鏈上「次貸危機」已現？DeFi 結構化產品的成熟之路

撰文：Chaos Labs

編譯：AididiaoJP，Foresight News

風險管理和鏈上資本配置者（OCCA）的崛起

DeFi 已經進入了新的結構化階段，機構交易策略正在被抽象化為可組合、可代幣化的資產。

這一切始於流動性質押代幣的出現，而 Ethena Labs 推出的代幣化基差交易，成為 DeFi 結構化產品的關鍵轉折點。該協議將一套需要 24 小時管理保證金的德爾塔中性對沖策略，打包成一個合成美元代幣，用戶只需點擊一次即可參與，從而重新定義了他們對 DeFi 的期待。

過去僅屬於交易部門和機構的收益產品，如今已走入主流。USDe 成為最快達到 100 億美元總鎖倉價值的穩定幣。

Ethena 的成功，印證了市場對「機構策略代幣化」的強烈需求。這一轉變正在重塑市場結構，並催生了一批「風險管理者」或「鏈上資本配置者」，他們將複雜的收益和風險策略封裝成更簡單的產品，提供給用戶。

什麼是風險管理人與鏈上資本配置者 OCCA？

目前行業對「風險管理人」或「OCCA」尚無統一定義。這類標籤涵蓋多種設計，但共同點在於：它們都對生息策略進行重新包裝。

譯者註：OCCA 是 Onchain Capital Allocator 鏈上資產配置者的縮寫，可以理解為 DeFi 中的專業基金經理或資產管理人，它們通過將複雜策略封裝成簡單產品來吸引用戶資金。

OCCA 通常推出具有品牌標識的策略產品，而風險管理人則更多利用模組化貨幣市場（如 Morpho 和 Euler），通過參數化金庫來提供收益。這兩類產品的總鎖倉價值從 2023 年的不到 200 萬美元，激增至 200 億美元，成長約一萬倍。

這也帶來一系列根本性問題：

存款被投向哪裡？

資金暴露在哪些協議或交易對手方面？

即使面對劇烈波動，風險參數是否能靈活調整？它們基於哪些假設？

底層資產的流動性如何？

如果出現大規模贖回或擠兌，退出路徑是什麼？

風險究竟藏在哪裡？

10 月 10 日，加密貨幣市場經歷了史上最大的山寨幣崩盤，波及中心化交易所與永續合約 DEX，引發跨市場清算與自動去槓桿。

然而 delta 中性的代幣化產品似乎未受太大影響。

這些產品大多如同黑箱運作，除了高亮顯示的 APY 和行銷口號之外，幾乎不提供其他資訊。極少數 OCCA 會間接透露協議敞口和策略細節，但頭寸層面的數據、對沖場所、保證金緩衝、實時儲備以及壓力測試策略等關鍵資訊，很少被公開；即便有也往往是選擇性或延遲披露。

缺乏可驗證的標記或交易場所足跡，使用者難以判斷產品的韌性是來自穩健設計，還是運氣，甚至是財務延遲確認。大多數時候，他們甚至無法得知是否已發生損失。

我們觀察到設計中反覆出現的四個薄弱環節：中心化控制、再抵押、利益衝突和透明度不足。

中心化

大多數收益型「黑箱」由外部帳戶或營運商控制的多簽錢包管理，負責托管、轉移和部署用戶資金。這種控制權的集中，使得一旦發生操作失誤（如私鑰洩露或簽署人被脅迫），極易導致災難性損失。這也重現了上一周期中橋接攻擊的常見模式：即便沒有惡意意圖，單一工作站被入侵、釣魚連結或內部人員濫用緊急權限，都可能造成巨大破壞。

再抵押

部分收益產品中，抵押品會在多個金庫之間重複使用。一個金庫存入或借給另一個，後者再循環進入第三個。調查發現存在循環借貸模式：存款經過多個金庫「清洗」，虛增 TVL，形成「鑄造 - 出借」或「借入 - 供應」的遞歸鏈條，不斷累積系統性風險。

