DeFi的"鏈上華爾街"，解析Maple Finance如何打造機構信貸新範式

一、摘要

Maple Finance 作為一家由傳統金融背景團隊創立的 DeFi 協議，定位於「機構級鏈上資本市場」，在過去三年裡經歷了快速擴張、風險暴露與體系重構的過程。

協議最初以無抵押貸款為核心賣點，累計發放貸款超過 20 億美元，但在 2022 年底因借款方違約遭受重創，TVL 一度大幅下滑。2023 年，團隊推出 Maple 2.0，強化透明度和風控，並拓展了鏈上國債投資與現實世界資產貸款等新業務。目前協議的 TVL 已恢復至 5800 萬美元，近幾個月增長超過 4 倍，國債代幣化產品規模達 2700 萬美元。

迄今為止，Maple 已發放超過 40 億美元的貸款。該平台的總鎖定價值（TVL）已超過 3 億美元，並已向流動性提供者發放近 6000 萬美元。截至本文撰寫時，完全稀釋估值為 1.8 億美元。

二、行業背景：CeFi 崩塌後的鏈上借貸需求

借貸是金融體系的核心功能之一，在加密貨幣世界也不例外。早期的借貸主要由 CeFi 平台主導，如 Celsius、BlockFi 和 Voyager。這些平台承諾高額利息吸引用戶存款，再將資金借給交易公司或用於自身投資。然而，它們的運作模式高度中心化，資金流向缺乏透明度，風險管理依賴少數高管的判斷。

2022 年的暴雷潮讓市場看清了 CeFi 的脆弱性。Celsius 在流動性擠兌中轟然倒塌，BlockFi 因 FTX 破產而陷入困境，Voyager 的用戶資產也被嚴重侵蝕。到年底，FTX 的爆炸性崩潰更是動搖了整個加密生態的信任。投資人發現，自己的資金在這些平台裡究竟如何被使用幾乎無從得知，所謂的收益承諾不過是黑箱操作。

與之形成對比的，是以智能合約驅動的 DeFi 借貸協議。Aave、Compound 等項目雖然要求高額抵押，但其資金流動、抵押品狀態和清算規則全部鏈上可查，透明度遠超 CeFi。在 CeFi 崩塌之後，市場急需一種既能提供更高資本效率，又能保持透明度的借貸模式。Maple Finance 正是在這樣的背景下獲得關注。

三、Maple Finance 項目概況

Maple Finance 成立於 2021 年，由 Sid Powell 和 Joe Flanagan 創立。Sid 曾在澳大利亞國民銀行從事債務資本市場和結構性融資業務，Joe 則有多年風險建模和投資經驗。兩位創始人深知傳統信貸的運作邏輯，並意識到區塊鏈可以為債務市場帶來透明度和效率上的革新。

Maple 的定位不是面向零散散戶的抵押借貸平台，而是為機構和專業投資人打造的鏈上債務資本市場。其核心模式是建立資金池，由具備信貸經驗的「池子經理」（Pool Delegate）負責審核借款人，投資人將資金投入池子，借款人則獲得融資。資金流動和合約執行由智能合約完成，既保證透明性，又保留了人工信用判斷的靈活性。

融資歷史方面，Maple 在 2020 年獲得 130 萬美元種子輪融資，2021 年完成 140 萬美元 A 輪，2023 年 8 月又獲 500 萬美元融資，由 BlockTower Capital 和 Tioga Capital 領投。團隊目前規模約 35 人，涵蓋資本市場、工程和營運，核心成員多有傳統金融背景。

特色：低額抵押借貸

Maple 的貸款池由 Pool Delegate（池委託人）管理，類似傳統金融中的信用經理或基金管理人。借款人主要是機構級參與者，如做市商、交易公司和對沖基金，必須經過 Pool Delegate 的嚴格信用審核，包括 KYC/AML 身分與合規性檢查、財務報表及資產負債分析、歷史業績與信譽評估，以及對沖與風險管理能力審查。Pool Delegate 根據審核結果決定貸款額度、抵押要求，並持續監控風險。

