4 Cổ phiếu để Mua Với Các Thương Hiệu Chiến Thắng

Các ý chính

• Các cập nhật về phản ứng của thị trường trước cuộc chiến đang diễn ra và những gì thị trường dầu đang cho chúng ta biết.
• Những gì cần theo dõi hôm nay trên thị trường trái phiếu Mỹ và điều gì có thể đến tiếp theo đối với tín dụng tư nhân.
• Vì sao cần theo dõi các trái phiếu quốc tế.
• Micron MU công bố kết quả bùng nổ. Nvidia NVDA đưa ra triển vọng ấn tượng cho các sản phẩm AI Blackwell và Rubin của mình. Vì sao thị trường lại không mấy ấn tượng?
• Gợi ý cổ phiếu: các cổ phiếu hàng đầu có thương hiệu mạnh.

Trong tập podcast The Morning Filter, đồng dẫn Dave Sekera và Susan Dziubinski thảo luận về phản ứng mới nhất của thị trường trước cuộc chiến đang diễn ra ở Iran và giải thích điều mà hợp đồng tương lai dầu đang cho các nhà đầu tư biết. Họ phân tích những gì đang diễn ra trong lĩnh vực thu nhập cố định trên toàn cầu và liệu điều tệ nhất đã thực sự qua đi trong thị trường tín dụng tư nhân hay chưa. Hãy nghe để tìm hiểu mức tăng giá trị hợp lý (fair value) của Morningstar đối với Micron sau kết quả kinh doanh là lớn cỡ nào và điều gì đã thúc đẩy việc nâng giá trị hợp lý của Nvidia nữa.

Theo dõi The Morning Filter trên Apple Podcasts, hoặc bất cứ nơi nào bạn nghe podcast.

Nói về các thay đổi giá trị hợp lý, các đồng dẫn trả lời một câu hỏi của khán giả về lý do giá trị hợp lý của Oracle ORCL gần đây dao động nhiều đến vậy. Họ kết thúc với một vài cổ phiếu hấp dẫn để mua của các công ty là “cỗ máy” tạo ra sức mạnh thương hiệu.

Bạn có câu hỏi cho Dave không? Gửi nó tới themorningfilter@morningstar.com.

Thêm từ Dave Sekera

Kho lưu trữ đầy đủ của Dave

Triển vọng thị trường chứng khoán mới nhất

Bản ghi

Susan Dziubinski: Xin chào, và chào mừng đến với podcast The Morning Filter. Tôi là Susan Dziubinski của Morningstar. Mỗi thứ Hai trước khi thị trường mở cửa, tôi ngồi xuống cùng Morningstar Trưởng chiến lược thị trường Mỹ Dave Sekera để trao đổi về những gì nhà đầu tư cần đưa vào tầm ngắm trong tuần, một số nghiên cứu Morningstar mới và vài ý tưởng cổ phiếu. Giờ thì, một ghi chú dành cho người xem: tuần trước, chúng tôi đã phát hành một tập bổ sung của The Morning Filter. Dave đã ngồi xuống với nhà phân tích mảng cổ phiếu an ninh mạng của Morningstar để trao đổi cách suy nghĩ về ngành ngày nay, AI có ý nghĩa gì đối với tương lai của ngành này, và những cổ phiếu an ninh mạng nào trông hấp dẫn nhất. Vì vậy, hãy nhớ theo dõi tập đó ở bất cứ nơi nào bạn nghe podcast.

Được rồi. Vâng, chào buổi sáng, Dave. Qua đêm, Tổng thống Trump đã đăng trên Truth Social rằng Mỹ và Iran đã có các cuộc đàm phán hiệu quả, và vì thế Mỹ sẽ hoãn kế hoạch tấn công các nhà máy điện của Iran và cơ sở hạ tầng năng lượng. Điều đó đã dẫn đến sự biến động mạnh của thị trường tương lai trong đêm qua. Vậy hãy bắt đầu từ điểm đó.

David Sekera: Chào buổi sáng, Susan. Thật tình mà nói, sáng nay thị trường đúng là đang “loạn” khắp nơi. Tôi không nghĩ họ hoàn toàn biết nên rút ra điều gì từ những bình luận mới nhất của ông ấy. Khi tôi thức dậy sáng nay, thậm chí trước khi còn xuống nhà, tôi thấy rằng hợp đồng tương lai S&P 500 thực sự đang giảm khoảng tám phần mười phần trăm. Khi tin tức xuất hiện trên màn hình, hợp đồng tương lai S&P 25Bật mạnh. Chúng tăng hơn 2,25%, gần 2,5%, tôi nghĩ vậy. Bây giờ họ đã “xả” lại khá nhiều mức tăng đó. Hiện tại, hợp đồng tương lai S&P 500 đang tăng 1,25%. Chúng ta sẽ xem mức đó còn thế nào khi thị trường thực sự mở cửa. Nhìn sang một số thị trường khác ở đây, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm. Ban đầu, lợi suất giảm, giá trái phiếu tăng. Nó giảm xuống 4,31%. Hiện tại nó ở mức 4,38%, tức là chỉ tốt hơn vài điểm cơ bản sau tin tức.

Và rồi nhìn vào thị trường hàng hóa, dầu thô—xem xét West Texas Intermediate. Lúc đó giảm gần 8% đến 10%. Tại thời điểm này, nó giảm 5,8%, brand oil cũng giảm theo. Và vàng—chúng ta đã không nói về vàng nhiều. Ý tôi là, tôi hy vọng bạn đã làm theo lời khuyên của tôi tuần trước và có thể chốt lời cả dầu lẫn vàng tuần trước. Vàng giảm 200 đô la một ounce, giảm hơn 4%, nhưng dù sao thì mức đó còn thấp hơn nhiều ngay cả trước tin tức. Vì vậy, tôi nghĩ sẽ có một lượng biến động lớn, không chỉ trong phiên giao dịch hôm nay, mà ngay cả trước giờ mở cửa—tôi kỳ vọng những thứ này sẽ tiếp tục dao động khắp nơi. Nhưng một lần nữa, nhiều hơn cả việc thị trường đang làm gì ngay lúc này, tôi nghĩ điều này nhắc lại vì sao, với tư cách nhà đầu tư, bạn cần có tư duy dài hạn khi nghĩ về việc đầu tư.

Tôi hoàn toàn đồng ý. Tôi nghĩ bạn cần tái phân bổ, điều chỉnh theo đúng diễn biến định giá. Nhưng với đa số nhà đầu tư, tôi không nghĩ bạn nên cố gắng “canh” thời điểm thị trường, vào hết hoặc ra hết tại bất kỳ thời điểm nào. Nếu bạn đã bán ra một loạt cổ phiếu vào thứ Sáu tuần trước trước khi đóng cửa, cố gắng loại bớt quá nhiều rủi ro khỏi danh mục, thì bạn sẽ hiện đang bỏ lỡ nhịp bật lại mà chúng ta đang thấy sáng nay. Nhưng mặt khác, cùng thời điểm đó, khi bạn có một số nhóm ngành như ngành năng lượng, vốn đang đi lên, nếu bạn chưa chộp được một phần các mức tăng đó, thì bạn sẽ bỏ lỡ một số cơ hội tăng. Vì vậy, một lần nữa, khi bạn có “phòng hộ” hoặc đơn giản là gắn với việc tham gia vào ngành dầu—khi nó đi lên, bạn cần chốt một phần lợi nhuận.

Trong trường hợp này, tôi nghĩ nó chỉ đang nhắc lại rằng bạn cần có tư duy dài hạn đó, nhận thức rất rõ về định giá cho từng mảng của thị trường, từng cổ phiếu riêng lẻ, và sau đó có thể “trung bình giá theo thời gian” (dollar-cost average) theo hướng đi xuống. Nhưng đồng thời, khi mọi thứ đang đi lên, bạn cũng cần khóa lại một phần lợi nhuận đó.

Cuộc chiến và Thị trường

**Dziubinski: **Dave, hãy nói thêm một chút theo hướng rộng hơn về việc thị trường đã phản ứng như thế nào kể từ khi cuộc chiến bắt đầu.

