Ngay cả khi ngừng bắn cũng không đồng nghĩa với bình thường hóa, năm 2026 toàn cầu sẽ đối mặt với lạm phát kéo dài hơn dự kiến

“Ngừng bắn” có thể diễn ra rất nhanh, nhưng thị trường có thể phải đợi đến khi thương mại năng lượng được phục hồi trôi chảy, mới thực sự phản ánh “quay trở lại trước chiến tranh” trong giá cả.

Theo tin từ Sàn giao dịch Pursuit Wind, ngày 27 tháng 3, nhóm Nhật Bản của Nomura Securities trong báo cáo nghiên cứu mới nhất cho biết, câu chuyện thị trường xoay quanh “đàm phán ngừng bắn” giữa Mỹ và Iran đang dần hình thành, nhưng nhà đầu tư nên tập trung vào một biến số khác: liệu và khi nào “bình thường hóa” giao dịch năng lượng. Và “khoảng thời gian trễ” giữa ngừng bắn và bình thường hóa sẽ khiến môi trường đầu tư năm 2026 khó xoay xở hơn cả thời kỳ trước chiến tranh.

“‘Ngừng bắn’ và ‘bình thường hóa giao dịch năng lượng’ không phải là đồng nghĩa”. Ngừng bắn đúng là có thể làm dịu tâm lý bi quan cực đoan của thị trường về kinh tế và hiệu quả ngăn chặn việc thắt chặt tín dụng xảy ra trên thị trường tài chính. Nhưng trước khi con đường khôi phục thương mại năng lượng còn chưa rõ ràng, giá dầu, niềm tin doanh nghiệp và triển vọng chính sách tiền tệ đều khó có thể quay về trạng thái như trước chiến tranh.

Kết luận mà báo cáo đưa ra rất rõ ràng: “Nhà đầu tư năm 2026 có thể sẽ phải vận hành trong những điều kiện ‘trì trệ kèm lạm phát’ hơn so với dự báo trước đây.” Điều này có nghĩa là, dù nền kinh tế toàn cầu đang ở giai đoạn phục hồi, mức lạm phát và lãi suất cũng sẽ cao hơn đôi chút so với giả định trước đó, trong khi tốc độ tăng trưởng kinh tế và định giá cổ phiếu sẽ bị kìm hãm tương đối.

Định giá thị trường cho “trì trệ kèm lạm phát” hơn: Kỳ vọng tăng lãi suất của các ngân hàng trung ương nóng lên

Thị trường đã bắt đầu phản ánh vào định giá của mình một thế giới “trì trệ kèm lạm phát” hơn.

Do độ dính của lạm phát, kỳ vọng tăng lãi suất của các nền kinh tế lớn trên thế giới đang tăng lên. Hiện tại, thị trường đã phản ánh kỳ vọng: Anh sẽ tăng lãi suất 3 lần trong năm nay, châu Âu 2 lần và Mỹ 0.5 lần.

Nhưng tác giả cũng đặt ra câu hỏi: nếu giá dầu chỉ “đi ngang ở mức cao”, thì có thực sự cần những đợt tăng lãi suất quyết liệt như vậy để kiềm chế lạm phát, liệu vẫn đáng để cân nhắc. Và trong môi trường “nghiêng về trì trệ kèm lạm phát” này, các ngân hàng trung ương rất dễ mắc lỗi chính sách. Nếu ngân hàng trung ương tăng quá mạnh, sự phục hồi sẽ bị kìm lại; nếu tăng không đủ, độ dính của lạm phát sẽ mạnh hơn và phần bù kỳ hạn cũng cao hơn.

“Trước khi bình thường hóa”, không nên làm ngược bằng cách bán khống đồng USD

Trong quá trình trao đổi với nhiều nhà đầu tư nước ngoài, đơn vị này phát hiện thị trường đã hình thành hai đồng thuận cốt lõi đối với “giao dịch ngừng bắn”: mua lợi suất trái phiếu Mỹ theo hướng dốc lên, và bán khống đồng USD.

Đồng thuận lớn thứ nhất là đường cong lợi suất của thị trường trái phiếu Mỹ sẽ dốc lên. Lập luận rất rõ ràng: một khi ngừng bắn đạt được, kỳ vọng thị trường về việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sẽ giảm lãi suất trong ngắn hạn sẽ bùng cháy trở lại, kéo lãi suất ngắn hạn xuống. Đồng thời, do tác động còn sót lại từ giá dầu thô cao, cùng với việc chính phủ tăng chi tiêu tài khóa để ứng phó xung đột và kích thích kinh tế, kỳ vọng lạm phát của thị trường và phần bù kỳ hạn sẽ tăng đáng kể, qua đó đẩy lãi suất ở kỳ hạn dài lên. Ngắn giảm dài tăng thì đường cong sẽ tự nhiên trở nên dốc.

Đồng thuận lớn thứ hai là đồng USD sẽ giảm. Trong thời gian xung đột, đồng USD được săn đón như một tài sản trú ẩn. Khi ngừng bắn xảy ra và giá dầu ổn định, “lợi tức trú ẩn” trên thị trường Mỹ sẽ bị suy giảm mạnh, dòng tiền sẽ đảo ngược khỏi các luồng trú ẩn trước đó. Ngoài ra, việc Chủ tịch Fed sắp bước vào nhiệm kỳ thay thế cũng làm tăng tính khó lường của chính sách Mỹ, càng thúc đẩy xu hướng dòng tiền rời khỏi USD.

