Grayscale tháng 3 tổng kết: Sức bền của thị trường trong môi trường chiến tranh

Nguồn: Grayscale Research, Biên dịch: Jinse Caijing

Những điểm cốt lõi

• Trong tháng 3, định giá tài sản mã hóa vẫn vững chắc; ngay cả khi phần lớn các tài sản chính khác giảm trừ dầu mỏ, tài sản này vẫn ghi nhận mức tăng nhẹ. Mặc dù chúng tôi cho rằng mức giá hiện tại vẫn là thời điểm vào lệnh hấp dẫn đối với nhà đầu tư dài hạn, nhưng việc định giá đi lên vẫn cần bất định địa chính trị giảm bớt.

• Ở giữa tháng, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã làm rõ cách nhiều quy định pháp luật chứng khoán của Mỹ vốn kéo dài treo lơ lửng nên được áp dụng đối với tài sản mã hóa. Trong khi đó, viễn cảnh của Đạo luật CLARITY vẫn chưa rõ ràng, các bên vẫn tranh luận không ngừng về các vấn đề liên quan đến lợi tức của stablecoin.

• Sản phẩm có hiệu suất tốt nhất trong tháng 3 là Hyperliquid (nhờ khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai hàng hóa tăng) và Bittensor (nhờ những đột phá công nghệ lớn trong lĩnh vực AI phi tập trung).

Xung đột giữa Iran gần như che lấp toàn bộ các diễn biến thị trường khác trong tháng 3. Đối với nền kinh tế toàn cầu, tác động quan trọng nhất của nó là cú sốc giá dầu đáng kể: giá dầu giao ngay hiện tăng khoảng 46 USD/thùng (tăng 63%), và do các nhà giao dịch kỳ vọng việc gián đoạn nguồn cung sẽ kéo dài hơn nữa, giá hợp đồng tương lai cũng tăng đồng bộ. Nỗi lo lạm phát phát sinh từ đó đã đẩy kỳ vọng lãi suất của các nền kinh tế lớn đi lên. Các chỉ số cổ phiếu quy mô rộng, trái phiếu chính phủ và kim loại quý đều giảm trên diện rộng.

Mặc dù thị trường biến động, tài sản mã hóa vẫn miễn cưỡng ghi nhận mức tăng nhẹ (xem Hình 1). Chúng tôi cho rằng sự kiên cường mà thị trường tiền mã hóa thể hiện, một phần đến từ việc rủi ro thị trường trong vài tháng gần đây đã được giải phóng đáng kể. Dù biến động tổng thể của thị trường trong tháng 3 gia tăng, ETP giao ngay của tiền mã hóa vẫn đạt dòng tiền ròng vào nhẹ; khối lượng nắm giữ hợp đồng vĩnh viễn cũng tăng nhẹ. Đặc biệt, Bitcoin nhận được lực đỡ từ Strategy; công ty này mua khoảng 44.400 BTC (giá trị khoảng 72Bỷ USD) nhờ nhu cầu mạnh mẽ đối với sản phẩm cổ phiếu ưu đãi STRC của họ.

Hình 1: Tiền mã hóa tăng nhẹ trong tháng 3

Thị trường tiền mã hóa có thể cũng được hưởng lợi từ việc tăng mức độ rõ ràng về quy định, bao gồm cả các hướng dẫn giải thích mới nhất do Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) ban hành về việc luật chứng khoán liên bang được áp dụng như thế nào đối với tài sản mã hóa. Tuyên bố này, được đồng ban hành cùng với Ủy ban Giao dịch Hợp đồng Tương lai Hàng hóa Hoa Kỳ (CFTC), giải quyết một loạt vấn đề pháp lý chưa được làm rõ vốn kéo dài, gây khó cho những người khởi nghiệp trong ngành mã hóa (và các cố vấn pháp lý của họ). Hướng dẫn này chủ yếu gồm ba nội dung cụ thể:

• Khung phân loại tài sản mã hóa. SEC chia tài sản mã hóa thành năm nhóm lớn (xem Hình 2).

• Chứng khoán kỹ thuật số thuộc về chứng khoán (điều này là hiển nhiên).

