高盛將預期報酬率拆解為三個核心變數，這種回報歸因分析揭示了美股報酬率下降的深層原因：

獲利成長（Earnings）： 仍是正向貢獻，預計年複合成長約 6%，顯示美股基本面依然穩健。這個數字反映了美國企業的持續創新能力和全球化商業模式的韌性。科技巨頭、醫療保健和金融服務等核心產業仍有穩定的盈利增長空間。

股息回報（Dividends）： 預計貢獻約 1.4%。這個水平與歷史平均相符，顯示美國企業的股東回報政策保持穩定。雖然科技股的股息率相對較低，但傳統行業如公用事業、消費品和金融股仍維持穩定的分紅政策。

估值調整（Valuation）： 這是最大的變數，也是美股報酬率下降的核心原因。目前美股前瞻本益比（Forward P/E）約 23 倍，處於歷史高點。高盛模型假設估值倍數在未來十年會緩慢收縮，預計每年將對總回報產生約 1% 的負面拖累。這意味著即使企業盈利持續增長，股價的上漲速度可能跟不上盈利增長的步伐。

估值收縮的邏輯並非空穴來風。當前 23 倍的 P/E 比遠高於歷史中位數約 16-17 倍的水平。這種高估值反映了過去十年超低利率環境和流動性寬鬆帶來的資金追捧。然而，隨著利率中樞上移和貨幣政策正常化，資金的機會成本增加，投資者對未來現金流的折現率提高，估值倍數自然面臨收縮壓力。此外，科技股在標普 500 中的權重超過 30%，這些高成長股享受的估值溢價在增長放緩時將首當其衝。

非美市場：超越美股的結構性機遇

當美股報酬率中樞下移，全球資產的相對性價比開始顯現。高盛預測未來十年全球股市（MSCI ACWI）年化報酬約 7.7%，優於美股的 6.5%。高盛認為，美國以外的市場，無論是已開發或新興經濟體，都因各自的結構性優勢和更具吸引力的估值，預計將全面跑贏美股。

1. 亞洲與新興市場：成長的爆發點

該板塊擁有全球最高的預期回報，核心動力是高達 9% 的獲利年均成長和更低的估值起點。整體預測顯示，新興市場（EM）本幣年化總回報預計為 10.9%，亞洲（除日本）為 10.3%。

2. 高成長細分市場

印度： 以 13% 的預期報酬率領先全球。驅動力來自年輕化的人口結構、快速城市化、數位化轉型以及製造業回流趨勢。印度政府的改革政策和基礎建設投資為企業盈利提供了長期支撐。

中國： 報酬率 10.4%。儘管面臨經濟轉型挑戰，但 A 股和港股的估值處於歷史低位，政策刺激空間大，且科技自主、新能源等領域仍有高成長潛力。

韓國/台灣： 皆為 10%。半導體產業鏈的全球主導地位、高科技製造能力以及與中國市場的緊密連結，使這些市場在全球科技週期復甦中受益。

新興市場的另一大優勢是估值起點低。印度的 P/E 約 20 倍雖不算便宜，但考慮到 GDP 增速超過 6% 和企業盈利高增長，PEG（市盈率相對盈利增長比率）仍具吸引力。中國 A 股和港股的 P/E 僅約 10-12 倍，處於歷史分位數的底部區間，一旦政策轉向或經濟企穩，估值修復空間巨大。

歐洲與日本：更穩健的超額回報

這兩個已開發市場也因結構性優勢，在模型預測中跑贏了美股。

日本： 預計年化報酬 8.2%。驅動力主要來自持續的公司治理改革、股東回報提升以及產業結構調整。日本企業過去被詬病的低 ROE（股東權益報酬率）問題正在改善，東京證券交易所要求上市公司提高資本效率的政策推動了股票回購和分紅增加。此外，日本央行退出負利率政策和日元匯率正常化，也為外國投資者提供了更穩定的投資環境。

歐洲： 預計以美元計的年化報酬為 7.5%。主要支撐點是高分紅和回購（貢獻約 3.5%），以及歐股公司 60% 的收入來自歐洲以外的全球化商業模式。歐洲企業在能源轉型、工業自動化和醫療保健等領域保持全球競爭力，而估值僅為美股的 60-70%，提供了更高的安全邊際。

匯率因素： 如果美元結束強勢週期進入長期貶值通道，非美資產將獲得額外的匯率收益（預計年化貢獻 0.6%-3.5% 不等）。過去十年美元強勢壓制了非美資產的美元計價回報，但隨著美國財政赤字擴大、雙赤字問題加劇，美元長期走弱的概率上升。對於以美元為基準貨幣的投資者而言，這將為非美股市提供額外的增值空間。

投資策略轉向：從單押到全球均衡

這份高盛報告並非看空美股的「崩盤論」，而是一份關於預期管理的修正案。對於配置的層面，過去十年高度集中於美股（尤其是科技巨頭）的單一策略，在未來十年可能面臨夏普比率下降的風險。當預期報酬率從 15% 降至 6.5%，而波動率並未顯著下降時，風險調整後的回報將明顯惡化。

對於方向的層面，投資者需要從「美股例外論」思維轉向全球均衡配置。在關注美股獲利韌性的同時，適度增加新興市場及非美發達市場的權重，以捕捉估值修復和匯率波動帶來的多元化收益。

具體配置建議

核心持倉： 保持美股配置，但降低集中度，從 80-90% 降至 50-60%

衛星配置： 新興市場 20-30%（側重印度、中國），歐洲 10-15%，日本 5-10%

行業傾斜： 在非美市場關注製造業、能源轉型、消費升級等主題

風險管理： 利用匯率對沖工具管理美元貶值風險

均值回歸是金融市場的鐵律。美股過去十年的超額表現已將估值推至極限，未來十年的報酬率回歸「常態」是大概率事件。對於投資者而言，這不是恐慌的理由，而是重新審視全球資產配置的契機。