與傳統鏈上貸款不同，Maple 提供部分抵押貸款（通常 20–40%），部分高信譽機構甚至可獲得無抵押信用貸款。其安全性依賴於鏈下法律合約而非全額鏈上抵押，借款協議中包含貸款契約（covenants），約束借款用途、流動性及財務比率等，若違約可依法追索清算。

風險管理方面，Maple 透過 Pool Delegate 和 SYRUP/MPL 代幣持有者質押形成「first-loss capital」，多層次分擔風險：先動用借款人抵押品，再使用 Pool Delegate 或質押資金，最後才由出借人承擔損失。這一機制激勵 Pool Delegate 審慎放貸，同時保障出借人利益。

Maple 的目標客戶是信譽良好、營運歷史穩健的機構，如 Wintermute、Amber Group 等，他們對流動性需求高，而傳統金融貸款渠道較慢。借助法律合約與低抵押安排，Maple 能快速提供資金。

整體來看，Maple 模式透過鏈上智能合約與鏈下法律合約結合，實現了低抵押甚至無抵押的機構貸款，同時透過多層風險緩釋和 Pool Delegate 審慎管理確保貸款安全，為機構提供高效、可追責的融資渠道。

四、產品與模式演化

v1 的局限性

Maple Finance 於 2021 年 5 月推出了其第一個版本，其目標是透過提供無需極端超額抵押的信貸渠道（與傳統 DeFi 模式不同）來徹底改變區塊鏈上的機構借貸。

該協議透過由代表管理的借貸池運作，代表們負責選擇借款人並設定貸款條款。這些貸款被劃分為不同的部分，允許投資者選擇他們偏好的風險和效益水平。這種方法非常成功，迅速吸引了數十億美元的貸款發放給加密貨幣機構。

然而，低額抵押雖然使資金更容易獲得，但也使該協議在違約時面臨更高的風險。2022 年的熊市——尤其是 Orthogonal Trading 3600 萬美元的違約——暴露了這一弱點。這給貸款機構帶來了巨額損失，並使初始模型的可行性受到質疑。

v2 中的改進

為了應對這一問題，項目團隊開發了第二個版本，並於 2022 年底發布，對協議的安全性和靈活性進行了重大改進。從現在起，所有貸款都必須進行超額抵押，並由 Maple 的內部信貸部門 Maple Direct 承銷。此外，Maple 還提供了更廣泛的貸款結構選擇，包括攤銷貸款、一次性還款貸款、固定利率貸款等等。

如果遇到困難，借款人現在有了再融資選項，可以重新協商合約，而無需立即償還現有貸款。最後，第二版還引入了新的閃電貸清算選項，降低了池中流動性提供者的資本損失風險。

SyrupUSDC 時期

Syrup 協議由 Maple 團隊於 2024 年推出，標誌著又一次重大變革，它使符合條件的司法管轄區內的 DeFi 用戶能夠更輕鬆地進行借貸，同時增強了協議的安全性。與 Maple 傳統的借貸池不同，Syrup 允許非機構投資者透過存入 USDC 穩定幣來參與信貸市場，這些穩定幣隨後會自動部署到 Maple 的借貸池中。這些存款允許用戶鑄造 SyrupUSDC，並透過 Uniswap 隨時出售。

借助 SyrupUSDC，Maple 允許小投資者為其流動性池注資，從而擴大了市場。這一戰略決策透過提供比其他借貸平台更具吸引力的利率，提升了 Maple 的知名度，並使其總鎖定價值 (TVL) 在過去 12 個月中實現了強勁增長，且在 2025 年第一季度呈現加速增長態勢。

Maple Finance 服務／產品

1. 機構借貸池（Institutional / Overcollateralized Loans）

Maple 提供由「Pool Delegates」（池子管理人）管理的借貸池。借錢方通常為加密貨幣交易公司、市場做市商、機構等，需要滿足 KYC/AML 要求。資產通常為穩定幣或受認可抵押品（如 BTC、ETH）支撐。