**Sekera: **Như bạn có thể kỳ vọng, thị trường nhìn chung đã hoạt động khá tệ trong giai đoạn đó. Giá dầu đã tăng trong vài tuần qua. Tất nhiên, điều đó sẽ đẩy lạm phát lên cao hơn. Trong một khoảng thời gian nào đó, chúng ta sẽ xem giá dầu duy trì ở mức cao trong bao lâu, nhưng nó cũng đẩy lãi suất lên cao hơn vì mọi người đang định giá lạm phát cao hơn. Và tất nhiên, hiệu ứng của việc đó là làm giảm chi tiêu của người tiêu dùng ở một mức độ nào đó khi ngày càng nhiều người phải trả nhiều hơn ở cây xăng, đồng thời lạm phát cũng “truyền” vào cuộc sống. Vì vậy, ở một mức độ nhất định, nó cũng sẽ làm giảm tăng trưởng kinh tế. Nhìn chung, nó cũng làm thị trường trở nên bất định hơn rất nhiều. Và tôi nghĩ nhiều nhà đầu tư sẽ muốn có thêm “biên an toàn” trước khi bỏ tiền vào thị trường. Vì vậy, tôi cho rằng tất cả những điều đó đã và đang dần thành hiện thực trong suốt tháng vừa qua.

Nhìn vào từng phần cụ thể của thị trường ở đây. Trong tháng qua—vâng, trước sáng nay thôi, tính đến thứ Sáu tuần trước—Chỉ số Thị trường Mỹ Morningstar (Morningstar US Market Index), đây là thước đo rộng nhất của thị trường chứng khoán, đã giảm khoảng 5,5%. Tính từ đầu năm đến nay, nó giảm 4,6%. Các nhóm ngành hoạt động kém nhất là những nhóm nhạy cảm nhất với tình hình kinh tế. Ví dụ, nhóm tiêu dùng chu kỳ (consumer cyclical) giảm 10,5% cho đến hết thứ Sáu tuần trước. Tài chính giảm 10,4%. Công nghệ, với tư cách một nhóm ngành, giảm 8,25%. Và như bạn có thể kỳ vọng, những cổ phiếu gây kéo lùi thị trường nhiều nhất cũng lại là một số “mega-cap” lớn hơn—đặc biệt là trong nhóm công nghệ. Microsoft MSFT giảm khoảng 21% tính từ đầu năm đến nay, Apple AAPL giảm 9%, Nvidia NVDA giảm 7%, Amazon AMZN giảm 11%. Ở chiều ngược lại, các nhóm ngành hoạt động tốt nhất: năng lượng tăng 33%, công nghiệp tăng gần 6%, và tiêu dùng phòng thủ tăng 5,6%.

Rồi khi chạy qua danh sách các cổ phiếu đóng góp tốt nhất cho thị trường cho đến nay trong năm nay. Ở mảng năng lượng, có cả Exxon XOM và Chevron CVX. Hai cổ phiếu đó tăng khoảng 34%. Một lần nữa, ở mảng công nghệ, mọi thứ xoay quanh các phần cứng thiên về hàng hóa (commodity-oriented hardware). Những thứ bạn cần để xây dựng các trung tâm dữ liệu đã tăng mạnh nhất. Micron MU tăng 48%, Applied Materials AMAT tăng 39%. Nhưng đồng thời, bạn cũng chứng kiến một làn sóng lớn đổ vào các cổ phiếu mà chúng ta đã xác định trước đây như là “tài sản cốt lõi” cho danh mục của bạn. Johnson & Johnson JNJ tăng 14%, Caterpillar CAT tăng 19%, Verizon VZ. Đã khá lâu rồi chúng ta mới nhắc đến Verizon, nhưng một lần nữa, cổ phiếu này đang tăng 25%. Và để kết thúc phần này, tôi xin lỗi, tôi biết câu trả lời của tôi hơi dài, nhưng xét theo danh mục tính đến hết thứ Sáu tuần trước: cổ phiếu tăng trưởng (growth) giảm khoảng 6%, trong khi cổ phiếu giá trị (value) lại tăng tám phần mười phần trăm.

Và xét theo quy mô vốn hóa: cổ phiếu vốn hóa lớn (large-cap) giảm nặng nhất—giảm hơn một chút 6%. Vốn hóa trung bình (mid-cap) khá sát điểm hòa vốn—chỉ giảm ba phần mười phần trăm. Còn cổ phiếu vốn hóa nhỏ (small caps) đã mất đi một phần các mức tăng đó so với cuối năm ngoái—chúng giảm 2,2%.

**Dziubinski: **Bây giờ quay lại chủ đề dầu nhé, Dave. Bạn đã nhắc đến dầu ở phần đầu chương trình. Thị trường hợp đồng tương lai dầu đang nói với chúng ta điều gì lúc này? Và liệu có cập nhật nào về dự báo của Morningstar không?

**Sekera: **Thành thật mà nói, với cách mọi thứ đang chuyển động và nhìn vào các hợp đồng tương lai, tôi thực sự không có một kết luận riêng nào, vì nó đang chạy quá nhanh để có thể nói liệu thị trường đang cố định vào xác suất cuộc xung đột kéo dài hơn hay ngắn hơn tại thời điểm này. Nhưng một lần nữa, tôi nghĩ bạn cần lùi lại một bước và suy nghĩ: tất cả những điều này có ý nghĩa gì theo góc nhìn dài hạn? Ở giai đoạn này, Josh [Aguilar] đã ra một ghi chú—anh ấy là giám đốc ngành của chúng tôi phụ trách mảng năng lượng. Vẫn chưa có thay đổi gì với dự báo dài hạn, hay như chúng tôi gọi là dự báo giữa chu kỳ (midcycle forecast). Vì vậy, chúng tôi kỳ vọng mức 60 cho West Texas và 65 cho Brent. Anh ấy cũng ghi nhận rằng có thể đã có sự phá hủy một phần cơ sở hạ tầng ở Iran. Nhưng một lần nữa, ở thời điểm này, vẫn chưa có thay đổi gì trong các giả định dài hạn dùng để chi phối các dự báo dài hạn đó, khi chúng tôi đánh giá đặc tính cung/cầu trong dài hạn.

Cổ chai dầu thô kéo dài nhưng “phí bảo hiểm địa chính trị” bùng lên; dầu Brent có khả năng kiểm tra ngưỡng 120 đô la

Cập nhật của Morningstar về một số cổ phiếu chọn lọc từ nhóm ngành năng lượng.

Vào thời điểm này, xét trên từng cổ phiếu cụ thể và cách chúng tôi định giá chúng, thay đổi duy nhất sẽ xảy ra trong vài năm tới, nơi chúng tôi sử dụng định giá theo mức giá thị trường để định giá. Và rồi từ năm thứ ba đến năm thứ năm, lúc đó chúng ta sẽ hoặc là chuyển cổ phiếu, hoặc là điều chỉnh giá dầu lên hoặc xuống theo các mục tiêu dài hạn đó.

Tóm tắt từ cuộc họp của Fed

**Dziubinski: **Được rồi. Vậy hãy chuyển hướng và nói về cuộc họp Fed tuần trước. Như dự kiến, Fed giữ nguyên lãi suất. Dave, bạn có rút ra điểm quan trọng nào từ các nhận xét của Chủ tịch Fed [Jerome] Powell không?

**Sekera: **Thật ra không nhiều. Như tôi đã kỳ vọng, tôi nghĩ ông ấy nói khá nhiều, nhưng không thực sự “đưa ra” được nhiều. Theo quan điểm của tôi, hiện tại Fed đang bị mắc kẹt. Tôi không nghĩ họ có thể cắt lãi suất bất cứ lúc nào sớm để cố gắng hỗ trợ nền kinh tế, vì điều đó sẽ làm lạm phát tăng cao hơn so với mức lạm phát mà dầu đã và đang tạo ra. Nhưng đồng thời, họ cũng không thể tăng lãi suất để chống lại lạm phát, vì điều đó sẽ làm suy yếu nền kinh tế, vốn ngay từ đầu đã đang nằm trên một lộ trình “hạ nhiệt”. Tôi đã xem một số ghi chú của mình từ việc nghe hội nghị. Ý tôi là, các rút ra thực sự có lẽ chỉ là một: ông ấy nói rất cụ thể rằng Fed cần thấy hiện tượng giảm lạm phát của hàng hóa (disinflation trong goods) để chỉ ra rằng lạm phát nền đang quay trở lại mức 2%.

Khi Fed giữ ổn định, kỳ vọng cắt giảm lãi suất năm 2026 cho dầu đang thu hẹp rất nhanh

Cả thị trường trái phiếu lẫn các quan chức Fed hiện nay đều chỉ báo chỉ có một lần điều chỉnh giảm lãi suất trong năm nay.

