Google, Meta và các ‘siêu nhà cung cấp’ AI đang trong đợt vay nợ trị giá $1 nghìn tỷ sau nhiều năm in tiền. Dưới đây là lý do tại sao việc Big Tech chuyển sang vay nợ lại quan trọng

Hầu như mọi đợt bùng nổ chi tiêu lớn trong vòng 200 năm qua đều kết thúc bằng phá sản, hợp nhất và nước mắt—nhưng cũng mang lại chiến thắng cho những người chiến thắng.

Video đề xuất

Việc xây dựng mạng lưới cáp quang trong những năm cuối thập niên 1990, trong đó các công ty đã bỏ ra hàng tỷ đô la để kéo cáp quang tối qua các châu lục và dưới đại dương, đã khiến các khoản vay như của WorldCom, Global Crossing và các công ty khác phá sản. Cuộc cách mạng đá phiến dẫn đến các công ty dầu khí và khí đốt của Mỹ vay nợ 350 tỷ đô la để tài trợ cho hoạt động khoan đã dẫn đến hàng trăm vụ phá sản sau khi giá dầu giảm mạnh vào năm 2014 và 2015. Quay trở lại xa hơn nữa vào đầu thế kỷ 20, việc phổ biến điện năng đã dẫn đến một quá trình xây dựng mạng lưới mà khoảng một nửa trong số 3.000 công ty tiện ích nhỏ và công ty điện lực tồn tại đã biến mất hoặc bị bán trong một thập kỷ hợp nhất khốc liệt. Trong mỗi trường hợp, cũng có những người chiến thắng dài hạn thừa hưởng hạ tầng và gặt hái lợi ích từ các đợt mở rộng này dưới dạng băng thông giá rẻ hơn, giá tiêu dùng thấp hơn và các nhà sản xuất lớn hợp nhất hệ thống lưới điện.

Bây giờ, đến lượt AI.

Việc xây dựng trí tuệ nhân tạo đang được thúc đẩy chủ yếu bởi năm nhà siêu quy mô—Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft và Oracle—và đã trở thành một cuộc đua chi tiêu vốn với dự kiến tổng chi phí lên tới hàng nghìn tỷ đô la, phần lớn dành để xây dựng các trung tâm dữ liệu khổng lồ và hạ tầng đám mây mà AI yêu cầu. Năm công ty này đã cam kết tổng cộng 969 tỷ đô la, trong đó hơn hai phần ba, 662 tỷ đô la, dự kiến dành cho các hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu chưa bắt đầu, theo phân tích của Moody’s công bố tháng trước. Phần lớn việc xây dựng này được trả bằng dòng tiền hoạt động, nhưng quy mô chi tiêu khổng lồ đã thúc đẩy các công ty thay đổi cách tính toán bằng cách huy động trái phiếu để bù đắp khoảng cách giữa chi phí vốn và dòng tiền tự do.

Năm 2025, Alphabet, Amazon, Oracle, Meta và Microsoft đã phát hành khoảng 121 tỷ đô la nợ mới qua trái phiếu, so với 40 tỷ đô la vào năm 2020. Và tốc độ này dự kiến sẽ không chậm lại trong thời gian tới: các ước tính của Phố Wall cho thấy nguồn cung trái phiếu liên quan đến AI có thể trong khoảng 100 tỷ đến 300 tỷ đô la trong năm nay. Trong vòng ba đến năm năm tới, tổng đầu tư vào trung tâm dữ liệu có thể lên tới 1,5 nghìn tỷ đến 3 nghìn tỷ đô la, theo một số phân tích.

CEO của Alphabet, Sundar Pichai (giữa) và Mark Zuckerberg của Meta cùng Jensen Huang của Nvidia

ANDREW CABALLERO-REYNOLDS / AFP) (Ảnh của ANDREW CABALLERO-REYNOLDS/AFP qua Getty Images)

Xu hướng này đã bắt đầu thay đổi cục diện cho các doanh nghiệp vốn không cần vay mượn nhiều, giới thiệu một lớp các cổ đông, nghĩa vụ và rủi ro mới đang biến đổi cách các công ty internet hoạt động và cách các nhà đầu tư định giá chúng. Các nhà đầu tư trái phiếu, khác với nhà đầu tư cổ phần, không tìm kiếm lợi nhuận không giới hạn, họ tập trung vào việc được bồi thường công bằng cho việc chấp nhận rủi ro, bao gồm cả rủi ro liên quan đến đầu tư quá mức dẫn đến dư cung.

