Circle có còn đáng để mua vào không?

Tác giả: Leo Z; Nguồn: @zhao_eth

I. Circle là gì

Circle là tổ chức phát hành của USDC. USDC là stablecoin lớn thứ hai trên toàn cầu, với lượng lưu hành khoảng $77,0 tỉ; đằng sau mỗi USDC đều có tài sản đô la tương đương (chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn) làm dự trữ.

Nguồn thu của Circle rất đơn giản: họ đầu tư các khoản dự trữ này vào trái phiếu chính phủ Mỹ để kiếm chênh lệch lãi suất. Tổng doanh thu FY2025 là $2,75 tỉ, trong đó 95% đến từ lãi dự trữ. USDC lên sàn vào tháng 6/2025; hiện vốn hóa khoảng $15-20 tỉ.

Cách thị trường định giá Circle, về cơ bản, bằng công thức “lượng USDC lưu hành × lãi suất × bội số thận trọng”. Điều này có nghĩa là: nếu bạn cho rằng Circle chỉ là một công ty “ăn lãi”, thì mức định giá hiện tại là tương đối hợp lý. Nếu bạn cho rằng Circle đang trở thành một mạng lưới hạ tầng thanh toán bằng đô la số theo mô hình thu phí, thì mức giá hiện tại vẫn chưa phản ánh đúng phần giá trị đó.

Bài viết này sẽ trả lời: quá trình chuyển đổi có đang diễn ra không? Có bao nhiêu bằng chứng? Nó đáng giá bao nhiêu?

II. Vấn đề cốt lõi: USDC đang được “nắm giữ” hay đang được “sử dụng”?

Trước khi bàn về định giá, hãy trả lời một câu hỏi quan trọng hơn bất kỳ mô hình tài chính nào.

Cũng là $77,0 tỉ USDC đó, nếu nó chỉ đơn thuần được các tổ chức gửi để hưởng chênh lệch lãi suất, thì Circle là một công ty tài chính nhạy với lãi suất và định giá ở mức 10-15x. Nếu USDC đang được dùng thường xuyên để thanh toán, đối soát, chuyển tiền xuyên biên giới và nhà phát triển gọi, thì Circle đang dần thành một mạng lưới hạ tầng thu phí, và định giá ở mức 25-30x.

Hai dữ liệu then chốt có thể giúp bạn nhận định:

Thứ nhất, tốc độ tăng khối lượng giao dịch on-chain của USDC vượt xa tốc độ tăng lượng lưu hành. Trong FY2025, lượng USDC lưu hành tăng 72%, nhưng khối lượng giao dịch on-chain tăng 247%. Điều này có nghĩa là mỗi 1 đô la USDC đang được sử dụng thường xuyên hơn. Đây không phải là “tồn kho tăng”, mà là “tốc độ lưu thông tăng”.

Thứ hai, USDC đã vượt USDT để trở thành tài sản thanh toán lớn nhất. Visa Onchain Analytics sẽ loại bỏ khoảng 85% “tiếng ồn” trên chuỗi (robot, chuyển khoản nội bộ sàn, arbitrage tần suất cao). Sau điều chỉnh, USDC chiếm 64% tổng lượng thanh toán của nền kinh tế thực (Mizuho, 2/2026), trong khi USDT chỉ chiếm khoảng 28% — dù lượng lưu hành của USDT gấp 2,4 lần USDC.

Khoảng cách này tự nó đã là tín hiệu mạnh nhất: USDC đang chuyển từ “tài sản mọi người nắm giữ” sang “mạng lưới mọi người sử dụng”. Tuy nhiên, sự chuyển đổi đó vẫn chưa hoàn tất — phần sau sẽ nói về những điều kiện cần để có thể xác nhận.

III. Cấu trúc doanh thu 3 tầng

Doanh thu của Circle được chia thành 3 tầng. Hiện thị trường gần như chỉ định giá cho tầng thứ nhất.