Vậy cho đến khi bạn thực sự thấy sự giảm lạm phát đó đi vào dữ liệu—nếu không có điều đó—tôi không nghĩ sẽ có cắt giảm lãi suất vào bất kỳ lúc nào sớm. Và rồi khi ông ấy nói về lạm phát do dầu và tác động của nó lên các chỉ số lạm phát trong ngắn hạn, ông ấy đã nhấn mạnh rằng Fed sẽ không giả định điều mà ông gọi là “lạm phát địa chính trị” là tạm thời (transitory). Rút ra của tôi ở đây là: khác với giai đoạn 2021 và 2022, Fed sẽ không đợi quá lâu để tăng lãi suất nhằm chống lạm phát. Tôi nghĩ họ sẽ nhạy cảm hơn với các áp lực lạm phát so với thời điểm đó, khi họ xem lạm phát là tạm thời—và dĩ nhiên là khi đó, nó đã không tạm thời. Nó cứ tiếp tục leo lên cao hơn, cho đến khi cuối cùng họ bắt đầu chống lạm phát. Nhưng tôi nghĩ điều quan trọng hơn sẽ là các bình luận khi từng thống đốc Fed phát biểu.

Tôi nghĩ nhìn chung, tuần này họ đang trong giai đoạn yên lặng, nên chúng ta sẽ lắng nghe thêm các bài phát biểu của họ khi họ đưa ra quan điểm cá nhân của mình vào tuần tới.

Cập nhật về trái phiếu và tín dụng tư nhân

**Dziubinski: **Chúng tôi đã nói rất nhiều trên The Morning Filter—tất nhiên là trong vài tuần qua—về chiến tranh, giá dầu và phản ứng của thị trường chứng khoán, nhưng cũng có những biến động trên thị trường trái phiếu mà chúng ta nên đề cập. Hãy nói về tình hình hiện tại trên thị trường trái phiếu Mỹ.

**Sekera: **Nhìn chung, tôi sẽ nói rằng thị trường trái phiếu Mỹ đang gặp khó khăn từ đầu năm đến nay. Chỉ số Trái phiếu cốt lõi Mỹ (Morningstar US Core Bond Index) đã giảm chỉ khoảng một nửa phần trăm. Và về cơ bản là do lãi suất tăng trên toàn bộ đường cong. Nhìn vào lãi suất ngắn hạn: kỳ hạn hai năm (two-year) tăng 40 điểm cơ bản tính từ đầu năm đến nay, hoặc ít nhất là tính từ đầu năm đến hết thứ Sáu tuần trước. Chúng ta sẽ xem hôm nay nó sẽ đi đến đâu. Và với tôi, điều đó cũng cho thấy thị trường không chỉ còn không định giá cho một đợt cắt giảm lãi suất trong lãi suất quỹ liên bang (federal-funds rate), mà bây giờ còn đang định giá—và thực tế là xác suất cao hơn—rằng lần điều chỉnh tiếp theo sẽ là tăng lên lãi suất quỹ liên bang. Kho bạc Mỹ đã tăng 20 điểm cơ bản lên 4,39%. Chúng ta sẽ xem hôm nay mức đó kết thúc ở đâu sau toàn bộ các “động tác” đang diễn ra trước giờ mở cửa.

Tôi cũng muốn chỉ ra rằng chênh lệch tín dụng của tín dụng doanh nghiệp (corporate credit spreads) cũng đang mở rộng. Nếu chúng ta xem các chỉ số trái phiếu đầu tư (investment-grade) và lợi suất cao (high-yield) của Morningstar, chúng lần lượt giảm 1% và tám phần mười phần trăm. Chênh lệch đầu tư (investment-grade spreads) tính từ đầu năm đến nay đã mở rộng 9 điểm cơ bản; còn chênh lệch lợi suất cao (high yield spreads) mở rộng 45 điểm cơ bản. Có thể hôm nay sẽ có một cú “hồi lại” một chút, nhưng theo ý kiến của tôi, cả hai vẫn còn có thể mở rộng thêm. Vì vậy, khi nhìn về phía trước, nghĩ về các tác động có thể đến với thị trường, nói chung tôi không nghĩ lãi suất đã đủ cao để gây tác động tiêu cực đến cách người ta định giá cổ phiếu. Nếu lợi suất 10 năm tăng lên cỡ 5% thì lúc đó tôi thật sự bắt đầu lo hơn nhiều, nhưng tôi nghĩ chúng vẫn có thể tăng thêm so với hiện tại trước khi thực sự bắt đầu ảnh hưởng đến cổ phiếu.

Nhìn vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp: “cửa” cho thị trường phát hành mới (new-issue market) vẫn đang mở, nhưng tôi sẽ nói rằng có thể cửa đó không mở cho mục đích mang tính đầu cơ hơn. Tôi nghĩ các thương vụ đó có lẽ sẽ bị trì hoãn trong một thời gian. Chênh lệch tín dụng doanh nghiệp, dù có mở rộng, nhưng không nhất thiết đã đủ rộng để tác động đến nền kinh tế chung. Chênh lệch lợi suất cao (high-yield spread) tính đến thứ Sáu tuần trước là 320. Ý tôi là, nếu nó tăng lên cỡ 500 thì tôi mới bắt đầu lo nhiều hơn, nhưng ở thời điểm này nó chưa đủ rộng, và cũng chưa mở rộng đủ để thực sự ảnh hưởng đến việc huy động vốn cho nền kinh tế.

**Dziubinski: **Tín dụng tư nhân tiếp tục xuất hiện trong tin tức. JPMorgan Chase JPM gần đây đã bình luận về một số khoản cho vay của họ đối với các quỹ tín dụng tư nhân. BlackRock BLK đã hạn chế việc rút tiền từ Quỹ cho vay doanh nghiệp HPS (HPS Corporate Lending Fund), và Morningstar vừa cắt giảm các ước tính giá trị hợp lý đối với một số công ty quản lý tài sản thay thế, bao gồm Blue Owl OWL, Ares Management ARES và KKR KKR—do những lo ngại về tín dụng tư nhân. Vì vậy, Dave, liệu chúng ta vẫn đang thấy sự suy yếu thêm trong các nền tảng của tín dụng tư nhân hay không, và bạn nghĩ điều gì sẽ diễn ra tiếp theo?

**Sekera: **Theo những gì tôi có thể thấy, đúng là chúng ta vẫn đang chứng kiến sự suy yếu trong nền tảng đối với các bên phát hành tín dụng tư nhân. Thậm chí, DBRS Morningstar vừa xuất bản một ghi chú mới khác tuần trước. Họ tập trung làm nổi bật việc gia tăng các sàn giao dịch nợ rắc rối (distressed debt exchanges) mà họ đang thấy, nhưng họ cũng lưu ý rằng các nền tảng vẫn đang nằm trên một lộ trình “xấu đi”. Họ đã ghi nhận rằng phần lớn các trường hợp vỡ nợ mà họ thấy nằm trong những thương vụ được thực hiện trong giai đoạn 2019 đến 2021, nhưng đáng tiếc là giờ đây chúng ta lại bắt đầu thấy những khoản vỡ nợ đó “len” sang cả các bộ hồ sơ của năm 2022. Tôi phải nói lời công bằng với đội ngũ ở DBRS Morningstar. Tôi nghĩ, ít nhất là theo những gì tôi đã đọc, họ là những người đầu tiên thực sự công khai nhấn mạnh sự suy yếu của thị trường tín dụng tư nhân. Tôi nghĩ họ bắt đầu nhận xét về điều đó ít nhất từ khoảng một năm trước—như vào mùa xuân năm ngoái. Vì vậy, đối với những ai muốn theo kịp thị trường tín dụng tư nhân, dĩ nhiên đây là một thị trường tư nhân nên việc theo dõi sẽ khó hơn.

Nhưng tôi sẽ nói là hãy truy cập dbrs.morningstar.com. Bạn có thể đăng ký đăng nhập miễn phí ở đó. Sau khi làm xong, hãy bấm vào tab tín dụng tư nhân (private credit), rồi cuộn xuống và bấm vào phần bình luận (commentary) để xem nội dung bình luận định kỳ mà họ đăng. Về phần “điều gì tiếp theo”, ngày càng nhiều hơn, tôi thấy các nhà đầu tư tổ chức đang cố gắng rút tiền ra khỏi tín dụng tư nhân. Tôi nghĩ đây là một lý do lớn khiến chúng ta thấy sự gia tăng yêu cầu hoàn trả (redemption requests). Điều đó rồi sẽ dẫn đến việc những người nắm giữ tín dụng tư nhân phải bán các vị thế này—thường là bán ở các mức định giá thấp hơn—để chuyển được “giấy” đó nhằm có tiền tài trợ cho các yêu cầu hoàn trả. Và khi họ bán ở mức giá thấp hơn, điều đó sẽ mở rộng phần chênh lệch (implied spreads) hàm ý trên các thương vụ đó. Khi điều này xảy ra, rất có thể nó sẽ dẫn đến việc các chênh lệch ở thị trường lợi suất cao (high-yield market) cũng sẽ rộng hơn.