“Bất kỳ chu kỳ chi tiêu vốn lớn nào trong lịch sử đều dẫn đến nguy cơ đầu tư quá mức,” ông Mohit Mittal, giám đốc chiến lược đầu tư chính của quỹ trái phiếu toàn cầu Pimco, quản lý khoảng 2,3 nghìn tỷ đô la tài sản, nói. “Có thể trong hai năm tới sẽ có một số hình thức đầu tư quá mức dẫn đến điều chỉnh hoặc chậm lại tăng trưởng.”

Việc xây dựng AI dựa trên nợ cũng thay đổi hồ sơ tài chính của một số công ty internet. “Trong mô hình ít tài sản, bạn thường có hệ số nhân cổ phiếu cao hơn, còn trong mô hình nhiều tài sản, hệ số nhân sẽ thấp hơn một chút,” ông Mittal nói.

Đầu tư dài hạn

Một loạt các giao dịch vào cuối năm 2025 đã khiến Alphabet, Oracle và Meta bán hơn 70 tỷ đô la trái phiếu trong vòng vài tuần. Đó là trong một thị trường trái phiếu đầu tư toàn cầu, trong đó gần nửa nghìn tỷ đô la đã chảy vào các quỹ trái phiếu chịu thuế năm ngoái, với các nhà đầu tư nước ngoài mua khoảng 304 tỷ đô la trái phiếu doanh nghiệp của Mỹ, theo công ty quản lý tài sản Breckinridge Capital.

Kevin SigRist, giám đốc đầu tư của hệ thống lương hưu Bắc Carolina trị giá 143 tỷ đô la và là một trong những người mua trái phiếu doanh nghiệp dài hạn lớn, cho biết lợi suất trái phiếu của các nhà siêu quy mô gần 5%, điều này đã hấp dẫn trước khi tính đến các bảng cân đối tài chính mạnh mẽ và lợi nhuận doanh nghiệp.

Tuy nhiên, SigRist nói rằng hệ thống lương hưu Bắc Carolina vẫn còn thiếu trọng lượng trong ngành này so với chuẩn mực. “Vấn đề của chúng tôi là spread rất chặt chẽ,” ông nói. “Và khi kéo dài thời gian, không có nhiều lợi tức hơn nữa.” Tuy nhiên, các nhà siêu quy mô dường như vẫn hấp dẫn đối với hai nhóm nhà đầu tư truyền thống của trái phiếu kỳ hạn cực dài: quỹ hưu trí doanh nghiệp và công ty bảo hiểm nhân thọ.

Nhóm cầu này phù hợp nhất với các nhà siêu quy mô có xếp hạng tín dụng hàng đầu (bốn trong số năm nhà siêu quy mô có xếp hạng tín dụng thuộc nhóm đầu tư) và trái phiếu kéo dài 30 hoặc 40 năm về sau. Tháng 2, Alphabet thậm chí đã phát hành trái phiếu kỳ hạn 100 năm hiếm hoi, trở thành công ty công nghệ đầu tiên làm điều này trong nhiều thập kỷ. Thông tin chi tiết về các nhà mua trái phiếu này sẽ được tiết lộ vào mùa xuân và cuối năm nay, khi các nhà đầu tư công bố các báo cáo, nhưng SigRist dự đoán là làn sóng phát hành này sẽ được hấp thụ tốt vào năm 2026, giống như năm 2025.

“Việc các nhà đầu tư thoải mái mua trái phiếu 30- hoặc 40 năm, thậm chí 100 năm, chắc chắn cho thấy họ rất tự tin rằng đây là một cơ hội cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận,” ông Anders Persson, giám đốc đầu tư chính và trưởng bộ phận cố định thu nhập toàn cầu của quỹ Nuveen trị giá 1,4 nghìn tỷ đô la, nói.

Trong trường hợp của Alphabet, ví dụ, nợ dài hạn đã tăng từ 10,9 tỷ đô la vào cuối năm 2024 lên 46,5 tỷ đô la vào cuối năm 2025, nhưng tổng số tiền mặt của họ vào cuối năm 2025 là 126,8 tỷ đô la. Tính theo tỷ lệ tổng nghĩa vụ so với vốn hóa thị trường khoảng 3,6 nghìn tỷ đô la, bạn sẽ có khoảng 3,4%, nghĩa vụ này chỉ cao hơn 3% vốn hóa của công ty, ngay cả trong kịch bản thận trọng nhất khi tổng nghĩa vụ bao gồm cả các hợp đồng thuê chưa bắt đầu.