Nhưng theo đơn vị này, tầng ý nghĩa đầu tiên của ngừng bắn là giảm xác suất của “kịch bản xấu nhất”: chẳng hạn như rủi ro điều kiện tín dụng đột ngột siết chặt sẽ giảm, và việc phục hồi khẩu vị rủi ro xảy ra. Nhưng điều thực sự quyết định trung tâm của lãi suất và lạm phát chính là liệu chuỗi thương mại năng lượng có thể chuyển từ trạng thái “bị hạn chế, đi vòng, méo mó trong định giá” trở lại “có thể dự đoán, có thể giao dịch, có thể tài trợ” hay không.

Điều này cũng lý giải một phán đoán then chốt trong báo cáo: trước khi giao dịch năng lượng bình thường hóa, lợi thế tương đối của tài sản Mỹ và đồng USD vẫn có thể được duy trì.

Nguyên nhân không phức tạp — bất định càng cao thì dòng tiền càng nghiêng về các thị trường có tính thanh khoản và chiều sâu mạnh hơn; và nếu chuỗi năng lượng bị ách tắc thì lạm phát toàn cầu lẫn phần bù kỳ hạn sẽ càng khó bị đẩy xuống.

Cổ phiếu Mỹ biến động lớn theo từng nhóm: tiền quay trở lại ngân hàng, tiêu dùng và hàng tư liệu

Việc chuyển đổi bối cảnh vĩ mô chắc chắn sẽ kéo theo sự thay máu mạnh ở cấp độ vi mô giữa các nhóm ngành. Những nhóm ngành từng bị bỏ rơi trong thời gian xung đột sẽ trở thành nhóm dẫn dắt trong giai đoạn phục hồi sau ngừng bắn.

Kể từ khi xung đột bùng phát, công nghệ và năng lượng hoạt động tốt, trong khi hàng tiêu dùng, hàng tư liệu, bất động sản và cổ phiếu ngân hàng ngoài Mỹ lại thua kém đáng kể so với toàn thị trường. Điểm khác biệt cốt lõi phía sau nằm ở chỗ: chi phí năng lượng cao, ràng buộc về tài trợ và chính sách lãi suất cao đã tạo ra mức độ tác động tiêu cực khác nhau lên từng ngành.

Nhưng rồi cũng có lúc đổi chiều. “Giả sử có thể tránh được việc siết tín dụng, cổ phiếu ngân hàng sẽ vượt trội so với thị trường trong giai đoạn sau ngừng bắn.” Tác giả Matsuzawa nhấn mạnh.

Khi giao dịch năng lượng dần tiến về trạng thái bình thường, kỳ vọng phục hồi kinh tế toàn cầu sẽ nhanh chóng được đẩy lên. Khi đó, các cổ phiếu liên quan đến tiêu dùng và hàng tư liệu vốn nhạy cảm cao với chu kỳ kinh tế sẽ một lần nữa nhận được động lực đi lên mạnh mẽ. Mức độ bật lại của thị trường bất động sản sẽ phụ thuộc vào việc liệu lợi suất trái phiếu có thể ổn định hay không.

Nghịch cảnh của thị trường Nhật Bản: Ngân hàng trung ương bị động, hạ kỳ vọng cổ phiếu và tỷ giá

Đối với thị trường Nhật Bản, ngừng bắn bản thân nó là chưa đủ; bình thường hóa giao dịch năng lượng mới là chìa khóa quyết định sống còn.

Nhật Bản phụ thuộc rất lớn vào nhập khẩu năng lượng. Trước khi giao dịch năng lượng được khôi phục, giá dầu cao gây ra lạm phát do nhập khẩu và nhu cầu trong nước yếu kém tạo thành một mâu thuẫn gay gắt. Điều này khiến Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan.

Matsuzawa chỉ ra: “Ngân hàng Trung ương Nhật Bản sẽ rất khó đưa lãi suất chính sách về mức trung tính, và nỗi lo của thị trường rằng ‘ngân hàng chậm hơn đường cong lợi suất’ sẽ còn tiếp diễn.”

Do ngân hàng trung ương buộc phải giữ mức độ tương đối thận trọng, kỳ vọng lạm phát sẽ đẩy lợi suất kỳ hạn dài lên. Vì vậy, dự kiến trong một khoảng thời gian sau ngừng bắn, đường cong lợi suất của thị trường trái phiếu Nhật Bản sẽ dốc lên (ít nhất ở vùng 10 năm), trong khi đồng Yên sẽ tiếp tục suy yếu, đặc biệt là trên phương diện tỷ giá chéo.

Xuất phát từ kỳ vọng bi quan đối với “đuôi dài” trì trệ kèm lạm phát này, Matsuzawa đã hạ toàn diện các dự báo cốt lõi về cổ phiếu và tỷ giá của Nhật Bản — hạ đồng loạt các mục tiêu chỉ số Nikkei 225 và chỉ số TOPIX cho từng quý giai đoạn 2026 đến 2027, đồng thời hạ các dự báo tỷ giá đồng Yên so với USD, cho rằng trong ngắn hạn đồng Yên vẫn sẽ chịu áp lực rất lớn.