Khi chênh lệch ở thị trường lợi suất cao rộng ra, nó lại tiếp tục làm các chênh lệch trong thị trường đầu tư mức độ cao (investment grade market) mở rộng theo. Và tôi nghĩ điều đó cũng kéo theo một hệ quả lớn đối với hoạt động mua bán sáp nhập (M&A), đặc biệt với các doanh nghiệp nhỏ và vừa (small and medium enterprises). Tôi nghĩ điều này sẽ lấy đi rất nhiều thanh khoản khỏi tiềm năng M&A. Tôi nghĩ các nhà tài trợ private equity (công ty đầu tư cổ phần tư nhân) sẽ khó hơn nhiều trong việc huy động vốn để thực hiện bất kỳ giao dịch mới nào trong lĩnh vực đó. Vì vậy, quay lại câu hỏi ban đầu của bạn: nếu nguồn vốn ít đi thì điều này sẽ tác động đến nền kinh tế rộng lớn đến mức nào? Ở thời điểm này, tôi nói là chắc chắn sẽ có tác động ở một mức độ nào đó. Chỉ là rất khó để biết chính xác bao nhiêu. Tôi nghĩ chúng ta sẽ thấy việc “siết” vốn đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa.

Mối lo lớn của tôi là: nếu tăng trưởng ở Mỹ chậm lại đủ nhiều trong nửa cuối năm, dẫn đến việc rơi vào suy thoái, thì nhóm doanh nghiệp nhỏ và vừa sẽ chịu tác động nhiều nhất. Và nếu họ vốn đã đang chịu áp lực thanh khoản, và rồi chúng ta chứng kiến sự gia tăng mạnh các khoản vỡ nợ trong phân khúc đó của nền kinh tế, thì điều đó sẽ kéo theo nhiều hệ quả hơn đối với toàn nền kinh tế rộng lớn và có thể khiến mọi thứ tệ hơn so với kịch bản vốn đã xấu đi.

Đọc toàn bộ báo cáo của công ty.

KKR & Company: Chúng tôi hạ ước tính giá trị hợp lý xuống 115 đô la/cổ phiếu do lực cản từ tín dụng tư nhân

Blue Owl Capital: Cắt giảm ước tính giá trị hợp lý 33% xuống 12 đô la/cổ phiếu do lo ngại về tín dụng tư nhân

**Dziubinski: **Hãy nói một chút về các trái phiếu toàn cầu, Dave. Những tiêu điểm (headlines) về thu nhập cố định (fixed income) ở cấp độ quốc tế là gì?

**Sekera: **Chỉ nhìn vào lợi suất trái phiếu châu Âu—và trái phiếu chính phủ—tính đến hết thứ Sáu tuần trước, chúng ta sẽ xem hôm nay chúng giao dịch ở đâu. Nhưng ý tôi là, hầu hết đều đang ở mức lợi suất cao nhất mà tôi từng thấy kể từ ít nhất là năm 2023. Cụ thể nhìn vào các chính phủ châu Âu phát triển: Pháp, Đức, Tây Ban Nha, Ý và Vương quốc Anh. Và tôi nghĩ lý do khiến lợi suất của họ tăng nhiều như vậy là vì các quốc gia đó chịu nhiều rủi ro hơn đối với nền kinh tế trước các chi phí năng lượng cao hơn do xung đột ở Trung Đông. Còn Mỹ, ở một mức độ nào đó, được “đệm” tốt hơn vì chúng ta ít nhất là nước xuất khẩu ròng dầu và khí. Nếu không thì, đầu năm nay—nếu bạn còn nhớ—chúng ta đã nói khá nhiều về Nhật Bản và trái phiếu chính phủ Nhật. Lãi suất ở đó đang tăng. Hiện tại, lợi suất 10 năm ở Nhật vẫn chỉ là 2,64%.

Vì vậy, xét theo danh nghĩa, nó vẫn còn rất thấp, nhưng mức đó khá gần với đỉnh mà nó chạm vào hồi tháng Giêng, thời điểm chúng ta từng nhấn mạnh tác động của nó lên thị trường toàn cầu. Đây là mức cao nhất mà lợi suất đó từng đạt kể từ năm 1997. Tương tự, chúng ta cũng đã nói nhiều về trái phiếu chính phủ Nhật kỳ hạn 40 năm. Nó vẫn thấp hơn đỉnh hồi tháng Giêng, nhưng dường như loại đó cũng đang tăng khá nhanh. Và rồi đồng Yên Nhật—tôi vẫn thích để mắt đến nó. Lần cuối tôi xem thì đang giao dịch quanh mức 159. Đây là mức yếu nhất kể từ tháng Giêng. Thực ra nó là mức yếu nhất kể từ trước khi tôi vào làm nghề này. Tôi không nghĩ nó vượt qua 1.2Bể từ giữa những năm 1980.

**Dziubinski: **Ôi. Bạn gắn bó lâu rồi nhỉ, Dave. Không, tôi đùa thôi. Hãy lùi lại một bước. Theo bạn đâu là một hay hai điểm rút ra quan trọng ở đây, Dave? Thị trường trái phiếu toàn cầu đang nói với chúng ta điều gì, và các nhà đầu tư nên nghĩ gì khi nói đến thu nhập cố định?

**Sekera: **Nhìn chung, tôi sẽ nói rằng những gì chúng ta đang thấy là: giá dầu cao hơn sẽ tác động tiêu cực đến các nền kinh tế toàn cầu khi những mức giá đó lan qua hệ thống. Thông thường, điều mà bạn thấy trên thị trường là: nếu bạn lo ngại về một nền kinh tế yếu, bạn sẽ chuyển phân bổ từ cổ phiếu sang thu nhập cố định, qua đó đẩy giá trái phiếu lên và lãi suất xuống. Nhưng không phải vậy—chúng ta đang thấy lãi suất tăng. Vì vậy, tất nhiên câu hỏi là: tại sao điều đó lại xảy ra? Đây là câu hỏi rất khó để trả lời theo cách có một câu cụ thể cho từng trường hợp, nhưng trong đầu tôi khi nghĩ về nó, tôi cho rằng cú nhảy vọt của giá dầu đang làm các lo ngại lạm phát dài hạn chuyển lên cao hơn. Tôi cũng nghĩ các thâm hụt của thị trường phát triển—những thâm hụt vốn đang ở mức tương đối cao—có thể sẽ giới hạn lượng chính sách tài khóa có thể được dùng để hỗ trợ các nền kinh tế đó, nếu nền kinh tế thực sự rơi vào một đợt suy giảm đáng kể.

Và cuối cùng, khi tôi nhìn vào các thị trường phát triển—tất cả trong số họ—tỷ lệ nợ/GDP hiện cao hơn rất nhiều so với trước đại dịch. Vì vậy, tôi nghĩ điều đó giờ cũng bắt đầu làm phát sinh những lo ngại về rủi ro tín dụng, đặc biệt là ở những quốc gia có mức nợ cao nhất.

Kết quả “bùng nổ” của Micron

**Dziubinski: **Tuần này chúng tôi không có nhiều thứ để đưa vào “tầm ngắm” về báo cáo kinh tế hay kết quả kinh doanh, nên chúng ta sẽ chuyển thẳng sang nghiên cứu mới từ Morningstar—bắt đầu từ báo cáo kết quả kinh doanh của Micron Technology tuần trước. Kết quả và dự báo đều rất ấn tượng, thế nhưng cổ phiếu lại bị bán xuống. Dave, theo bạn vì sao thị trường không mấy hài lòng, và Morningstar đánh giá thế nào về kết quả này?

**Sekera: **Tôi nghĩ “ấn tượng” có lẽ vẫn hơi khiêm tốn khi nói về những gì họ công bố. Họ vượt dự báo doanh thu và lợi nhuận—có lẽ là với một biên độ trong số những biên lớn nhất mà tôi đã từng thấy trong suốt sự nghiệp của mình. Và sau đó họ đưa ra hướng dẫn cho quý tháng Năm—về cơ bản là gấp đôi kỳ vọng của FactSet. Tất cả đều xoay quanh “cơn sốt” xây dựng AI (AI build-out boom), tất cả xoay quanh tình trạng thiếu hụt khổng lồ mà chúng ta đang thấy ở các chất bán dẫn bộ nhớ (memory semiconductors) hiện nay. Khi bạn nghĩ về nó, nếu bạn đang xây một trung tâm dữ liệu ngày hôm nay, đó là một cơ sở tốn vài trăm triệu đô la—thậm chí là cả vài tỷ đô la. Bạn sẽ phải trả bất cứ mức giá nào cần thiết để mở nó đúng tiến độ. Bạn không thể là người đi nói với sếp rằng: “Này, chúng ta cần hoãn vài tuần hay vài tháng vì không lấy đủ bộ nhớ trong đó được,” vì tất nhiên bạn sẽ mất việc. Vì vậy, bạn sẽ trả whatever the market demands right now—bất cứ thứ nào thị trường yêu cầu ở thời điểm hiện tại.