‘Lần này khác’

Persson của Nuveen, người từng là nhà phân tích công nghệ trong thời kỳ bong bóng dot-com về cố định thu nhập, có lợi thế của sự nhìn lại khi đánh giá tình hình hiện tại. Hầu hết các nhà phát hành trái phiếu thời đó không có dòng tiền tự do và trong một số trường hợp, không có doanh thu.

“Thật sự đó là một bong bóng đã nổ tung vì đây, vào thời điểm đó, là một cơ hội hoàn toàn mới, và các nhà phát hành tham gia thị trường chủ yếu là các công ty khởi nghiệp,” Persson nói.

Thế giới này hoàn toàn khác xa so với các công ty như Alphabet, Microsoft, Amazon và Meta, vốn đang sở hữu bảng cân đối tài chính như pháo đài, và cho đến đợt tăng vốn đầu tư dự kiến cho năm 2026, vẫn tạo ra dòng tiền tự do mạnh mẽ. Ngay cả việc phân bổ vốn sai lệch lớn cũng không đe dọa khả năng thanh toán của các công ty có hồ sơ tài chính như Alphabet hoặc Microsoft.

“Lần này khác, rõ ràng là một câu nói sáo rỗng, nhưng ít nhất hiện tại, cách tiếp cận khá thận trọng,” Persson nói.

Trong số năm nhà siêu quy mô, Oracle là trường hợp ngoại lệ với xếp hạng tín dụng Baa2, chỉ cao hai cấp so với nhóm trái phiếu rác. Thông thường, xếp hạng thấp hơn thì khả năng vỡ nợ cao hơn và trái phiếu phải trả lãi cao hơn để thu hút nhà đầu tư. Về cơ bản, các nhà đầu tư tín dụng muốn được trả nhiều hơn để sở hữu rủi ro của các công ty như Oracle so với Alphabet hoặc Microsoft.

Oracle đã tận dụng vay nợ nhiều hơn so với các nhà siêu quy mô khác. Công ty đã tiết lộ hơn 248 tỷ đô la cam kết thuê trung tâm dữ liệu chưa bắt đầu và có khoản vay khoảng 124 tỷ đô la. Năm ngoái, Oracle phát hành trái phiếu trị giá 25,8 tỷ đô la với kỳ hạn đến năm 2065 và tháng trước đã cam kết huy động thêm 45-50 tỷ đô la nữa trong năm nay, chia thành phát hành trái phiếu và phát hành cổ phiếu. Thứ Năm, Bloomberg đưa tin Oracle dự định sa thải hàng nghìn nhân viên khi đối mặt với khủng hoảng dòng tiền để tài trợ cho việc xây dựng trung tâm dữ liệu. Oracle từ chối bình luận.

Yếu tố FOMO

Một vấn đề của các chu kỳ vốn khổng lồ này là chúng tự tạo ra đà riêng, khi các đối thủ cạnh tranh theo nhau đầu tư lớn hơn nữa vì chi phí sai lầm nhỏ hơn nhiều so với chi phí bị bỏ lại phía sau nếu mọi thứ thành công như kế hoạch. Rủi ro tiềm ẩn là tổng thể, vì lịch sử gần như luôn cho thấy rằng nhiều thứ được xây dựng hơn mức thị trường có thể hấp thụ ngay lập tức.

Ruth Porat của Alphabet (trái) thăm trung tâm dữ liệu mới khai trương tại Anh năm 2025.

James Manning/PA Images qua Getty Images

Dịch vụ xếp hạng tín dụng Moody’s cảnh báo các nhà đầu tư vào tháng 2 rằng nợ trên bảng cân đối và nợ kinh tế liên quan đến các hợp đồng thuê chưa bắt đầu cần phải được để ý khi xem xét rủi ro. Ví dụ, Alphabet và Meta, với xếp hạng Aa2 và Aa3, đã phải trả thêm 10-15 điểm cơ bản so với nợ hiện tại để hoàn tất các giao dịch, theo phân tích của Janus Henderson.