• Stablecoin có thể bị coi là chứng khoán (nếu chúng không đáp ứng các yêu cầu của Đạo luật GENIUS và có thuộc tính giống chứng khoán).

• Tất cả các tài sản mã hóa còn lại không thuộc chứng khoán.

• Sự phân định giữa “token”. Đa số token không phải là chứng khoán, nhưng ngay cả token không phải chứng khoán cũng có thể cấu thành “hợp đồng đầu tư”, từ đó cần đăng ký với SEC. SEC ở đây tiếp tục áp dụng tiêu chuẩn thử nghiệm Howey kinh điển: nếu nhà đầu tư có thể hợp lý kỳ vọng sẽ thu được lợi nhuận dựa trên các hành vi/hoạt động kinh doanh của bên phát hành, thì hành vi phát hành liên quan có thể bị xem như là phát hành chứng khoán.

• Quy định đối với khai thác (mining), staking, tài sản được gói (encapsulation) và airdrop. Nhìn chung, các hoạt động này không được xem là giao dịch chứng khoán.

Vậy điều đó có ý nghĩa gì trong vận hành thực tế? Blockchain mang đến một lối đi mới cho huy động vốn, nhưng các bên phát hành tiềm năng lại muốn đảm bảo rằng họ tuân thủ đầy đủ các luật hiện hành. Bộ hướng dẫn liên ngành mới này làm giảm bất định, từ đó kỳ vọng sẽ thúc đẩy các hoạt động đầu tư mới. Đối với nhà đầu tư tài sản mã hóa, tác động trực tiếp nằm ở:

Rủi ro ở phần đuôi quy định giảm;

Số lượng phát hành token mới có thể tăng lên, các hoạt động on-chain có lẽ sẽ sôi động hơn.

Mức độ sôi động được nâng lên như vậy cuối cùng có thể mang lại sự hỗ trợ cho giá trị đối với các blockchain nền tảng và tài sản gốc của chúng (như ETH, SOL, SUI, BNB, AVAX).

Hình 2: SEC làm rõ, đa số tài sản số không phải là chứng khoán

Trong khi đó, viễn cảnh của Đạo luật CLARITY tại Thượng viện Hoa Kỳ vẫn chưa rõ ràng; hợp đồng dự báo của Polymarket cho thấy xác suất thông qua khoảng 50%. Phần thưởng từ stablecoin đã trở thành trọng tâm tranh luận — nguyên nhân rất có thể là mô hình này đe dọa doanh thu của một số ngân hàng (xem Hình 3).

Ngày 20 tháng 3, các nghị sĩ tuyên bố đã đạt được thỏa thuận mang tính nguyên tắc nhằm thúc đẩy dự luật được thông qua tại Ủy ban Ngân hàng Thượng viện. Ngày 24 tháng 3, một khung mới được đưa ra: cấm trả lợi tức đối với stablecoin thuần nắm giữ thụ động, nhưng cho phép các phần thưởng dạng hoạt động giới hạn gắn với việc sử dụng cho thanh toán hoặc nền tảng. Đề xuất này nhằm giảm bớt lo ngại của ngân hàng về tình trạng dòng tiền gửi bị chảy ra, đồng thời vẫn giữ không gian cho đổi mới.

Về phía các bên trong ngành, họ đã bắt đầu cùng nhau đưa ra các phản đề xuất, nhằm hướng tới một cách thức quản lý linh hoạt hơn đối với phần thưởng lợi tức. Việc đàm phán vẫn đang tiếp diễn; mục tiêu là hoàn tất việc sửa đổi các điều khoản tại ủy ban vào tháng 4, sớm nhất có thể thông qua dự luật vào tháng 5.

Hình 3: Đạo luật CLARITY có thể ảnh hưởng đến cạnh tranh về thu nhập từ thanh toán

Hyperliquid và Bittensor nổi bật

Trong tháng 3, mảng mã hóa tài chính có hiệu suất tốt nhất, trong đó Hyperliquid dẫn đầu. Tăng trưởng của nền tảng này chủ yếu được thúc đẩy bởi HIP-3 (xem Hình 4), công cụ này hỗ trợ giao dịch 24/7 cho các tài sản truyền thống như cổ phiếu và hàng hóa lớn — lợi thế này đặc biệt rõ rệt trong môi trường thị trường biến động mà ở các sàn giao dịch truyền thống vẫn đóng cửa.

