Circle Sụt giảm 20%: Trận động đất tiền điện tử từ một bản dự thảo

Viết bài: Lâm Vãn Vãn

Ngày 24 tháng 3 năm 2026, CEO Jeremy Allaire của Circle có lẽ đã trải qua ngày giao dịch khó khăn nhất kể từ khi công ty lên sàn.

Công ty phát hành stablecoin do ông đồng sáng lập đã mất đi một phần năm giá trị trong phiên giao dịch. Trong ngày, hơn 30 triệu cổ phiếu được giao dịch, sự hoảng loạn rõ ràng hiện lên trên bảng giá.

Và tất cả những điều này bắt nguồn từ vài trang giấy rò rỉ trong một tòa nhà văn phòng ở Washington.

Kinh doanh “vòi nước” trị giá 78 tỷ USD

Để hiểu được cú sụt giảm này, trước tiên cần làm rõ Circle kiếm tiền dựa vào điều gì.

Nhiều người nghĩ rằng công ty stablecoin là công ty công nghệ, nhưng thực tế, hoạt động của Circle còn giống ngân hàng hơn. Bạn gửi cho họ 1 đô la, họ sẽ cấp cho bạn 1 token USDC, bạn có thể chuyển hoặc tiêu nó trên blockchain tùy ý, còn họ dùng đô la của bạn để mua trái phiếu chính phủ Mỹ.

Lợi tức từ trái phiếu chính phủ chính là lợi nhuận của Circle.

Kinh doanh này kiếm được bao nhiêu tiền? Quý IV năm 2025, riêng tiền lãi dự trữ đã đóng góp 733 triệu USD.

Lượng USDC lưu hành trong vòng một năm đã tăng vọt 72%, đạt 78 tỷ USD. Circle nắm trong tay một quỹ vốn 780 tỷ USD, lợi tức chảy vào như nguồn nước sạch không ngừng nghỉ mỗi ngày.

Chỉ hút tiền dự trữ chưa đủ, còn cần khiến nhiều người hơn muốn đổi tiền sang USDC. Vì vậy, Circle hợp tác với Coinbase: Circle chia sẻ một phần lợi nhuận từ lãi dự trữ với Coinbase, còn Coinbase trả lại cho người dùng giữ USDC lợi suất 3,5% hàng năm. Bạn gửi tiền vào, chỉ cần nằm đó là sinh lời. Không cần hiểu blockchain, không cần thao tác gì, lợi nhuận tự động chuyển vào tài khoản.

Mô hình này tạo thành một vòng quay hoàn hảo: lợi nhuận thu hút người dùng, người dùng mang tiền vào, tiền sinh lợi, lợi nhuận lại thúc đẩy lợi nhuận. Vòng quay càng ngày càng nhanh, giá cổ phiếu Circle từ khoảng 50 USD đầu tháng 2 đã tăng vọt lên 135 USD, tăng 170% trong sáu tuần. Thị trường dự đoán Cục Dự trữ Liên bang Mỹ sẽ duy trì lãi suất cao, điều này cũng giúp Circle, lãi suất càng cao, lợi tức dự trữ càng lớn.

Rồi có người để mắt đến chiếc máy này.

Phản ứng của ngành ngân hàng

Ngày 24 tháng 3, dự thảo mới nhất của Đạo luật CLARITY của Thượng viện Mỹ được công bố.

Luật này, có tên đầy đủ là “Luật rõ ràng về thị trường tài sản kỹ thuật số”, ban đầu nhằm đặt ra quy định cho thị trường tiền mã hóa, đã qua Thượng viện sau khi đã được Hạ viện thông qua một phiên bản. Tuy nhiên, trong phiên bản mới nhất, Thượng viện đã thêm một điều khoản sửa đổi: cấm bất kỳ nền tảng nào, trực tiếp hoặc gián tiếp, cung cấp lợi ích cho việc giữ ổn định coin một cách thụ động, bao gồm tất cả các hình thức trong kinh tế hoặc chức năng tương đương với lãi suất gửi tiền ngân hàng.

Nói cách khác, mô hình “giữ coin sinh lời” của các bạn sẽ bị cấm trong tương lai.

Điều khoản này chạm vào điểm nhạy cảm của Circle. Nếu không thể trả lợi nhuận, trong ngắn hạn, không ai còn động lực giữ USDC nữa; về lâu dài, hoạt động stablecoin trên Coinbase cũng sẽ thu hẹp. Trong quý IV, Coinbase thu về 364 triệu USD từ stablecoin, số tiền này đang treo lơ lửng trong không khí.

Cuộc chơi đằng sau lệnh cấm còn hấp dẫn hơn chính lệnh cấm.

