Ngày đen tối nhất trong lịch sử Circle, liệu sự thay đổi về quy định có ảnh hưởng đến mô hình kinh doanh của họ không

Tác giả: Mario Stefanidis, Giám đốc Nghiên cứu tại Artemis Analytics; Nguồn: Artemis; Biên dịch: Shaw Cục Vàng Tài Chính

CRCL giảm sâu 20% vào thứ Ba (theo giờ địa phương của Mỹ), mức giảm trong ngày lớn nhất kể từ khi niêm yết, khiến giá trị vốn hóa trong một ngày bốc hơi 5 tỷ USD. Khối lượng giao dịch đạt 56,4 triệu cổ phiếu, gần gấp 4 lần khối lượng giao dịch trung bình 90 ngày của công ty. Coinbase giảm 11% do ảnh hưởng lan tỏa.

Toàn bộ phân khúc stablecoin trong vòng vài giờ đã trải qua việc định giá lại. Ngòi nổ là một bản dự thảo mới của dự luật CLARITY, theo đó về cơ bản sẽ triệt tiêu phần “lợi suất thụ động” của stablecoin.

Tuy nhiên, tác động của sự việc không chỉ dừng lại ở mức giảm mạnh trong một ngày. Một ván bài thương lượng với cơ quan quản lý, sự mong manh vốn có của chính mô hình kinh doanh, cộng thêm một sự kiện đóng băng ví—tất cả đã khiến giá cổ phiếu vốn dĩ đang giảm lại càng trượt sâu.

Bom tấn dự luật CLARITY

Ngày 20 tháng 3, Thượng nghị sĩ Thom Tillis (đảng Cộng hòa, bang North Carolina) và Angela Alsobrooks (đảng Dân chủ, bang Maryland) công bố rằng, với sự hậu thuẫn của Nhà Trắng, họ đã đạt được thỏa thuận nguyên tắc về vấn đề lợi suất từ stablecoin. Vào thứ Hai, toàn văn dự luật được đưa vào cuộc họp kín tại Đồi Capitol để các nhà lãnh đạo ngành công nghệ tiền mã hóa xem xét.

Điểm cốt lõi: Cấm lợi suất thụ động từ stablecoin chỉ bằng cách nắm giữ token gắn với đồng đô la. Sàn giao dịch, công ty môi giới và các bên liên quan không được trực tiếp hay gián tiếp cung cấp lợi suất cho số dư stablecoin, cũng như không được cung cấp lợi suất dưới bất kỳ hình thức nào “về mặt kinh tế tương đương với lãi suất”.

Các phần thưởng mang tính “hoạt động” gắn với thanh toán, chuyển khoản hoặc sử dụng nền tảng vẫn sẽ được phép. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC), Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) và Bộ Tài chính sẽ cùng xác định phạm vi phần thưởng phù hợp và các quy tắc chống lách trong vòng một năm. Đáng chú ý, SEC và CFTC gần đây đã ký một bản ghi nhớ liên cơ quan mang tính bước ngoặt, chấm dứt nhiều năm tranh cãi và bất đồng giữa hai bên.

Lần này, Quốc hội đã bằng văn bản vạch ra ranh giới mà trong hai năm qua các nhóm vận động hành lang trong ngành ngân hàng vẫn kiên trì giữ vững: stablecoin có thể là công cụ thanh toán, nhưng tuyệt đối không được trở thành sự thay thế cho tiền gửi.

Theo một email nội bộ từ phóng viên Eleanor Terrett cung cấp, một nhà lãnh đạo ngành tham dự cuộc họp kín cho biết, văn bản dự luật “đi ngược lại” nội dung mà trước đó đã trao đổi với Nhà Trắng. Người này cảnh báo rằng chuẩn mực “tương đương về mặt kinh tế” được cố tình đặt ra theo cách mơ hồ, khiến cơ quan quản lý trong tương lai có thể đưa ra những diễn giải cực kỳ nghiêm ngặt.

Tác động tới Circle vượt xa bất kỳ tổ chức nào khác

Circle hiện có 95,5% thu nhập đến từ lợi suất tạo ra từ tiền dự trữ USDC, và đây cũng là lý do cho đợt bán tháo lần này.