利益衝突

即便所有參與方都出於善意，為產品設定最佳的供應 / 借貸上限、利率曲線或選擇合適的預言機，也並非易事。這些決策都涉及權衡。規模過大或無上限的市場可能耗盡退出流動性，導致清算無法執行，進而誘發操縱。相反，上限過低又會限制正常活動。忽略流動性深度的利率曲線可能使貸方資金被困。当策展人的績效以成長為考核時，問題更加突出，他們的利益可能與存款人發生分歧。

透明度

10 月的市場清洗暴露了一個簡單事實：用戶缺乏有效數據來判斷風險位置、風險標記方式，以及支持資產是否始終充足。雖然實時公開所有頭寸可能因搶跑、轄空等風險而不現實，但一定程度的透明度仍與商業模式相容。例如，組合層面的可視性、儲備資產構成披露、按資產匯總的對沖覆蓋率等，均可通過第三方審計驗證。系統也可引入儀表板與證明，將托管餘額、托管或鎖倉頭寸與未償負債進行對帳，提供儲備證明與權限治理，同時不暴露交易細節。

一條可行的前進路徑

目前這波封裝生息產品正將 DeFi 推離其「非托管、可驗證、透明」的初心，轉向更接近傳統機構的營運模式。

這一轉變本身並無原罪。DeFi 的成熟為結構化策略創造了空間，而這些策略確實需要一定的營運彈性與中心化操作。

但接受複雜性，不等於接受不透明。

我們的目標，是在操作者能運行複雜策略的同時，為用戶保留透明度，找到兼顧雙方的可行中間道路。

為此，行業應朝以下幾個方向推進：

儲備證明：不應只宣傳 APY，還應披露底層策略，配合定期第三方審計與 PoR 系統，使用戶能隨時驗證資產背書。

現代風險管理：已有解決方案可對結構化收益產品進行定價與管理風險，如 Aave 等主流協議已採用風險預言機，通過去中心化框架優化參數，維護貨幣市場的健康與安全。

降低中心化：這不是新問題。橋接攻擊已迫使行業正視升級權限、簽署人共謀與不透明緊急權限等問題。我們應汲取教訓，採用閾值簽名、密鑰職責分離、角色分離（提議 / 批准 / 執行）、最小熱錢包餘額的即時融資、托管路徑提款白名單、公共隊列的時間鎖升級、範圍嚴格可撤銷的緊急權限等。

限制系統性風險：抵押品重複使用是保險或再質押類產品的內在特點，但應限制再抵押並明確披露，避免關聯產品間形成循環鑄造 - 借貸回路。

對齊機制透明化：激勵應盡可能公開。用戶需要知道風險管理人的利益所在、是否存在關聯方關係、變更如何審批，這樣才能將黑箱轉化為可評估的合約。

標準化：鏈上封裝生息資產已是 200 億美元規模的產業，DeFi 這一領域應建立最低標準的通用分類、披露要求與事件追蹤機制。

通過這些努力，鏈上封裝生息市場既能保留專業結構化的優勢，也能借助透明度與可驗證數據保護用戶。

結語

OCCA 與風險管理者的崛起，是 DeFi 進入結構化產品階段的必然結果。自 Ethena 證明機構級策略可被代幣化分發後，圍繞貨幣市場形成專業配置層就已成定局。這一層本身不是問題，問題在於其所依賴的操作自由度，不應取代可驗證性。

解決方案並不複雜：發布與負債對應的儲備證明，披露激勵與關聯方，限制再抵押，通過現代密鑰管理與變更控制減少單點控制，並將風險信號納入參數管理。

最終，成功取決於能否隨時回答三個關鍵問題：

我的存款有真實資產支持嗎？

資產敞口暴露於哪些協議、場所或交易對手？

誰在控制資產？

DeFi 無需在複雜性與基本原則之間二選一。兩者可以共存，透明度應隨複雜性同步擴展。