Cuộc chiến xoay quanh lợi nhuận của stablecoin đã kéo dài gần một năm.

Luật GENIUS, có hiệu lực từ tháng 7 năm 2025, đã cấm các nhà phát hành trực tiếp trả lãi cho người sở hữu, nhưng luật chưa rõ ràng về các bên liên quan và nền tảng thứ ba. Circle và Coinbase đã lợi dụng khoảng trống này: Circle chia sẻ lợi nhuận dự trữ với Coinbase, rồi Coinbase lại trả thưởng cho người dùng dưới danh nghĩa “khuyến mãi”, vòng tiền vẫn chảy đều đặn.

Hơn 40 hiệp hội ngân hàng, đứng đầu là Hiệp hội Ngân hàng Mỹ, sau đó đã gửi thư chung tới Quốc hội, yêu cầu lấp đầy lỗ hổng này. Điều khoản cấm lợi nhuận trong dự thảo mới của Đạo luật CLARITY chính là kết quả của chiến dịch vận động này.

Người thúc đẩy sửa đổi này chính là ngành ngân hàng truyền thống Mỹ.

Lý do rất đơn giản: nếu Coinbase có thể trả lợi nhuận 3,5%, tại sao khách hàng lại còn phải gửi tiền vào các tài khoản tiết kiệm truyền thống? Cách chơi lợi nhuận từ stablecoin này đã trực tiếp đe dọa nền tảng tiền gửi của các ngân hàng. Theo báo cáo, các đại diện ngân hàng đã được mời xem xét dự thảo ngay ngày đầu tiên ra đời. Ngành công nghiệp tiền mã hóa muốn làm ngân hàng, còn ngân hàng thì không thể để mất khoản tiền gửi của mình vào tay một nhóm người viết mã.

Các nghị sĩ tại Capitol Hill phải lựa chọn giữa hai thế lực, ít nhất dựa trên dự thảo này, thế lực truyền thống tạm thời chiếm ưu thế.

Chuyên gia chiến lược thị trường trưởng của Futurum Equities, Shay Boloor, đã chỉ ra một vấn đề còn quan trọng hơn: lệnh cấm này sẽ chặn đứng con đường biến USDC từ công cụ thanh toán thành “tài sản lưu trữ giá trị”.

Con đường nâng cấp đó chính là lý do khiến giá cổ phiếu Circle trong vài tuần qua tăng vọt. Tăng 170%, dựa trên kỳ vọng của thị trường về tiềm năng tương lai của USDC. Giờ đây, khi khung cảnh tưởng tượng đó bị cắt đứt bởi dự thảo luật, mức tăng 170% lại trở thành lý do để bán khống tốt nhất.

Giá cổ phiếu từ mức đỉnh 125 USD đã lao xuống gần 101 USD, ghi nhận mức giảm lớn nhất kể từ khi lên sàn tháng 6 năm 2025. Cùng lúc, Coinbase cũng giảm khoảng 10%.

Tether “lợi dụng bệnh”

Không may mắn dừng lại ở đó.

Trong ngày hôm đó, đối thủ lớn nhất của Circle, Tether, tuyên bố đã thuê một trong bốn công ty kiểm toán lớn để tiến hành kiểm toán chính thức toàn bộ dự trữ USDT của họ.

Thông tin này, bình thường có thể chỉ là tin vặt, nhưng vào thời điểm này, lại tăng gấp mười lần sức ảnh hưởng.

Thị trường stablecoin luôn rõ ràng: Tether có quy mô lớn nhất, nhưng độ minh bạch về dự trữ bị nghi ngờ; còn USDC của Circle nhỏ hơn, nhưng bền vững và tuân thủ tốt hơn.

Các nhà đầu tư tổ chức chọn USDC phần lớn vì họ muốn “yên tâm”. Về mặt cạnh tranh, lợi thế của Circle chính là niềm tin.

Giờ đây, Tether muốn khắc phục điểm yếu này. Nếu kiểm toán thành công, khoảng cách lớn nhất giữa USDT và USDC sẽ được san bằng. Trong khi đó, phía quản lý đang đào sâu vào “bức tường thành” của Circle, còn đối thủ đang xây dựng tường thành riêng của họ.

Hai mặt tấn công này, lại đúng vào thời điểm chính xác, khó có thể coi là trùng hợp. Trước ngày dự thảo luật về quản lý stablecoin sắp sửa được định hình lại, Tether chọn thời điểm này để thể hiện thiện chí, rõ ràng là có tính toán rất kỹ.

Có ý kiến thị trường cho rằng, nếu Tether nhận được sự bảo chứng từ các công ty kiểm toán lớn, cùng với việc mở rộng thị trường Mỹ sâu hơn, thị phần của USDC trong giới tổ chức sẽ tiếp tục bị thu hẹp.