Tầng thứ nhất: Doanh thu lãi từ USDC — Circle hôm nay kiếm tiền từ gì

USDC là điểm khởi đầu của Circle, đồng thời cũng là nguồn của 95% doanh thu hiện tại. Tính đến cuối năm 2025, lượng USDC lưu hành đạt $75,3 tỉ, tăng 72% so với cùng kỳ, vượt xa mục tiêu tăng trưởng theo năm 40% của chính Circle.

Luận điểm doanh thu rất đơn giản: khoảng 80% dự trữ USDC được đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn (thông qua quỹ USDXX do BlackRock quản lý) để kiếm chênh lệch lãi suất.

Doanh thu lãi ≈ lượng USDC lưu hành trung bình × tỷ suất sinh lời của dự trữ

Tỷ suất sinh lời của dự trữ Q4 2025 là 3,81%, giảm 68 điểm cơ bản so với quý trước. Điều này bộc lộ mâu thuẫn cốt lõi: lượng lưu hành đang tăng nhanh nhưng lãi suất lại giảm — hai yếu tố đang “đối xung” nhau. Nếu lãi suất mục tiêu của Fed giảm xuống 3%, Circle cần USDC tăng lên hơn $1500 tỉ để duy trì mức doanh thu hiện tại.

Vấn đề mang tính cấu trúc: Coinbase lấy phần lớn doanh thu. Theo thỏa thuận chia sẻ ký năm 2023, lãi suất USDC trên nền tảng Coinbase 100% thuộc về Coinbase, còn lãi ngoài nền tảng Coinbase thì Coinbase lấy 50%. Trong FY2025, cứ Circle kiếm được 1 đô la tiền lãi thì khoảng 60 cent được chia cho đối tác phân phối.

Tin tốt là biên lợi nhuận đang được cải thiện. Biên lợi nhuận RLDC (Revenue Less Distribution Costs) tăng từ 30,0% ở Q4 2024 lên 40,1% ở Q4 2025. Tỷ suất thu nhập ròng 1,2-1,8% đã trừ phần chia với Coinbase và chi phí vận hành.

Tầng thứ hai: Doanh thu thanh toán và giao dịch — mảng kinh doanh mới đang hình thành

Đây là yếu tố quyết định liệu Circle có thể thoát khỏi nhãn “công ty chỉ kiếm tiền từ lãi suất” hay không.

CPN (Circle Payments Network) ra mắt vào tháng 5/2025, cung cấp cho ngân hàng, công ty thanh toán và doanh nghiệp dịch vụ thanh toán xuyên biên giới dựa trên USDC 7×24. Đến tháng 2/2026, TPV hàng năm (annualized TPV) đạt $5,7 tỉ, tăng khoảng 100 lần kể từ khi ra mắt. Có 55 tổ chức đã kết nối, 74 tổ chức đang trong giai đoạn thẩm định, và 500+ ở pipeline. Bao phủ 14 thị trường như Brazil, Canada, Hồng Kông, Ấn Độ, Mexico, Nigeria, Hoa Kỳ,…

Tuy nhiên, $5,7 tỉ so với quy mô thị trường thanh toán xuyên biên giới toàn cầu $16 nghìn tỉ vẫn chưa đến bốn phần mười nghìn (tức dưới 0,04%). Giá trị của CPN không nằm ở quy mô hiện tại, mà ở việc tăng trưởng có duy trì được hay không. Nếu CPN giành được 1% thị phần thị trường xuyên biên giới, thì sẽ tương ứng $1600 tỉ khối lượng giao dịch theo năm — phí tạo ra có thể gần như, thậm chí vượt, doanh thu từ lãi suất và không bị chi phối bởi lãi suất.