Circle phát hành USDC, đầu tư tiền dự trữ vào tín phiếu kho bạc ngắn hạn và hợp đồng mua lại qua đêm, từ đó kiếm chênh lệch. Quý IV năm 2025, lợi suất từ dự trữ đạt 711 triệu USD, tăng 60% so với cùng kỳ, chủ yếu nhờ lượng USDC lưu hành trung bình tăng 97%. Cả năm tài chính 2025, tổng doanh thu đạt 2,7 tỷ USD, tăng 64%.

Dự luật CLARITY không trực tiếp đánh vào lợi suất từ dự trữ của Circle (chính Circle là bên kiếm phần lợi suất này), mà trực tiếp đánh vào “động cơ tăng trưởng” nhu cầu của nó. Hiện nay, các nền tảng như Coinbase chuyển lợi suất stablecoin sang cho người dùng, dùng như một động lực để nắm giữ USDC. Thu nhập liên quan đến stablecoin của Coinbase trong năm 2025 đạt 1,35 tỷ USD, cao hơn 910 triệu USD năm 2024. Nếu sàn giao dịch không còn có thể trả lợi suất cho số dư USDC, động lực để người dùng nắm giữ USDC thay vì tiền gửi ngân hàng truyền thống sẽ suy giảm đáng kể.

Phần thưởng bị cắtgiảm, đồng nghĩa với việc mức độ áp dụng USDC giảm, kéo theo quy mô tiền dự trữ thu hẹp, và cuối cùng thu nhập lãi từ dự trữ của Circle cũng sẽ giảm theo.

Thời điểm còn tồi tệ hơn. Khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) hạ lãi suất, lợi suất tiền dự trữ đã giảm từ 4,49% ở quý IV năm 2024 xuống 3,81% ở quý IV năm 2025. Dù thị trường hiện không còn định giá kỳ vọng giảm lãi suất trong năm nay, thì trước khi dự luật này được ban hành, lợi suất của Circle đã chịu áp lực.

Cơ bản của USDC chưa từng mạnh như vậy

Ngay trong ngày cổ phiếu lao dốc, các chỉ số cốt lõi của USDC đang ở mức cao nhất trong lịch sử:

• Khối lượng lưu hành: tính đến cuối tháng 3 ở mức 81 tỷ USD, cao hơn 76 tỷ USD vào cuối năm 2025;

• Khối lượng giao dịch on-chain: riêng quý IV năm 2025 đã đạt 6,8 nghìn tỷ USD (điều chỉnh), tăng hơn 2 lần so với cùng kỳ;

• Thị phần tương đối so với USDT: từ tháng 8 năm 2025 đến nay, khối lượng giao dịch USDC mỗi tháng đều vượt USDT, và đến hiện tại năm 2026, tỷ lệ đã vượt 80%;

• Kết quả quý IV vượt kỳ vọng: doanh thu 770 triệu USD, kỳ vọng 745 triệu USD; lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu 0,43 USD, vượt kỳ vọng phổ biến của thị trường 23%.

Circle cũng thông báo triển khai vào thị trường châu Phi thông qua hợp tác với Sasai Fintech và hoàn tất một tích hợp quan trọng với Intuit.

Sự kiện đóng băng ví thổi bùng thêm làn sóng

Circle vào tối thứ Hai đã đóng băng số dư USDC của 16 ví nóng doanh nghiệp, khiến hoạt động của nhiều sàn giao dịch, sòng bạc và nền tảng ngoại hối bị gián đoạn, trong đó có FxPro, Pepperstone, AMarkets và HeroFX.

Theo báo cáo, việc đóng băng lần này xuất phát từ một vụ kiện dân sự ở Mỹ; các chi tiết cụ thể hiện vẫn chưa được công bố. Nhà phân tích on-chain @zachxbt đưa ra nghi vấn sắc bén, chỉ ra rằng bất kỳ ai có công cụ phân tích on-chain cơ bản đều có thể nhận ra đây là những ví vận hành xử lý hàng nghìn giao dịch. Ông cảnh báo rằng, việc đóng băng thiếu minh bạch dựa trên một vụ kiện dân sự chưa được công khai có thể khiến USDC trở thành “công cụ kiểm soát lối vào mang tính chính trị”.