Hình ảnh “người học trò ưu tú” của Circle trong vài năm qua đang dần biến thành rào cản gia nhập.

Áo giáp và xiềng xích

Tuy nhiên, cũng có những ý kiến tỉnh táo hơn.

Chuyên gia phân tích Owen Lau của Clear Street cho rằng phản ứng của thị trường đang quá mức. Ông nói rằng tình hình thực tế không tồi tệ như tiêu đề, mà phản ứng này giống như phản xạ dây chuyền trước các tin tức về luật pháp phức tạp.

Ông có lý, dự thảo Đạo luật CLARITY hiện vẫn chỉ là một dự thảo của Thượng viện, còn rất lâu mới trở thành luật chính thức.

Chính quyền Trump dù đang thúc đẩy dự luật này, nhưng các điều khoản hạn chế lợi nhuận có thể trở thành trở ngại trong quá trình thông qua. Các hạn chế này có thể sẽ được sửa đổi hoặc thậm chí loại bỏ trong văn bản cuối cùng.

Dự thảo cũng không phải là một quy định cứng nhắc: các khoản thưởng liên quan đến thanh toán, chuyển khoản, hoạt động quảng bá vẫn có thể thực hiện, chỉ là “lợi nhuận nằm yên” sẽ không còn nữa. SEC, CFTC và Bộ Tài chính cũng sẽ tiếp tục làm rõ trong vòng một năm sau khi luật có hiệu lực về việc thế nào mới gọi là “khuyến mãi hợp pháp”, các quy định chi tiết vẫn chưa được viết xong.

Nếu Circle có thể điều chỉnh mô hình kinh doanh từ “giữ coin sinh lời” sang “sử dụng sinh lợi”, thì có thể vẫn còn cơ hội.

Ngoài ra, sự tăng trưởng của USDC không hoàn toàn dựa vào lợi nhuận. Thị trường dự đoán lớn nhất thế giới về dự đoán Polymarket vẫn hoạt động dựa trên USDC, loại nhu cầu giao dịch này sẽ không biến mất chỉ vì một lệnh cấm.

Năm ngoái, Circle còn ra mắt Arc, một blockchain Layer-1 dành riêng cho các ứng dụng tài chính stablecoin, bao phủ các dịch vụ thanh toán toàn cầu, ngoại hối và token hóa tài sản, nhằm mở rộng hoạt động từ phát hành stablecoin sang hạ tầng tài chính. USDC sẽ không chết, nhưng liệu nó có thể duy trì tốc độ tăng trưởng như trong năm qua hay không vẫn còn là một câu hỏi lớn.

Nhìn lại, cú sụt giảm này đã cảnh báo tất cả các công ty tiền mã hóa.

Trong những năm gần đây, những công ty thành công nhất trong ngành đều chọn con đường hợp tác với quy định pháp luật. Circle là hình mẫu của con đường này: chủ động IPO, minh bạch trong kiểm toán, tích cực vận động hành lang, tất cả đều chứng minh cho Wall Street rằng họ là những đổi mới tài chính mặc vest. Thị trường cũng đã đền đáp, chưa đầy một năm sau khi lên sàn, giá cổ phiếu đã tăng gấp nhiều lần. Doanh thu quý IV đạt 770 triệu USD, tăng 76,9% so với cùng kỳ, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu là 0,43 USD, vượt xa dự báo của thị trường là 0,25 USD. Nhìn trên sổ sách, đây rõ ràng là một công ty tăng trưởng mạnh mẽ.

Tuy nhiên, dự thảo Đạo luật CLARITY đã phơi bày một thực tế không mấy dễ chịu: hợp quy định có nghĩa là bạn tự nguyện đứng trong tầm ngắm của cơ quan quản lý. Tether thì ở nước ngoài, lệnh cấm này không ảnh hưởng trực tiếp đến họ, còn Circle, một công ty niêm yết tại Mỹ, chỉ còn cách chấp nhận bị kiểm tra một cách trung thực. Việc tuân thủ quy định đã giúp Circle có được “chiếc áo giáp”, nhưng cũng chính là chiếc “gông xiềng” trói buộc họ.

Luật vẫn đang trong quá trình thương lượng, câu chuyện còn dài chưa kết thúc.

Nhưng ngày 24 tháng 3 năm 2026 này xứng đáng được ghi nhớ: Khi đổi mới trong thế giới tiền mã hóa chạm vào lợi ích của tài chính truyền thống, thì cân bằng tại Capitol Hill cuối cùng sẽ nghiêng về phía nào, đều phụ thuộc vào tiếng nói lớn hơn ở Washington.