Vì vậy, cụ thể như giá DRAM: các nhà phân tích của chúng tôi ghi nhận tăng 140% so với cùng kỳ năm trước. Giá NAND tăng 170% so với cùng kỳ năm trước. Và tại thời điểm này, chúng tôi dự báo giá sẽ tiếp tục tăng lên trong giai đoạn đến 2027. Câu hỏi thực sự là: chuyện này có thể kéo dài được bao lâu? Chúng ta đã nói về công ty này và một số công ty phần cứng công nghệ thiên về hàng hóa khác trong vài tháng qua. Ở một mức độ nhất định, giá sẽ giảm khi nguồn cung mới bắt đầu đi vào hoạt động. Thậm chí, tôi nghĩ giá có thể còn giảm ngay cả khi bạn thực sự biết chính xác khi nào nguồn cung mới sẽ đi vào hoạt động. Bạn có thể dự báo và thấy trước vài tháng khi họ xây các cơ sở mới và khi nào chúng sẽ vận hành. Vì vậy, hiện tại, nếu nhìn vào dự báo của chúng tôi, chúng tôi kỳ vọng giá sẽ đạt đỉnh vào cuối năm 2027, có thể là đầu năm 2028.

Và tôi nghĩ đó có lẽ là thời điểm bạn thấy một bước ngoặt lớn về giá trong thị trường đó. Như bạn đã lưu ý, cổ phiếu Micron bị bán mạnh sau kết quả kinh doanh. Không ai biết chính xác vì sao. Nhưng đoán của tôi—dựa trên việc tôi đã trao đổi với các nhà phân tích—tôi nghĩ có thể chỉ là họ tăng mức chi tiêu vốn (capex) lên bao nhiêu. Họ dự định chi 25 tỷ đô la năm nay. Mức đó gần gấp đôi 8Bỷ đô la mà họ đã chi năm ngoái. Và đó là gấp ba lần số tiền họ đã chi trong năm 2024, là 13.8Bỷ đô la. Vì vậy, ở một mức độ nào đó, khi tôi nghĩ về cổ phiếu và nó đang giao dịch ở mức nào, bạn đang rơi vào thế khó xử (catch-22). Năng lực càng tăng, họ càng xây nhanh để chớp lấy các mức giá cao hiện tại. Việc đó cũng có nghĩa là giá sẽ giảm sớm hơn—ngay khi nguồn cung mới bắt đầu đến thị trường. Theo tôi, ở thời điểm này, khi thấy đợt điều chỉnh, thị trường có lẽ hiện đang định giá trong một khung thời gian ngắn hơn để họ có thể nắm bắt các mức giá “vượt trội” đó.

Micron Earnings: Quá xa tầng bình lưu (Past The Stratosphere)? Chu kỳ tăng giá định giá cực kỳ ấn tượng lại một lần nữa khiến chúng tôi choáng váng

**Dziubinski: **Morningstar đã nâng đáng kể giá trị hợp lý của Micron lên 455 đô la. Vậy sau khi giá trị hợp lý tăng như vậy, cổ phiếu có còn hấp dẫn từ góc nhìn định giá không?

**Sekera: **Không. Hiện tại nó được xếp 3 sao. Tôi không biết khi nào sự điều chỉnh xảy ra, nhưng tôi nghĩ đây sẽ là một tình huống mà khi nó xảy ra, có thể sẽ là một cú sụt giảm rất nhanh về phía giảm (downside gap nhanh).

Lấy ý từ hội nghị của Nvidia

**Dziubinski: **Nvidia đã tổ chức hội nghị thường niên GTC vào tuần trước, và một số tin tức từ sự kiện đó khiến Morningstar nâng giá trị hợp lý của cổ phiếu thêm 20 đô la lên 260 đô la. Điều gì đã thúc đẩy việc tăng giá trị hợp lý?

**Sekera: **Vâng, cụ thể là những bình luận của CEO tại hội nghị. Những gì ông ấy nói là ông ấy hiện kỳ vọng doanh thu lũy kế 1 nghìn tỷ đô la từ các sản phẩm AI Blackwell và Rubin của họ trong giai đoạn 2025 đến 2027. Con số này cao hơn dự báo của chúng tôi. Vì vậy, khi chúng tôi đưa điều đó vào mô hình, nó đã dẫn đến việc chúng tôi nâng giá trị hợp lý lên.

**Dziubinski: **Tâm lý thị trường đối với cổ phiếu Nvidia, tất nhiên, đã đảo chiều trong vài tháng gần đây. Hãy nói thêm một chút về điều đó và liệu cổ phiếu này có vẻ là một lựa chọn mua hay không.

**Sekera: **Hiện tại cổ phiếu đang giao dịch với mức chiết khấu 35% so với giá trị hợp lý—đủ để đưa nó vào vùng xếp hạng 4 sao. Nếu bạn nhìn vào biểu đồ ở đây, theo tôi nó trông như đang “đụng” vào đáy của biên độ mà chúng ta đã thấy từ tháng 7 năm 2025. Và khi tôi nghĩ về cổ phiếu này cũng như nhiều cổ phiếu AI khác, tôi nghĩ thị trường đã đưa phần lớn vào giá trị định giá rồi—bao gồm mức tăng trưởng lợi nhuận của năm nay và mức tăng trưởng lợi nhuận của năm tới. Chỉ nhìn vào việc các siêu công ty cung cấp dịch vụ điện toán đám mây quy mô lớn (hyperscalers) đã hướng dẫn chi cho đầu tư của họ đến đâu, tôi nghĩ những con số đó đã được “hấp thụ” khá tốt. Giờ chỉ còn là thị trường cần nhiều hơn nữa sự rõ ràng về tăng trưởng trong dài hạn. Tôi nghĩ thị trường muốn thấy bằng chứng cụ thể về việc AI sẽ được ứng dụng như thế nào để có thể biện minh cho doanh thu tương xứng với khoản capex hơn 700 tỷ đô la mà các hyperscalers đang chi vào năm 2026, chỉ riêng năm đó.

Nvidia: Nâng giá trị hợp lý lên 260 từ 240, khi “Agentic AI” thúc đẩy dự báo 1 nghìn tỷ đô la tại GTC

Tôi nghĩ chúng ta cần thấy các ứng dụng cụ thể đó—những nơi mà khách hàng sẽ trả tiền “mới”—nhưng tôi cũng nghĩ bạn cần thấy bằng chứng về việc AI sẽ tạo ra đủ hiệu quả để nâng biên lợi nhuận hoạt động cho khách hàng của bạn. Vì vậy, tôi nghĩ nhìn chung chúng ta cần thấy những dấu hiệu cụ thể cho cả hai phía đó thì các cổ phiếu này mới thực sự bắt đầu bứt phá về phía tăng.

Giá trị hợp lý của Oracle

**Dziubinski: **Đã đến lúc phần câu hỏi của tuần. Câu hỏi tuần này đến từ Carlos. Carlos hỏi: “Bạn có thể giải thích tại sao trong vòng bốn đến năm tháng, ước tính giá trị hợp lý của Morningstar cho Oracle ORCL đã đi từ 200 đô la lên hơn 300 đô la, rồi lại về 220 đô la. Bạn có nghĩ biến động như vậy là quá nhiều không?”

**Sekera: **Đó là một câu hỏi tuyệt vời, và tôi hoàn toàn hiểu nguồn gốc của sự băn khoăn đó. Và thành thật mà nói, nếu tôi đang sử dụng các sản phẩm của Morningstar, tôi cũng có lẽ sẽ đặt đúng câu hỏi y hệt như vậy. Trước khi tôi đi vào câu trả lời cụ thể của chúng tôi, tôi chỉ nói theo góc nhìn thực tế: tôi đã thấy các dao động lớn hơn và nhiều hơn trong giá trị hợp lý của chúng tôi trong khoảng chín tháng qua—nhiều hơn so với những gì tôi đã thấy trong suốt 16 năm tôi làm ở đây tại Morningstar. Và tôi cũng nói rằng phần lớn các dao động lớn đó là do trí tuệ nhân tạo (AI), và vì cố gắng hiểu động lực tăng trưởng dài hạn của AI, cũng như cách đưa nó vào các giả định dài hạn của bạn. Vì vậy, quay lại một câu hỏi: giá trị nội tại (intrinsic value) của một cổ phiếu là gì? Giá trị hợp lý của một cổ phiếu là gì? Giá trị hợp lý của một cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của toàn bộ dòng tiền tự do trong tương lai mà một công ty sẽ tạo ra trong suốt vòng đời của nó. Khi chúng ta thay đổi bất kỳ giả định nào, thì giá trị hợp lý cũng sẽ thay đổi.