CCTP (giao thức chuyển tiền xuyên chuỗi) thực hiện chuyển USDC xuyên chuỗi “bản địa” thông qua cơ chế “burn-mint” (hủy — đúc). Q4 2025 xử lý $41,3 tỉ, tăng gấp 3,7 lần. Thị phần thị trường chuyển USDC xuyên chuỗi tăng từ 25% vào cuối năm 2024 lên 62% vào tháng 1/2026, bao phủ 30 chuỗi. CCTP V2 giới thiệu phí Fast Transfer — một nguồn doanh thu mới.

Other Revenue (doanh thu ngoài lãi) là bằng chứng chuyển đổi trực tiếp nhất. FY2025 tăng từ $3 triệu/quý lên $37 triệu/quý, bao gồm dịch vụ đăng ký $24,7 triệu, doanh thu giao dịch $12,2 triệu, và doanh thu từ node xác thực của Canton Network $7,0 triệu. Ban lãnh đạo dự phóng 2026 ở mức $150-170 triệu.

Phần doanh thu này không chịu tác động bởi lãi suất và cũng không cần chia sẻ với Coinbase. Khi nó vượt 10% tổng doanh thu, thị trường có thể bắt đầu dùng các phương pháp định giá khác để nhìn Circle. Hiện tại khoảng 4%.

Tầng thứ ba: Nền tảng thanh toán — khả năng dài hạn

Arc là chuỗi thanh toán cấp tổ chức mà Circle dự kiến ra mắt mainnet vào năm 2026; USDC đóng vai trò làm gas token bản địa. Hiện testnet đã xử lý hơn 166 triệu giao dịch, thời gian xác nhận 0,5 giây, với sự tham gia của 100+ tổ chức (bao gồm Goldman Sachs và Mastercard).

Lộ trình Arc được chia thành 4 giai đoạn:

M1 public testnet (đã hoàn thành) → M2 chuyển tiền vốn thực lên chuỗi (2026) → M3 triển khai các kịch bản liên quan ký quỹ/tài sản đảm bảo/thanh toán (2027-28) → M4 ghi vào quy trình vận hành tiêu chuẩn của tổ chức (2029-30)

Trước M2, giá trị của Arc bằng 0. Nhưng nếu cuối cùng Arc trở thành chuẩn thanh toán cấp tổ chức, thì giá trị của Circle không còn là “công ty thu phí”, mà là “công ty nền tảng”. Đây là điều kiện cần để đạt mức lợi nhuận 10x trở lên.

IV. Đánh giá liệu quá trình chuyển đổi có đang diễn ra hay không: bảy chiều

Chỉ nhìn từng chỉ số đơn lẻ rất dễ nhận định sai. Mấu chốt là xem nhiều chiều cùng lúc có đang được cải thiện hay không — khi quy mô, mức độ hoạt động, biên lợi nhuận, doanh thu mới, và tăng trưởng người dùng đều hướng về cùng một phía, thì quá trình chuyển đổi đang diễn ra.

V. Ba chỉ số theo dõi quan trọng nhất

① Lượng USDC lưu hành (xem hằng ngày)

Là “mặt bằng” để cấu thành doanh thu của Circle. Lượng lưu hành × tỷ suất sinh lời của dự trữ = doanh thu lãi. Nên theo dõi “lượng lưu hành trung bình theo quý” thay vì snapshot tại thời điểm cuối kỳ. Hiện khoảng $770 tỉ.

Nguồn dữ liệu: defillama.com/stablecoin/usd-coin (cập nhật hằng ngày), circle.com/transparency (bằng chứng dự trữ hằng tuần)

② Tỷ trọng USDC trong khối lượng giao dịch sau điều chỉnh của Visa (xem hằng tuần)

Trả lời câu hỏi cốt lõi: USDC đang được dùng hay đang được nắm giữ. Lượng cung chỉ chiếm 25%, nhưng khối lượng giao dịch sau điều chỉnh lại chiếm 64% — tức là mỗi 1 đô la USDC “làm việc” hiệu quả hơn USDT khoảng 2-3 lần.