2. 固定期限、固定利率貸款（Term Loans）

在這些借貸池中，有些貸款是固定利率、約定期限（term loans），給出穩定可預期的報酬率，便於貸方（資金提供者）評估風險與效益。

3. 「Syrup」系列效益產品（Yield / Vault / Stablecoin 存款產品）

Maple 提供 syrupUSDC 產品，讓用戶把 USDC（穩定幣）存入 Maple 的效益策略裡（通常是貸款池或借貸活動），以獲得利息／效益。這類效益產品通常是有流動性的，可以在 DeFi 系統裡進一步使用。

4. 「Blue Chip / High Yield / Bitcoin Yield / Overcollateralized Loans」等分類產品

Maple 的「Curated Opportunities / Earn」（即讓用戶存款以賺利息）常分為不同風險／效益等級，比如 Blue Chip（較安全，只接受強抵押品如 BTC、ETH）、High Yield（效益更高但風險也可能高）、Bitcoin Yield（主要以比特幣抵押或以比特幣計價的效益產品）等。

5. Lend + Long 產品

它用 High Yield 借貸池的效益去買比特幣看漲期權（call options）。這是套組合策略，既能賺借貸的利息，也能參與比特幣上漲帶來的槓桿效益潛力。

借款服務（Borrowing / Institution Finance）

除了讓人放貸賺利息，Maple 也允許機構借款。機構可以透過其信用／抵押（視池子與條款而定）來借入資本，用於營運、流動性需求等。

7. 風控與透明機制

Maple 的借貸流程中有 Pool Delegates 做信貸評估，貸款抵押品、利率、期限等條款在鏈上透明；借貸活動和資金流動可被審計／驗證。

Maple 的代幣

Maple 的代幣體系主要圍繞 SYRUP（以及此前的 MPL）展開：

1. SYRUP Token

Maple 的原生治理 + 激勵代幣。持有者可以透過質押（staking）來參與治理，投票，比如協議升級、費用結構、參數調整等。

質押 SYRUP 可以獲得獎勵，包括部分協議收入（即 Maple 的收入驅動型代幣回購機制等）。

SYRUP 也用於激勵那些參與效益產品（例如 syrupUSDC 等）的用戶。

2. MPL（現已遷移 / legacy）

MPL 是 Maple 的早期代幣，用於治理、質押、參與平台早期池子等。在 2024-2025 年 Maple 社區批准了遷移計劃，將 MPL 替換為 SYRUP，轉換比例為 1:100。MPL 與其 staking 形式（比如 xMPL）在遷移窗口結束後失去一些功能／效用。

五、市場表現與數據分析

截至 2024 年，Maple 累計發放貸款超過 20 億美元，當前未償還貸款約 3.32 億美元。違約事件之後，協議的 TVL 一度跌至谷底，但在 2023 下半年強勁反彈，目前約為 5800 萬美元，幾個月內增長超過 4 倍。

國債代幣化是新的增長引擎。Maple 推出的鏈上國債產品規模已達 2700 萬美元，為風險厭惡型投資人和 DAO 國庫提供了穩定效益渠道。這一部分不僅分散了協議的風險，也改善了其形象，從「高風險無抵押借貸平台」逐步轉變為「多元化鏈上資本市場」。

投資人與借款人畫像也在發生變化。早期的主要借款方是加密交易公司和做市商，而現在機構、DAO 和部分對沖基金也開始透過 Maple 投資國債或低風險資產。用戶結構的升級，有助於協議建立更穩固的資金基礎。

六、Maple 項目特點

無抵押／低抵押＋信用審核結合的模式

這是 Maple 最核心的特色之一。許多 DeFi 借貸協議要求借款人超額抵押（比如用 ETH、BTC 或穩定幣等質押物），以保證即使借款人違約、抵押品價格暴跌，貸方也能透過清算獲得補償。Maple 則在部分貸款中允許低抵押或無抵押，前提是借款人透過較為嚴格的信用評估和信譽機制。這樣的模式在資本效率上要高得多，也更貼近傳統的機構借貸（特別是企業債、信用貸款）模式。這一種信用 + 抵押的混合方式是 Maple 的一個區別性優勢。