Giờ, các cổ phiếu tăng trưởng (growth) đặc biệt sẽ có những dao động lớn hơn trong giá trị hợp lý, vì định giá ở đó sẽ dựa rất nhiều vào các giả định của bạn về tăng trưởng trong tương lai. Vì vậy, ngay cả những thay đổi tương đối nhỏ trong các giả định tăng trưởng tương lai đó cũng có thể tạo ra những thay đổi khá lớn trong giá trị hợp lý ngay hôm nay. Ở một mức độ nào đó, tôi nghĩ ai cũng sẽ thừa nhận AI sẽ tạo ra tác động rất lớn, nhưng tác động đó trông sẽ như thế nào và khi nào nó xảy ra thì vẫn chưa rõ. Vì vậy, việc chỉ cố gắng hiểu AI sẽ làm gì trong một năm hoặc hai năm tới đã khó, chứ đừng nói đến việc đưa nó vào mô hình cho 5 năm hay 10 năm tới. Quay lại riêng với Oracle, như một ví dụ của chúng tôi: vào tháng 9 năm ngoái, công ty đã công bố những thay đổi lớn đối với hoạt động đang diễn ra của họ và những gì họ dự định đạt được trong dài hạn.

Cụ thể là họ sẽ tập trung trở thành một hyperscaler—cung cấp hạ tầng đám mây cho trí tuệ nhân tạo—kế hoạch là xây dựng một loạt các trung tâm dữ liệu cực lớn. Và vì vậy, tại thời điểm đó, họ đã đưa ra hướng dẫn cho thị trường rằng họ nghĩ họ có thể tạo ra 144 tỷ đô la doanh thu cho Oracle Cloud vào năm 2030. Để bạn hình dung, năm ngoái họ tạo được 10Bỷ đô la doanh thu ở mảng đó, và họ dự báo năm nay sẽ tăng 77% lên 3.6Bỷ đô la. Nhưng dù thế nào đi nữa, bạn vẫn đang nói về mức tăng trưởng gấp 14 lần chỉ trong vòng 6 năm. Vì vậy, khi chúng tôi đưa loại tăng trưởng đó vào kịch bản cơ sở (base case), điều đó đã khiến các nhà phân tích của chúng tôi nâng giá trị hợp lý của họ lên 330 đô la/cổ phiếu từ 205 đô la—mức 205 đô la trước đó chủ yếu dựa vào hoạt động kinh doanh truyền thống (legacy business) của họ.

Sau đó, khi hạ giá trị hợp lý, tiếp theo chúng tôi đã cập nhật mô hình của mình vài lần khác nhau—bởi vì chúng tôi cập nhật và đưa vào các thay đổi khác trong triển vọng dài hạn.

Khi bạn nghĩ về cách chúng tôi tính giá trị hiện tại của một cổ phiếu, chúng tôi sử dụng một mô hình dòng tiền chiết khấu (discounted cash flow) ba giai đoạn. Giai đoạn 1 là dự báo rõ ràng. Đây là giai đoạn mà nhà phân tích thực sự lập các dự báo doanh thu và biên lợi nhuận theo từng năm riêng lẻ, cũng như họ dự kiến bảng cân đối kế toán sẽ trông như thế nào, công ty sẽ chi bao nhiêu cho capex, bao nhiêu cho cổ tức, và những thứ khác mà công ty có thể chi tiền. Và rồi giai đoạn 2 là giai đoạn suy giảm dần (fade period). Về bản chất, bạn lấy năm cuối của giai đoạn 1 và “fade” nó về mức mà bạn nghĩ rằng trạng thái ổn định hơn (steady state) của công ty đó sẽ đạt tới. Giai đoạn fade thường nằm trong khoảng 5 đến 10 năm. Và rồi giai đoạn 3 về cơ bản là công thức vĩnh cửu (perpetuity) của trạng thái steady state đó.

Với Oracle, gần đây chúng tôi đã hạ xếp hạng “đặc quyền kinh tế” (economic moat) từ rộng (wide) xuống hẹp (narrow). Và điều đó nằm trong một cuộc phân tích lại lớn về economic moat mà chúng tôi đã tiến hành trên—tôi không nhớ chính xác là bao nhiêu công ty, nhưng gần như tất cả những công ty mà chúng tôi nghĩ có thể bị ảnh hưởng đáng kể bởi AI. Về cơ bản, việc hạ economic moat từ wide xuống narrow nghĩa là trong mô hình, chúng tôi đang kỳ vọng công ty sẽ tạo ra ít “lợi nhuận vượt trội” (excess returns) hơn trong giai đoạn dài hạn so với mô hình trước đó. Vì vậy, chúng tôi đã giảm lại mức độ lợi nhuận vượt trội mà họ sẽ tạo ra ở giai đoạn 2 và cũng giảm cả độ dài của thời gian họ tạo ra lợi nhuận đó. Và tất nhiên, đó chính là nguyên nhân dẫn đến sự cắt giảm lớn trong giá trị hợp lý.

Thêm về nghiên cứu economic moat của Morningstar.

Cẩm nang hướng dẫn xếp hạng Moat giữa làn sóng gián đoạn do AI

Tìm hiểu về các cập nhật xếp hạng, người thắng và kẻ thua, cùng với các lựa chọn hàng đầu của chúng tôi.

AI và Economic Moats: Những cổ phiếu nào có nguy cơ cao nhất?

Hậu trường của đợt rà soát economic moats của các nhà phân tích vốn cổ phần Morningstar dành cho 132 công ty.

Những cổ phiếu công nghệ hàng đầu này có thể chống chịu rủi ro AI

Kèm theo đó là lý do vì sao một số cổ phiếu phần mềm vẫn chưa “sụp đổ”.

Tôi cũng muốn nói thêm rằng ngoài việc nhìn vào giá trị hợp lý, bạn nên xem cả các Xếp hạng Bất định (Uncertainty Ratings) của chúng tôi. Trong trường hợp này, chúng tôi có gán mức Bất định Rất Cao (Very High Uncertainty). Và về cơ bản đó là để giúp truyền đạt cho nhà đầu tư những tình huống như thế này, khi bạn phải đối mặt với một dải kết quả có khả năng rất lớn trong tương lai—chính vì vậy mà chúng tôi cũng yêu cầu “biên an toàn” lớn hơn so với giá trị nội tại dài hạn của chúng tôi trước khi các cổ phiếu này có thể được đưa vào vùng 4 sao hoặc 5 sao. Ngược lại, đây cũng là các cổ phiếu mà chúng tôi cho phép chạy cao hơn khá nhiều so với giá trị hợp lý đó trước khi chúng trở thành cổ phiếu 2 sao hoặc 1 sao.

**Dziubinski: **Được rồi. Carlos, cảm ơn bạn vì câu hỏi. Và các thành viên trong khán giả, nếu bạn có câu hỏi cho Dave, bạn có thể gửi tới chúng tôi qua hòm thư inbox, là themorningfilter@morningstar.com.

Gợi ý cổ phiếu: SMG

Được rồi, đã đến lúc phần gợi ý cổ phiếu của tuần. Tuần này, Dave mang đến cho chúng ta bốn cổ phiếu có thương hiệu mạnh mà anh ấy thích hôm nay, và có vẻ như cả bốn đều có “chủ đề mùa xuân” nữa. Cổ phiếu gợi ý đầu tiên trong tuần là Scotts Miracle-Grow SMG. Đây từng là một lựa chọn vào một thời điểm nào đó trong năm ngoái. Tôi không nhớ chính xác khi nào, Dave—vậy cho chúng ta xem các điểm chính.

**Sekera: **Mùa xuân chắc chắn là đang đến gần. Tôi biết là dự kiến vài ngày tới sẽ ấm lên cỡ 20 hoặc 30 độ. Riêng cá nhân tôi rất mong chờ điều đó. Và tất nhiên khi nghĩ về mùa xuân, thì nghĩ về tất cả những thứ mà mùa xuân mang lại. Trong trường hợp này, nhìn vào cổ phiếu: nó đang giảm 22% so với giá trị hợp lý, đưa nó vào vùng 4 sao, 4,2% tỷ suất cổ tức. Bây giờ, tôi cũng thích cổ phiếu này vì nó là cổ phiếu vốn hóa nhỏ. Nó chỉ có 700Bỷ đô la giá trị vốn hóa thị trường. Khi thị trường phục hồi, tôi nghĩ cổ phiếu vốn hóa nhỏ vẫn là phần bị định giá thấp nhất trong thị trường. Vì vậy, tôi nghĩ cổ phiếu này có thể nhận được một “luồng gió thuận” tốt khi mọi người tìm cơ hội với nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ. Tuy nhiên, nó có mức Bất định Cao. Công ty sẽ chịu ảnh hưởng bởi chi phí hàng hóa (commodity costs). Chúng ta đã thấy điều đó trong giá trong vài tháng qua, nhưng chúng tôi vẫn gán cho công ty một economic moat hẹp (narrow economic moat). Nguồn moat của công ty dựa trên các tài sản vô hình (intangible assets).