Nguồn dữ liệu: visaonchainanalytics.com → lọc theo Stablecoin → bấm “Show % of Total” → đọc đường biểu diễn USDC

③ Other Revenue (doanh thu ngoài lãi) (xem hằng quý)

Chỉ số duy nhất có thể chứng minh trực tiếp Circle kiếm được tiền từ ngoài phần lãi. Không chịu tác động bởi lãi suất, không cần chia sẻ với Coinbase. Hiện ở mức $37 triệu/quý, dự báo $150-170 triệu (năm 2026). Khi vượt 10% tổng doanh thu, phương pháp định giá sẽ bắt đầu khác đi.

Nguồn dữ liệu: circle.com/pressroom (báo cáo tài chính theo quý), tìm trên SEC EDGAR: Circle Internet Group

VI. Các chất xúc tác gần đây

Thỏa thuận chia sẻ doanh thu với Coinbase đáo hạn (tháng 8/2026)

Đây là chất xúc tác đơn lẻ lớn nhất trong vòng 24 tháng. Hiện tại Circle đang chia cho đối tác khoảng 60% doanh thu. Nếu sau khi đàm phán lại, biên lợi nhuận RLDC tăng từ 40% lên 50-55%, thì hiệu ứng tương đương với việc “tăng ngay” 25-35% lợi nhuận. Tuy nhiên Coinbase không có động lực nhượng bộ mạnh — việc phân phối USDC trên nền tảng Coinbase vẫn là động cơ tăng trưởng lớn nhất của Circle. Kết quả không chắc chắn, nhưng xác suất xu hướng tốt hơn hiện tại là cao hơn.

Giấy phép ngân hàng tín thác OCC

Được phê duyệt có điều kiện vào tháng 12/2025. Phê duyệt toàn diện đồng nghĩa: có thể mở trực tiếp tài khoản tại Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) (kiếm lãi IORB, loại bỏ rủi ro đối tác), bỏ qua ngân hàng thương mại để xử lý luồng đúc/chuộc trị giá mỗi năm $4830 tỉ, từ đó tạo ra rào cản tin cậy “không thể vượt qua” cho doanh nghiệp và chính phủ khi áp dụng USDC. Không có bên phát hành stablecoin nào khác có được điều này.

x402 Foundation (thành lập tháng 4/2026)

Coinbase đóng góp giao thức thanh toán x402 cho Linux Foundation. x402 kích hoạt mã trạng thái HTTP 402 thành lớp thanh toán “native” của Internet, để AI agent, API và ứng dụng có thể thực hiện thanh toán trực tiếp trong tương tác HTTP — mặc định dùng USDC.

Các bên tham gia: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Nếu x402 trở thành chuẩn thanh toán cho AI agent, thì mỗi giao dịch vi mô giữa máy với máy sẽ làm tăng mức sử dụng USDC (velocity) mà không cần tăng lượng nắm giữ (supply).

Lưu ý: x402 do Coinbase dẫn dắt, không phải do Circle dẫn dắt. Tác động đến CRCL: tích cực nhẹ (bull vừa phải), mở rộng các kịch bản sử dụng USDC, nhưng không thay đổi cỡ lượng cơ bản của nền tảng.

VII. Điều kiện để đạt lợi nhuận 5-10 lần

3-5x (niềm tin cao) — thuần túy nhờ tăng trưởng USDC

USDC đạt khoảng $200-300B vào năm 2028 theo CAGR 40%. Dù lãi suất giảm xuống 3%, lấy $250B × 1,5% chênh lệch lãi ròng = $3,75 tỉ doanh thu ròng. Với mức định giá 20x, vốn hóa sẽ là $75 tỉ. Từ $15-20 tỉ hiện tại lên $75 tỉ, tương đương khoảng 4x. Không cần CPN hoặc Arc đóng góp gì.