專業的信用風險管理與池子經理制度（Pool Delegate）

Maple 並不是把所有風險都交給智能合約和市場自動處理。它引入了「池子代表」（Pool Delegate）這一角色，這些代表通常是具有傳統金融背景的信貸專家或機構。他們對借款人做盡調、評估經營和財務健康度、定義貸款條款（利率、抵押比率、償還期限等），在一定程度承擔起類似 TradFi 中承銷商或信貸委員會的角色。這種「人工信用判斷 + 智能合約執行」結合的方式，讓 Maple 能在提高效率的同時，對信用風險作出更細緻的判斷。

產品多樣化，特別是國債代幣化與 Cash Management 池。

Maple 不只是做無抵押貸款那一條路徑。它推出了「Cash Management Pool」（國債／美國國庫券池），讓非美國認可投資者／實體／Web3 DAO 等能夠在鏈上直接持有美國國債（或短期國庫券）或透過與之類似的工具獲取效益。這個產品特點包括：

• 流動性好：通常沒有或很短的鎖定期，允許較快贖回。比如 Maples 的 Cash Management 池支援「次日贖回」或「下一美國銀行日」處理贖回。
• 透明性高：投資人可以即時查看借款人的國庫券組合、持倉情況，透過受監管經紀商託管等方式降低信任成本。
• 合規嘗試：Maple 透過 Reg D 豁免等方式讓美國認可投資者（Accredited Investors）也能參與這些國債池。這樣一來，它的產品更容易涉入傳統金融資產類別，且有一定合規基礎。

Loans V2 和資本效率、靈活性提升

Maple 在產品設計上持續迭代，比如推出 Loans V2，其特別之處包括：

• 精簡或降低交易（gas）成本，提高貸款發放與操作的效率。
• 支援多種貸款結構（amortizing loan、bullet loan、balloon loan、開端與結束結構等等），允許借款人根據自身現金流和負債結構選擇適合的條款。
• 引入 refinance（重組貸款）功能，也就是說借款人可以在貸款期中，根據市場與自身情況調整（比如利率、抵押比率）而不必完全還清然後重新借／重新提交。這能改善資本使用率。
• 在清算機制中也做改良，比如 liquidation 時的折價 (discount) 設定、使用如 flash loan 或者閃電清算等方式來提升清算效率，減少損失。

透明性與可審計性

透明性是 Maple 在市場中被反覆提到的一點：

• 所有貸款合約（或貸款條款）、資金池、借款人的違約狀態等，在鏈上高度可追蹤，投資人或出資人可以自己查。
• 在國債池等產品中，資產由受監管的託管機構或經紀商持有，並且公開持倉與利息情況。
• Maple 對不誠信行為，比如 Orthogonal Trading 隱瞞財務狀況時，採取了斷然切斷合作、追究法律責任的做法，這在 DeFi 項目中並不常見。

高度關注流動性與用戶友好的提款機制

在許多 DeFi／RWA 產品中，用戶可能因鎖定期、贖回週期長、提款費或手續複雜等問題體驗很差。Maple 的 Cash Management 池支援幾乎「次日提現（next-US bank day）」或在「同美國銀行營業日」的快速贖回，並且對入出金費率、贖回費等設計較為友好。

擴展到多個區塊鏈與地區

Maple 不僅在以太坊上運作，也把 Cash Management 產品擴展到 Solana、Base 等區塊鏈。這樣可以讓不同生態、不同地域／區塊鏈上的用戶參與，降低單一區塊鏈擁堵、Gas 高昂的風險，並增加跨鏈或多鏈資產配置的可能性。

對法律／監管敏感性的嘗試

在美國市場上，Maple 的國債池產品獲得 Reg D 的豁免資格，讓美國認可投資者可以參與，這一點非常關鍵。很多 DeFi 項目遇到的一個瓶頸是被界定為證券或相關的法律風險太高。Maple 在設計這些產品的時候就考慮了這些因素。

