灰度拋售，幣價承壓，何時重啟強勢大漲？

[TL；DR]

自 1 月初美 SEC 核准通過了 11 支現貨比特幣 ETF 以來，灰度的 GBTC 就承受了大量拋售壓力，給比特幣價格帶來了衝擊。

灰度的持續拋售，要歸因於其相對較高的管理費率和持有者的解鎖後本應變現的現實狀況。

灰度及破產項目的拋售對近期的幣價形成了壓制效果，未來數月依然有一定的壓力，但由於 ETF 的長期資金流入、第四次減半、美聯儲降息等因素疊加，長期看好則是市場的共識。

引言

在現貨比特幣 ETF 推出後，加密市場暫時陷入了回調的迷茫之中。上週當 BTC 價格跌破 40,000 美元這一大多數投資者的心理防線時，GBTC 在同一天的資金流出量超過了 6.4 億美元。

投資者雖然大多看好長期市場走向，但對當下短期走勢仍然表示了謹慎看法，機構的持續拋售仍將是近一段時間以來的捕捉幣價走向的重要線索，本文將對此做詳細分析以饗讀者。

灰度 GBTC 拋售之下 幣價承壓回調

自 1 月初美 SEC 核准通過了 11 支現貨比特幣 ETF 以來，灰度的 GBTC 就承受了大量拋售壓力，給比特幣價格帶來了衝擊。
根據 Gate.io 的行情顯示，從今年初逼近 4.9 萬美元，比特幣價格已跌至上週的 38000 美元左右。

圖 1 來源：Gate.io

這似乎也驗證了過去一直以來「買預期，賣事實」的市場觀點。自 1 月 11 日在美國市場上市以來，比特幣現貨 ETF 的 10 只產品在短短 11 個交易日內已吸引 267.4 億美元的資金。然而，其中灰度的 GBTC 表現欠佳，資金每日淨流出並持續至今。

在上市首日，GBTC 的流出金額為 0.95 億美元，是資金流出最少的一天。但隨後，該比特幣 ETF 的每日資金流出額開始以億計增加。
在 1 月 22 日，GBTC 單日的資金流出超過 2.4 萬枚比特幣，創下了迄今為止的單日資金流出紀錄。

圖 2 來源：SoSo Value

在比特幣 ETF 上市後的 11 天內，儘管大部分產品吸引了大量資金，但灰度的 GBTC 卻持續面臨資金流出的問題，這給 BTC 現貨市場帶來了拋壓預期。

在 1 月 23 日 BTC 價格甚至一度跌破 4 萬美元。然而，隨著 GBTC 的資金流出淨值自 1 月 23 日以來逐漸放緩，BTC 的價格開始反彈。截至撰文日，比特幣價格維持在 4.2 萬美元以上，走勢仍然強於以太坊。

灰度為何一直賣賣賣？

灰度為何至今接連拋售了超 13 萬枚比特幣，這要歸因於其相對較高的管理費率和持有者的解鎖後本應變現的現實狀況。

根據該 ETF 產品的申購/贖回規則，當投資者要求贖回或賣出 GBTC 時，灰度需要相應地賣出比特幣以滿足投資者的贖回需求。

從下圖不難看出，灰度的管理費高達 1.5%，遠高於同行 0.2%-0.3%的基準水平，尤其是 Franklin Bitcoin ETF（EZBC）僅有 0.19%，對機構投資者來說成本相較於灰度能節省近 7 倍，這無疑具有相當高的吸引力，由此投資者的拋售自然表現為灰度持續的賣賣賣。

圖 3 來源：coinglass

儘管灰度表示目前的資費才能維持產品的正常運營，但後來者只能以價格戰的形式先蠶食市場份額，所以預估份額超 80%的零售經紀、退休金賬戶和機構持有者一直在拋售灰度比特幣份額轉向其它更為低廉的現貨 ETF 上。

另一方面，以 FTX 為代表的 GBTC 持有者的應屬清算資產，在灰度 GBTC 信託轉 ETF 具有充分流動性後得以持續拋售變現。
而根據 CoinDesk 審查的私人數據和兩位知情人士的透露，近期灰度拋售的主要原因可能來自 FTX 的破產資產清算，總價值有 2200 萬股 GBTC。

圖 4 來源：SoSo Value

截至 2024 年 1 月 22 日，FTX 機構已完成對其持有的全部 2200 萬股 GBTC（約合 20,000 個 BTC）的清算。除了 FTX，其他破產方也持有一定數量的 GBTC 股份。其中，Genesis Global 可能持有 3600 萬股（約合 32,000 個 BTC），另一個未公開身份的實體持有約 3100 萬股（約合 28,000 個 BTC）。

需要強調的是，清算資產面臨的挑戰在於，出售過程可能不會如預期般漫長，而是以更迅速、強制的方式進行。相比之下，其他類型的股東可能會以更持久的方式退出持倉。一旦解決了法律難題，有可能 100%的破產財產股份會被迅速出售。

灰度拋售何時休？後市是否轉牛？

根據某機構的測算，預計待發生的比特幣淨拋售壓力的 GBTC 可能會流出 13 萬至 23 萬枚比特幣，對照目前 GBTC 的 48.7 萬枚庫存仍有不小的拋售壓力。

圖 5 來源：coinglass

但除了預期的拋售數量較高之外，我們還應關注拋售速度，圖 2 已顯示每日拋售壓力已經逐漸減緩，這與比特幣近期的反彈形成了明顯的正向關係。

另外從流動性來看，美聯儲在 2 月份維持利率不變，但其鷹派立場對美股和加密市場造成了壓力。在 3 月份降息的可能性很低的背景下，5 月份首次降息的可能性逐漸抬升，這意味著市場還需要面對三個多月的高利率環境，而即便迎來高息寬鬆階段，歷史上資本市場也多次反映出消極走勢。因此，市場對資金流動性的樂觀程度是否過於樂觀，還有待觀察。

總的來看，灰度及破產項目的拋售對近期的幣價形成了壓制效果，也會在一定程度上抑制外圍資金主觀流入的意願，未來數月依然有一定的壓力。但市場的情況也開始變得清晰起來，可以預見的是，進入 2 月份，各 ETF 數據間的資金流動將趨於平穩。隨著投資者追求更低成本的方式來接觸比特幣，資本在新生的比特幣 ETF 領域的轉移受到影響。

如果我們切換到更大的觀察視角來看，由於 ETF 的長期資金流入、第四次減半、美聯儲降息等因素疊加，長期看好則是市場的共識。