**Dziubinski: **Scotts đang có một năm rất mạnh cho đến khi cuộc chiến bắt đầu, như bạn đã chạm đến. Hãy dẫn chúng tôi đi qua các lý do khiến giá cổ phiếu gần đây giảm, rồi nói thêm vì sao bạn lại thích cổ phiếu này ở thời điểm hôm nay.

**Sekera: **Lần đầu tiên chúng tôi đề xuất nó, tôi nghĩ là vào tháng Sáu năm 2025. Từ đó đến cuối tháng Hai thì nó đã có một quãng tăng trưởng khá tốt. Nhưng như bạn đã nói, nó đã giảm 10% sau khi xung đột ở Iran bắt đầu. Lo ngại ở đây chủ yếu là: mức tăng chi phí đầu vào (input cost increases) sẽ gây áp lực lên biên lợi nhuận đến mức nào, và họ có thể chuyển các chi phí đầu vào đó sang cho khách hàng của họ được không. Rồi là: họ sẽ mất bao lâu để truyền (đẩy) những chi phí đó vào giá bán. Vì vậy, một lần nữa, tôi nghĩ có rất nhiều lo ngại về khả năng “bóp biên” lợi nhuận trong ngắn hạn, và đó chắc chắn là một rủi ro thực sự đối với công ty này. Ở thời điểm này, tôi nghĩ có lẽ họ đã xây dựng xong lượng tồn kho cho mùa bán hàng mùa xuân. Vì vậy, tôi không quá lo lắng về biên lợi nhuận của năm nay. Mối lo thực sự sẽ là: giá dầu sẽ làm gì trong suốt năm tới?

Nếu dầu không hạ nhiệt sau khi xung đột ở Iran lắng xuống, hoặc không hạ nhiệt đủ, thì điều đó sẽ tạo áp lực lên một phần trong hoạt động của họ—cụ thể là phân bón (fertilizer). Mảng này sử dụng khí đốt tự nhiên và dầu để sản xuất phân bón. Nhưng mặt khác, phân bón chỉ chiếm khoảng 20% đến 25% doanh số của họ. Họ còn rất nhiều sản phẩm khác: hạt giống cỏ (grass seed), thức ăn cho cây (plant food), đất trồng (potting soil), lớp phủ (mulch), thiết bị thủy canh (hydroponic equipment), và kiểm soát sâu hại (pest control). Vì vậy, có rất nhiều phần khác sẽ không bị ảnh hưởng nhiều như các biến động về giá mà chúng ta sẽ thấy ở phân bón. Nhìn về phía trước, khi xem mô hình, tôi nghĩ các dự báo tăng trưởng doanh thu của chúng tôi khá khiêm tốn. Tỷ lệ tăng trưởng kép hằng năm (CAGR) doanh thu 5 năm của chúng tôi chỉ là 1,8%. Vậy câu chuyện thực sự ở đây là: chúng tôi dự báo biên lợi nhuận sẽ dần cải thiện trong năm năm tới. Nhắc lại là đây cũng là một doanh nghiệp đã trải qua những biến động rất lớn, thực sự từ giai đoạn đại dịch.

Doanh nghiệp này bùng nổ trong những năm đầu của đại dịch. Mọi người ở nhà, làm việc từ nhà. Họ dành nhiều thời gian ở ngoài hơn, nên họ chắc chắn muốn sân vườn của mình trông đẹp. Nhiều người đã chuyển sang làm vườn. Nhưng rồi khi đại dịch bắt đầu dịu đi, doanh nghiệp này thực sự bị “đánh” vì không còn quá nhiều sự chú trọng cho việc làm sân vườn hay làm vườn nữa. Vì vậy, khi doanh nghiệp rơi xuống trong năm 2023 và 2024, các đợt giảm về khối lượng (volume declines) dẫn đến “đòn bẩy chi phí cố định” âm khá rõ rệt. Bạn cũng thấy sự chuyển dịch cơ cấu âm, đi ra khỏi các sản phẩm có biên lợi nhuận cao hơn. Vì vậy, khi nghĩ về biên lợi nhuận hoạt động: nó là 10,5% trong năm 2025. Chúng tôi kỳ vọng biên sẽ dần cải thiện lên 14,4% vào 2026 và đạt mức biên lợi nhuận “đã chuẩn hóa” (normalized) dài hạn mà chúng tôi nghĩ là 15% vào năm 2030.

Hiện tại, công ty đang được giao dịch dưới 15 lần lợi nhuận (earnings), nhưng chúng tôi kỳ vọng khoảng 12% tăng trưởng lợi nhuận trong năm năm tới—tức là CAGR lợi nhuận 12% trong giai đoạn năm năm tới.

Đọc toàn bộ báo cáo công ty về Scotts Miracle-Gro.

Gợi ý cổ phiếu: CLX

**Dziubinski: **Gợi ý cổ phiếu thứ hai trong tuần của bạn là một cái tên bạn đã khuyến nghị vài lần trong vài tháng gần đây, và đó là Clorox CLX. Tóm tắt một số chỉ số chính của nó nhé.

**Sekera: **Clorox, chúng tôi xếp economic moat là rộng (wide). Các nguồn moat dựa trên lợi thế về chi phí (cost advantages) và tài sản vô hình. Nó giao dịch với mức chiết khấu 35% so với giá trị hợp lý, đưa nó vào vùng 5 sao; và có tỷ suất cổ tức khá tốt ở mức 4,7%.

**Dziubinski: **Clorox đang tăng trở lại khá tốt so với đáy hồi tháng 11 năm 2025, nhưng gần đây lại bị kéo lùi xuống một chút. Vì sao bạn nghĩ vậy, và vì sao bạn lại thích cổ phiếu này hôm nay?

Sekera: Vâng, tôi đang hy vọng rằng khi ngày càng nhiều người giống như tôi bắt đầu nghĩ đến mùa xuân—mở cửa sổ—thì đã đến lúc có thể bắt đầu “dọn dẹp mùa xuân” (spring cleaning). Vì vậy, tôi hy vọng điều đó sẽ tạo ra một luồng gió thuận cho cổ phiếu ở đây. Trong ngắn hạn, có lẽ nhiều người sẽ bắt đầu để ý đến việc này nhiều hơn, bởi khi tôi nghĩ về đồ dùng vệ sinh (cleaning supplies) thì không có thương hiệu nào gắn liền với việc dọn dẹp giống Clorox như vậy. Mà thật không may, tôi phải thừa nhận rằng có thể tôi đã bắt đầu khuyến nghị cổ phiếu này hơi sớm. Nhưng tôi cũng nghĩ đây là ví dụ tốt cho việc bắt đầu với một vị thế nhỏ hơn, rồi đặt mục tiêu. Khi cổ phiếu bị bán ra, bạn có thể “trung bình giá” (dollar-cost average) để tích lũy vào vị thế đầy đủ của mình.

Từ ghi chú của chúng tôi, tôi biết Erin [Lash] là người phụ trách theo dõi cổ phiếu này, trong báo cáo lợi nhuận quý trước đã nói rằng cô ấy thấy có sự ổn định tốt hơn trong hoạt động kinh doanh.

Cô ấy nghĩ rằng điều tệ nhất có lẽ đã nằm phía sau. Khối lượng chỉ giảm 1% trong quý trước, nhưng quan trọng hơn: cô ấy nhấn mạnh rằng công ty không bị mất thị phần vào các thương hiệu bán theo nhãn riêng (private-label brands); họ đang thực sự giữ được giá trị tên thương hiệu của mình. Và đó chính là điều sẽ quan trọng nhất cho câu chuyện dài hạn của cổ phiếu này. Một điều khác đang diễn ra là công ty hơi giống một “câu chuyện tăng trưởng” (story stock). Vì Clorox bắt đầu chuyển đổi nội bộ sang một hệ thống hoạch định nguồn lực doanh nghiệp (enterprise resource planning, ERP) mới từ hồi tháng Bảy năm 2025. Tôi nghĩ họ vừa công bố tháng trước rằng họ cuối cùng đã hoàn tất toàn bộ quá trình chuyển đổi đó.