風險承擔與損失承擔機制

在 Orthogonal Trading 違約事件中，可以看到 Maple 的兩個方面特別值得注意：

違約發生後，Maple 切斷與該借款方的所有合作，包括取消代理資格（pool delegate）等。對風險行為有懲戒機制。

Maple 在協議中設計有一定的「pool cover」或其他緩衝機制，用來在違約發生時減少對出資人的傷害。雖然不能完全避免損失，但這種機制比那些完全依賴抵押、自動清算、不承擔額外責任的協議要穩健。

七、競爭格局與差異化

無抵押和低抵押借貸賽道並非 Maple 一家。TrueFi、Goldfinch 也曾嘗試類似模式，但規模和影響力有限。TrueFi 在違約後逐漸沉寂，Goldfinch 專注新興市場 RWA，風險更高。

另一類競爭者是國債代幣化項目，例如 Ondo Finance，其規模和市場認可度更高。在這一領域，傳統金融機構如富蘭克林鄧普頓基金也開始進入，進一步加劇競爭。

Maple 的差異化在於團隊的傳統金融背景，使其在信用評估和產品設計上更貼近機構需求。同時，Maple 同時布局無抵押貸款、國債和 RWA，形成多元化產品線，而非單一賽道。加上協議的透明性和逐步強化的合規意識，它在 CeFi 退出後的真空市場中仍具優勢。

RWA 領域的定位

Maple 被視為連接傳統機構融資與 DeFi 的橋樑，其核心做法是將現實世界資產支撐的借款（asset-backed lending 或過抵押貸款）上鏈，從而為機構借款人提供資本，同時為資本提供者提供可預測的效益。

借款人會經過信用審查 (screening)，提供真實的資產或營運現金流等做支撐。Maple 的借貸操作多數是 overcollateralized ( 即借款人提供的抵押品價值高於借款 ) 或者使用傳統資產／債務／收入流作為安全性支撐。

近期進展

Maple 的「Active Loans」（正在進行的貸款餘額）與 Total Value Locked（TVL，總鎖倉金額）在 RWA 借貸方面達到了歷史新高。

Maple Finance 在 2025 年的資產管理規模（AUM）已超過數十億美元，機構借貸增長顯著。

Earn 平台（以前叫 syrup.fi）是 Maple 在 DeFi + RWA 結合中一個重要里程碑，它把機構級別（institutional lending）中的效益機會帶給較廣泛的用戶群體，透過集中資本進入機構借貸池，使得普通 DeFi 用戶也能參與現實世界資產支撐的貸款效益。

產品策略

Maple 正在擴展其 RWA 借貸池，並透過 Pool Delegates（池委託者）來執行信用評估、發放貸款、風險監控等職責，這保障了借款人的真實性和抵押品品質。

在「Institutional Credit Expansion」的路線圖中，Maple 擬推出與傳統金融 (TradFi) 更深的合作，包括更多高品質資產支撐的產品（可能包括私募信用、公司債務、資產證券化等）以及比特幣效益類產品。

Maple 在其 DeFi 的 Earn 產品中，整合了策略與工具，使 RWA 借貸效益更加可訪問、可組合（例如與其他 DeFi 協議／衍生品耦合的策略）。

挑戰

雖然 Maple 沒有像某些 RWA 項目那樣直接把傳統資產完全「證券化」為代幣交易（tokenization of real estate、證券等）供零散交易，但它的模式更多是借款合約 + 抵押 + 效益分配，這在某種程度上也是 RWA 的形式，只是流動性和二級市場活躍度可能低。

如果 Maple 能繼續拓寬 RWA 借貸種類，比如引入更多種類的資產作為抵押／支撐（如房地產、應收帳款、商用資產等），並逐步解決流動性瓶頸，那麼其在 DeFi 中的機構信用市場角色將越來越大。

九、未來展望與戰略願景

Maple 的長期目標是成為 CeFi 借貸的透明替代品，建立一個全球鏈上債務資本市場。團隊希望透過降低融資成本、縮短資金週期，為借款人提供更具競爭力的選擇。

在產品上，Maple 將繼續推進多元化戰略。一方面強化國債和數位資產抵押貸款，維持穩定效益來源；另一方面探索現實世界資產，逐步擴大規模。地域上，團隊已表示將重點拓展亞太和歐洲市場，以利用監管友好的環境。