“Giá cả phản ánh cả quy mô tham vọng của họ và thái độ thận trọng của thị trường về lượng nợ có thể sẽ phát sinh trên thị trường vốn trong năm 2026 và 2027,” các tác giả của Janus Henderson nhận định. “Nói ngắn gọn, trong khi nợ là nguồn tài chính hấp dẫn hơn đối với các nhà siêu quy mô, và các nhà đầu tư tín dụng vẫn sẵn sàng tài trợ cho cuộc cách mạng AI qua nhiều phương tiện, thì cần có phần bù đắp tương đối.”

Thật vậy, đối với Persson, giám đốc đầu tư của Nuveen, câu hỏi không phải là liệu có quá nhiều rủi ro khi mua trái phiếu trung tâm dữ liệu hay không, mà là liệu các trái phiếu mà các công ty này phát hành để tài trợ cho đợt xây dựng có được định giá đủ để bù đắp cho toàn bộ rủi ro mà họ đang gánh chịu trong làn sóng cam kết trị giá 969 tỷ đô la.

Trong số năm nhà siêu quy mô, nợ trên bảng cân đối khoảng 420 tỷ đô la. Các cam kết lớn hơn nằm trong các hợp đồng thuê, bao gồm cả những hợp đồng chưa bắt đầu. Theo quy tắc kế toán GAAP, một cam kết thuê chỉ được ghi nhận trên bảng cân đối như một khoản nợ nếu công ty “hợp lý chắc chắn” sẽ gia hạn hợp đồng thuê, Moody’s lưu ý. Phần lớn thông tin này nằm trong các chú thích trong các báo cáo tài chính, nhưng các quản lý quỹ trái phiếu đều tính đến tất cả.

Trên cơ sở tổng thể không tính hợp đồng thuê, đòn bẩy của các nhà siêu quy mô tương đối thấp, và họ có nhiều tiền mặt hơn nợ tính đến cuối năm 2025. Thêm vào đó, các hợp đồng thuê vẫn còn thấp, nhưng đã cao hơn trước và đây là dấu hiệu ban đầu của một vấn đề có thể phát triển thành mối lo ngại.

“Chúng tôi đang xem xét các nghĩa vụ này và thực hiện các điều chỉnh, đặc biệt là do quy mô và tiềm năng tăng trưởng của các hợp đồng thuê,” Persson nói. “Bởi vì cuối cùng, theo quan điểm của chúng tôi, đây là những cam kết mà họ phải thực hiện. Chúng tôi phải xem chúng như nợ khi đánh giá chất lượng tín dụng của các công ty này.”

Và yếu tố sợ hãi là có thật khi đánh giá rủi ro và nợ mà các công ty đang gánh chịu khi phát hành trái phiếu. Có nợ kinh tế so với nợ trên bảng cân đối, chuyển đổi từ mô hình ít tài sản sang mô hình nhiều tài sản, và rủi ro rằng đợt tăng chi tiêu này sẽ không chuyển thành doanh thu—hoặc không chuyển thành doanh thu đủ nhanh. Thị trường chứng khoán dường như phản ứng rất nhạy cảm mỗi khi có tin tức liên quan đến AI, điều này khiến mỗi quý là một trò chơi đoán định về phản ứng của cổ phiếu.

Cuối cùng, các công ty dẫn đầu đợt xây dựng này có bảng cân đối tài chính có khả năng đủ mạnh để tồn tại nếu họ sai, khác với vụ sụp đổ của ngành đá phiến, dư thừa cáp quang và hàng nghìn công ty tiện ích biến mất. Nhưng chúng ta sẽ không biết cho đến khi mọi chuyện đã xảy ra.

“Bạn chỉ biết sau khi đã xảy ra,” ông Mittal của Pimco nói. Nếu bạn bắt đầu nhận thấy trước, thì người khác cũng sẽ nhận ra, và đầu tư sẽ tự nhiên chậm lại.

“Mỗi công ty sẽ rất khác nhau,” ông nói. “Sẽ có người thắng và người thua trong môi trường này.”

Tham gia cùng chúng tôi tại Hội nghị Đổi mới Nơi làm việc của Fortune vào ngày 19–20 tháng 5 năm 2026 tại Atlanta. Thời đại mới của đổi mới nơi làm việc đã bắt đầu—và sách lược cũ đang được viết lại. Trong sự kiện độc quyền, năng lượng cao này, những nhà lãnh đạo sáng tạo nhất thế giới sẽ tụ họp để khám phá cách AI, nhân loại và chiến lược hội tụ để định hình lại, một lần nữa, tương lai của công việc. Đăng ký ngay.