Điều đã xảy ra là trong giai đoạn chuyển sang ERP, họ có hiệu ứng “kéo doanh số lên trước” (sales pull-forward effect) vào năm 2025. Điều đó đã làm doanh thu năm 18Bị “thổi phồng”, rồi dẫn đến doanh thu thấp hơn vào năm nay, trong tài khóa 2026, khi lượng tồn kho đó được sử dụng hết. Tài khóa 2026 của công ty kết thúc vào tháng Sáu năm nay. Vì vậy, chúng tôi kỳ vọng doanh số trong tài khóa 2027—bắt đầu từ nửa sau của năm nay—sẽ phục hồi trở lại gần với mức đã chuẩn hóa. Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng doanh thu năm tới là 13%, qua đó tạo tăng trưởng lợi nhuận 17%. Sau đó, chúng tôi chỉ kỳ vọng tăng trưởng doanh thu 4%, với CAGR 6% cho giai đoạn sau nữa—nhưng đến lúc này cổ phiếu vẫn đang giao dịch dưới 15 lần ước tính lợi nhuận cho năm 2027. Ở thời điểm này, bạn có thể “chốt” tỷ suất cổ tức 4,7%. Và xét tương đối, đó là mức cổ tức khá cao. Nếu bạn nhìn vào Morningstar Investment Grade Bond Index, lãi suất ở đó chỉ 5,1%. Vì vậy, một lần nữa, tôi nghĩ đây là cổ phiếu có economic moat dài hạn rất mạnh, mà bạn có thể mua với mức giá khá hợp lý.

Đọc toàn bộ báo cáo công ty về Clorox.

Gợi ý cổ phiếu: DECK

**Dziubinski: **Gợi ý tiếp theo trong tuần của bạn là một cái tên mới mà chúng ta chưa từng nhắc trước đây: Deckers Outdoor DECK. Đi qua một số con số và nói Deckers nổi tiếng với những thương hiệu nào nhé.

**Sekera: **Hiện tại nó được xếp 3 sao, nhưng tôi sẽ lưu ý là nó đang nằm đúng ranh giới giữa 3 và 4 sao. Nó giao dịch với mức chiết khấu 22% so với giá trị hợp lý. Đây là một công ty chúng tôi xếp economic moat hẹp dựa trên các tài sản vô hình. Thực sự, khi nhìn vào hoạt động kinh doanh ở đây, có hai thương hiệu: UGG và Hoka. Hai thương hiệu này lần lượt chiếm 51% và 45% doanh số.

**Dziubinski: **Như bạn đã chỉ ra, Decker có vẻ được định giá khá hợp lý theo hệ thống xếp hạng sao của chúng tôi. Vậy vì sao bạn vẫn thích nó? Và quan điểm (thesis) của Morningstar cho lựa chọn mới này là gì?

**Sekera: **Càng ấm lên thì càng có nhiều người mang giày chạy bộ và đi chạy. Theo cá nhân tôi, tôi đã thử Hoka, nhưng nó không thực sự hợp với bàn chân của tôi. Đó không phải thương hiệu tôi dùng, nhưng họ chắc chắn đang giành thêm thị phần so với Nike NKE trong vài năm gần đây. Thực ra, Hoka là một trong những thương hiệu giày chạy phát triển nhanh nhất, cả ở Mỹ lẫn châu Âu. Vì vậy, khi nhìn vào các giả định doanh thu, chúng tôi kỳ vọng CAGR 5 năm là 9%. Khi chia nhỏ, chúng tôi thực ra kỳ vọng chỉ 5% tăng trưởng trung bình cho UGG, nhưng 13% tăng trưởng trung bình cho Hoka. Trong Hoka, tôi sẽ lưu ý là chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng 24% trong năm nay, nhưng rồi chúng tôi giảm dần mức tăng trưởng đó xuống 11% vào năm 2030.

Vì vậy, một lần nữa, khi họ giành được thêm ngày càng nhiều thị phần, việc tăng trưởng với các mức dạng hai chữ số sẽ ngày càng khó hơn. Nhìn chung, chúng tôi kỳ vọng CAGR lợi nhuận trong năm năm tới là 10%, và đây cũng là cổ phiếu đang giao dịch với bội số lợi nhuận chỉ dưới 15 lần.

Đọc toàn bộ báo cáo công ty về Deckers.

Gợi ý cổ phiếu: LULU

**Dziubinski: **Và gợi ý cổ phiếu cuối cùng của tuần này là một lựa chọn mới khác: Lululemon LULU. Cho chúng ta biết các điểm chính.

Sekera: Hiện tại nó đang giao dịch với mức chiết khấu 45% so với giá trị hợp lý. Như vậy, mức “biên an toàn” rất lớn so với giá trị nội tại dài hạn của chúng tôi. Ngay cả khi tính theo cơ sở đã điều chỉnh theo rủi ro, nó vẫn nằm sâu vào vùng 5 sao. Đây là công ty chúng tôi xếp mức Bất định Cao (High Uncertainty), nên bạn cần nhận thức điều đó. Nhưng chúng tôi vẫn gán economic moat hẹp dựa trên tài sản vô hình.

**Dziubinski: **Khoản chọn này làm tôi bất ngờ vì tôi luôn nghĩ rằng Lululemon đang bị định giá quá cao, và tôi hoàn toàn không biết cổ phiếu đã tụt lại nhiều đến vậy. Tôi nghĩ nó đã giảm hơn 60% so với các đỉnh. Hãy cho biết đã có chuyện gì xảy ra với Lululemon, và vì sao cổ phiếu lại trông hấp dẫn vào hôm nay.

**Sekera: **Tôi nghĩ đây chỉ là ví dụ tốt về việc, như chúng ta đã nói nhiều lần trong nhiều năm qua, đôi khi cổ phiếu có thể hoạt động như một “con lắc” (pendulum). Như bạn đã nói, cổ phiếu này đã bị định giá quá cao trong một thời gian dài. Nó là cổ phiếu được xếp 1 sao vào cuối năm 2023, và giờ nó đã giảm tổng cộng 67% so với đỉnh đó. Trên thực tế, tính riêng từ đầu năm đến nay, nó đã giảm 20%. Nhưng theo những gì tôi thấy từ biểu đồ, có vẻ nó đang đi qua một quá trình “chạm đáy” (bottoming-out). Và ngay cả ngoài biểu đồ, tôi cũng lưu ý rằng cổ phiếu đã tăng nhẹ sau khi họ đưa ra hướng dẫn ở quý trước—mặc dù hướng dẫn đó thấp hơn kỳ vọng. Với tôi, điều đó có thể là một dấu hiệu rằng lượng người bán cổ phiếu vào thời điểm này có thể đã “rửa trôi” (washed out) phần nào.

Còn về hướng dẫn (guidance), tôi thậm chí không nghĩ nó tệ như mọi người tưởng. Họ vẫn kỳ vọng tăng trưởng doanh thu 2% đến 4%. Dĩ nhiên, họ kỳ vọng tăng trưởng đi ngang ở Bắc Mỹ—nhưng điều đó cũng không làm tôi ngạc nhiên. Họ đã cạnh tranh với rất nhiều thương hiệu athleisure mới trong vài năm qua rồi, nên đó không phải điều mới, nhưng họ vẫn đang trải qua tăng trưởng quốc tế khá mạnh. Về biên lợi nhuận hoạt động, họ kỳ vọng biên sẽ co lại 250 điểm cơ bản. Rất nhiều trong số đó là do sự “lệch pha” từ thuế quan (tariffs) và mức giảm giá (markdowns) cao hơn mức bình thường. Họ cũng có một vài lần ra mắt sản phẩm mới nhưng đã không thành công. Tuy nhiên, nhìn chung, nhà phân tích của chúng tôi nghĩ đây chỉ là các vấn đề ngắn hạn và sẽ dần bình thường hóa theo thời gian.

Và cuối cùng, điều tôi thích ở tình huống này là bây giờ bạn có một nhà đầu tư hoạt động (activist investor) tham gia. Elliott Investment Management đã công bố rằng họ bắt đầu mua vào vị thế từ tháng Mười Hai năm ngoái. Về cơ bản, họ bước vào để cố gắng thay thế CEO cũ, đưa quản lý mới vào, giúp công ty tập trung lại hoạt động kinh doanh vào các năng lực cốt lõi, tìm các cách khác nhau để cải thiện vận hành, có kỷ luật sản phẩm tốt hơn và quản trị tốt hơn.

Như tôi đã nêu, công ty có một “miss” ở mùa sản phẩm vừa rồi. Vì vậy, việc quản lý hàng tồn kho sai đã gây sức ép lên chi phí của họ nữa. Nhìn vào mô hình của chúng tôi: chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng doanh thu vừa phải. Chúng tôi đang đưa khoản “đánh” vào biên lợi nhuận trong năm nay, và rồi chỉ từ từ đưa biên trở lại gần mức đã chuẩn hóa—không phải cho đến năm 2030.