Ngoài ra, TradeXYZ (đơn vị triển khai HIP-3) đã hợp tác với Công ty Chỉ số S&P Dow Jones để ra mắt trên nền tảng Hyperliquid hợp đồng vĩnh viễn chỉ số S&P 500 đầu tiên được cấp phép chính thức, qua đó tiếp tục tăng cường mức độ hòa nhập với thị trường tài chính truyền thống.

Cuối cùng, khi sự quan tâm của thị trường đối với các thị trường dự báo tiếp tục tăng nóng, bản nâng cấp HIP-4 được kỳ vọng cũng đã có cơ hội thúc đẩy tiến độ.

Hình 4: Khối lượng hợp đồng mở thanh khoản cao của HIP-3 trong tháng 3 tiếp tục lập kỷ lục mới

Trong khi đó, các câu chuyện liên quan đến trí tuệ nhân tạo vẫn tiếp tục nóng lên. Bittensor trở thành một bên hưởng lợi nổi bật của “làn sóng” chủ đề này; token TAO tăng 71% trong tháng 3, nguyên nhân là nhà đầu tư ngày càng chú ý đến sự kết hợp giữa công nghệ blockchain và AI.

Ngày 10 tháng 3, một subnet của Bittensor đã công bố rằng họ sử dụng mạng node không cần cấp phép để huấn luyện một mô hình ngôn ngữ (LLM) quy mô 3.1Bỷ tham số, cho thấy cơ sở hạ tầng phi tập trung có tiềm năng hỗ trợ nghiên cứu và phát triển AI quy mô lớn.

Cùng tháng đó, trong một cuộc phỏng vấn trên podcast All-In với CEO Nvidia Hoàng Nhân Huấn, Bittensor đã được nhắc đến, khiến thị trường nhận được sự quan tâm rộng rãi.

Những tiến triển này cùng làm nổi bật vị thế đặc biệt của Bittensor tại điểm giao nhau của hai xu hướng cấu trúc lớn cốt lõi: AI và phi tập trung.

Hình 5: Suất sinh lợi của các mảng tiền mã hóa cho thấy sự phân tán rõ rệt

Chờ sương mù tan đi

Các cuộc xung đột quân sự liên tục ở Trung Đông khiến triển vọng của tài sản mã hóa vẫn bị phủ bóng. Trước chiến tranh, nền kinh tế toàn cầu thể hiện mạnh mẽ, thậm chí có xu hướng tăng nhanh hơn; các ngân hàng trung ương của nhiều nước cũng có xu hướng bắt đầu giảm lãi suất. Nếu cuộc xung đột này sớm kết thúc và giá dầu hạ nhiệt, thị trường có thể định giá lại trong một bối cảnh vĩ mô thuận lợi cho lợi. Ngược lại, nếu giá dầu tiếp tục tăng cao có thể kéo tăng trưởng kinh tế đi xuống và làm chậm quá trình phục hồi của thị trường. Hiện tại, chúng tôi đánh giá rằng, trước khi rủi ro địa chính trị trở nên rõ ràng, nhiều nhà đầu tư vẫn sẽ chọn đứng ngoài quan sát.

Dù tồn tại nhiều bất định, chúng tôi cho rằng hiện tại vẫn là thời điểm tốt để các nhà đầu tư tiền mã hóa dài hạn giải ngân. Kể từ khi xung đột bùng phát, định giá tài sản đã giữ vững, nghĩa là thị trường có thể đã tạo dựng một đáy vững chắc hơn. Ngoài ra, xu hướng lớn cốt lõi thúc đẩy việc ứng dụng blockchain — đặc biệt là mức độ phổ cập của stablecoin và tài sản token hóa — chưa hề thay đổi. Để giá token có thể bật mạnh trở lại, có lẽ cần bất định vĩ mô giảm đi thêm nữa. Nhưng nhìn lại, các giai đoạn như vậy thường được chứng minh là thời điểm vào lệnh đặc biệt hấp dẫn.