Trong mã hợp đồng thông minh của USDC, quyền đưa vào danh sách đen và thậm chí xóa tài sản của các địa chỉ bị đóng băng đã được ghi rõ. Và vào chính ngày thị trường vốn đã hoài nghi về rủi ro của stablecoin tập trung, thì cảm nhận về sự việc có thể nói là tệ đến mức cùng cực.

Vẫn còn luận điểm tăng giá

Đợt bán tháo này đã phản ánh vào giá cổ phiếu những kỳ vọng bi quan nhất của dự luật CLARITY. Từ góc nhìn lạc quan, vẫn có một số điểm đáng chú ý:

Phần thưởng theo hoạt động không bị ảnh hưởng. Dự luật phân biệt rõ giữa lợi suất thụ động (bị cấm) và phần thưởng mang tính khuyến khích cho giao dịch (được phép). Các nền tảng như Coinbase đã đang nghiên cứu phương án ứng phó: khuyến mãi marketing, thanh toán dựa trên hành vi, hợp tác với bên phát hành… nhằm làm mờ ranh giới giữa “lãi suất” và “phần thưởng”. Ngay chính chuẩn mực “tương đương về mặt kinh tế” cũng có khoảng trống mơ hồ, nghĩa là sau này sẽ có nhiều cuộc đấu về mặt pháp lý.

Lợi nhuận và thua lỗ của Coinbase có thể sẽ không thay đổi quá lớn. Về cơ bản, Coinbase chỉ chuyển lợi suất stablecoin sang cho người dùng, do đó các khoản doanh thu liên quan thường được bù trừ bởi chi phí tương ứng. Các nhà phân tích cho rằng tác động trực tiếp đến khả năng sinh lời của họ là có giới hạn. Vấn đề lớn hơn là liệu các hạn chế liên quan có kéo chậm tốc độ phổ cập lâu dài của USDC hay không.

Dự luật vẫn chưa chính thức****hiệu lực. Việc Ủy ban xem xét dự kiến chỉ diễn ra vào cuối tháng 4, sau kỳ nghỉ lễ Phục Sinh. Ngành vẫn còn thời gian để vận động hành lang, nộp sửa đổi và đàm phán. CEO Coinbase Brian Armstrong dù chưa lên tiếng công khai về bản thảo mới nhất, nhưng lập trường trước đây của ông cho thấy Coinbase sẽ đấu tranh mạnh mẽ đối với điều khoản “tương đương về mặt kinh tế”.

Doanh thu mảng không phải từ dự trữ tăng nhanh. Dịch vụ nền tảng, xử lý giao dịch và các khoản thu khác không liên quan đến dự trữ trong quý vừa qua tăng hơn 15 lần so với cùng kỳ, đạt 37 triệu USD, và doanh thu mảng khác cả năm đạt 110 triệu USD. Dù quy mô vẫn nhỏ hơn nhiều so với thu nhập từ lãi, nhưng logic đa dạng hóa doanh thu đã bắt đầu xuất hiện.

Tình hình tiếp theo

Trước đợt giảm mạnh lần này, giá cổ phiếu CRCL đã tăng 170% so với đáy trong tháng 2. Được thúc đẩy bởi các báo cáo tài chính ấn tượng, lượng giao dịch USDC vượt USDT và các tin tốt như hợp tác với Intuit, giá cổ phiếu đã tăng từ 50 USD lên 127 USD. Tuy vậy, trước đó, định giá đã phản ánh đầy đủ kỳ vọng “phát triển hoàn hảo” đối với thu nhập từ lãi, thanh toán do AI dẫn dắt và mảng mã hóa tài sản; do đó không còn chỗ đệm cho các tin xấu về phía quản lý.

Hiện giá cổ phiếu ở quanh mức 101 USD, P/E của CRCL vào khoảng 9 lần doanh thu năm hóa. Tranh luận cốt lõi trên thị trường hiện nay là: dự luật CLARITY liệu sẽ dập tắt cỗ máy tăng trưởng của USDC, hay buộc nó chuyển đổi và tiến hóa. Nếu mức độ phổ cập stablecoin tiếp tục tăng nhờ động lực từ thanh toán, thanh toán xuyên biên giới và nhu cầu của các tổ chức (dữ liệu on-chain vẫn duy trì xu hướng tích cực), thì dù Coinbase không thể trả lợi suất cho số dư nhàn rỗi, “cỗ máy” thu nhập từ dự trữ của Circle vẫn sẽ tiếp tục vận hành.