10x (cần nhiều điều kiện cùng lúc)

Từ $15-20B lên $150-200B, cần đồng thời xảy ra:

1. CPN TPV vượt $1000 tỉ trong 2-3 năm, và ít nhất một trong các “hành lang” chính đi vào sản xuất chính thức

2. Thỏa thuận chia sẻ với Coinbase được cải thiện, biên lợi nhuận RLDC đạt 50%+

3. Other Revenue vượt quá 10% tổng doanh thu, chứng minh có doanh thu ngoài lãi mang tính quy mô (scale hóa)

4. Arc ít nhất đạt giai đoạn M2 (chuyển tiền vốn thực lên chuỗi), bắt đầu được thị trường định giá

Trong 4 điều kiện này, hiện chỉ có điều kiện thứ hai (biên lợi nhuận) đang được cải thiện rõ ràng. 10x là một vị thế “kiếm được”, không phải một vị thế “đánh cược”.

VIII. Rủi ro chính

Tốc độ lãi suất giảm nhanh hơn tốc độ tăng trưởng USDC

Q4 2025 đã xuất hiện tín hiệu này: lãi suất giảm 68bps, bù trừ một phần cho mức tăng lượng lưu hành 100%. Nếu Fed giảm xuống 2,5-3% trong giai đoạn 2026-2027, có thể xuất hiện “cửa sổ” lợi nhuận thấp hơn dự kiến trong 1-2 quý.

Tether được “tuân thủ hóa” (compliance)

Lợi thế khác biệt lớn nhất của USDC là tuân thủ. Nhưng Tether trong 3 quý đầu năm 2025 đã kiếm được $10 tỉ và đang đàm phán một cuộc kiểm toán toàn diện với 4 công ty kiểm toán lớn. Nếu Tether đạt vị thế tuân thủ trong 2-3 năm tới, thì lợi thế khác biệt của USDC sẽ bị suy giảm đáng kể. USDT hiện có thị phần trên 60%, vốn hóa $1830 tỉ — và nó có đủ nguồn lực.

Cạnh tranh từ stablecoin mới cho lợi suất & các “ông lớn” thanh toán như Stripe

Ethena (USDe), Sky và các stablecoin mới khác giành thị phần bằng cách trả lợi suất trực tiếp cho người nắm giữ. Circle bị giới hạn bởi định vị tuân thủ theo quy định hiện tại, nên chưa thể trả lãi trực tiếp cho người nắm giữ USDC.

Stripe là thành viên sáng lập x402 Foundation, đồng thời cũng đang xây dựng hệ thống thanh toán stablecoin của riêng mình. Chiến lược của Stripe là tích hợp mọi chuẩn có khả năng “đánh trúng”. Việc Stripe tham gia không đồng nghĩa với việc hỗ trợ độc quyền cho USDC, và cũng không loại trừ khả năng trong tương lai Stripe phát hành stablecoin riêng hoặc tích hợp sâu USDT.

IX. Kết luận

Circle không phải là một công ty “chắc chắn sẽ trở thành công ty trị giá hàng nghìn tỉ”. Nhưng có thể Circle là một trong số rất ít công ty fintech ở thời điểm hiện tại có những điều kiện mang tính cấu trúc cho phép chạm tới “trần nhà” đó.
Mức định giá hiện tại gần như chỉ phản ánh doanh thu lãi từ USDC. Thị trường đang hỏi: rốt cuộc Circle là một công ty tài chính do lãi suất dẫn dắt, hay là một hạ tầng đô la số thu phí? Câu trả lời vẫn chưa được xác định — nhưng dữ liệu đang nghiêng về phía sau (mô hình thu phí).

Ba điểm cốt lõi cần theo dõi gồm: liệu lượng USDC lưu hành có đang tăng hay không; liệu mỗi 1 đô la USDC có đang được sử dụng thường xuyên hơn hay không; và liệu doanh thu ngoài lãi có đang tăng lên hay không. Khi cả ba cùng được cải thiện, thì quá trình chuyển đổi đang diễn ra.

Nguồn dữ liệu: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư. Tất cả dữ liệu tính đến tháng 4/2026.