Nghịch lý lãi kép: Tại sao token tiền điện tử không thể tích lũy giá trị như các công ty

Trong sự biến động của thị trường gần đây, một câu hỏi cơ bản đã trở lại nổi bật: liệu token tiền điện tử có thực sự sở hữu cơ chế tích lũy của cải chân chính hay chỉ đơn thuần là phương tiện đầu cơ giá cả? Các bằng chứng cho thấy, theo thiết kế, token không thể cộng gộp giá trị như cổ phiếu. Đây không phải là phê phán công nghệ blockchain—mà là đánh giá cách cấu trúc kinh tế token được xây dựng. Tính đến cuối tháng 2 năm 2026, khi Bitcoin giao dịch quanh mức 67.49K USD, Solana ở mức 85.92 USD, và Ethereum gần 2.03K USD, thị trường dường như đang đi đến một nhận thức quan trọng: của cải trong kỷ nguyên crypto sẽ ngày càng chảy về những người có thể biến công nghệ thành những máy cộng gộp thực sự.

Thách thức cơ bản rất đơn giản. Hầu hết các token tạo ra phí giao dịch ngay lập tức phân phối cho các staker, rồi bị tiêu hoặc giữ lại. Hết chuyện. Không có chu kỳ tái đầu tư, không có quyết định phân bổ vốn, không có hiệu ứng bánh đà. Giao thức thu thuế nhưng không tích lũy gì cả. So sánh với cách các công ty hoạt động.

Kinh tế của sự cộng gộp: Cổ phiếu so với Token

Giá trị thị trường 1.1 nghìn tỷ USD của Berkshire Hathaway tồn tại vì một lý do: tái đầu tư. Mỗi năm, ban quản lý lấy lợi nhuận và đưa ra các quyết định phân bổ vốn có chủ đích—mở rộng vào thị trường mới, giảm chi phí, mua lại đối thủ, nâng cao giá trị nội tại trên mỗi cổ phần. Mỗi quyết định đúng đắn trở thành nền tảng cho quyết định tiếp theo. Hiệu ứng này là sự cộng gộp.

Phép tính toán thật khắc nghiệt: 1 USD với lãi suất 15% mỗi năm trong 20 năm sẽ thành 16.37 USD. 1 USD với lãi suất 0% trong 20 năm vẫn là 1 USD. Cổ phiếu có thể biến 1 USD lợi nhuận thành 16 USD. Token biến 1 USD phí thành… 1 USD phí.

Hãy xem điều gì xảy ra khi một công ty tư nhân mua lại một doanh nghiệp tạo ra 5 triệu USD dòng tiền tự do hàng năm:

• Năm 1: Thu 5 triệu USD FCF. Quản lý tái đầu tư vào R&D, tối ưu hóa kho bạc, giảm nợ.
• Năm 2: Những khoản đầu tư đó có hiệu quả—FCF tăng lên 5.75 triệu USD.
• Năm 3: Lợi nhuận chảy vào các quyết định vốn tiếp theo—FCF tăng lên 6.6 triệu USD.

Giữ trong 20 năm: 5 triệu USD sẽ cộng gộp thành 82 triệu USD. Sự tăng trưởng này không phải là may mắn; đó là máy cộng gộp đang hoạt động.

Bây giờ hãy xem xét một giao thức thu 5 triệu USD phí hàng năm:

• Năm 1: 5 triệu USD phí, phân phối cho các staker. Chỉ vậy thôi.
• Năm 2: Thêm 5 triệu USD nữa nếu người dùng vẫn còn. Chỉ vậy thôi.
• Năm 3: Mạng còn tồn tại? Có thể lại 5 triệu USD nữa. Vẫn không có gì để cộng gộp.

Không có tái đầu tư năm 1, sẽ không có bánh đà cho năm 2. Các khoản trợ cấp và tài trợ không thể vượt qua điểm yếu thiết kế căn bản này.

Tại sao thiết kế giao thức cản trở sự cộng gộp

Hạn chế này không phải là tình cờ. Trong giai đoạn 2017-2019, SEC săn lùng bất kỳ công cụ tài chính nào “giống chứng khoán.” Các luật sư của giao thức phải đối mặt với chỉ thị thống nhất: đảm bảo token không bao giờ trông giống như cổ phiếu. Kết quả: một khung thiết kế hoàn chỉnh được xây dựng đặc biệt để ngăn chặn sự cộng gộp.

Các hạn chế bao gồm:

• Không có yêu cầu dòng tiền (không cổ tức)
• Không có quyền quản trị đối với các công ty phát triển giao thức (không quyền cổ đông)
• Không có lợi nhuận giữ lại (không kho bạc công ty)
• Phần thưởng staking được đổi tên thành “tham gia mạng” (không phải lợi nhuận)

Kiến trúc này thành công về mặt pháp lý—hầu hết token tránh được phân loại là chứng khoán. Nó cũng thành công trong việc phá vỡ mọi cơ chế có thể tạo ra của cải lâu dài. Toàn bộ loại tài sản này đã bị thiết kế có chủ đích để không thể cộng gộp.

Thực tế cấu trúc rõ ràng: Labs giữ cổ phần; holder token giữ các coupon. Gần như mọi giao thức thành công đều hoạt động cùng một thực thể Labs có lợi nhuận. Labs kiểm soát mã nguồn, giao diện người dùng, thương hiệu, các đối tác doanh nghiệp. Người nắm giữ token nhận các yêu cầu về phí và quyền bỏ phiếu không cố định mà Labs ngày càng bỏ qua.

Khi các tổ chức như Circle mua lại các nhóm giao thức (như vụ mua lại Axelar), họ rõ ràng mua cổ phần Labs chứ không phải token. Tại sao? Bởi vì cổ phần cộng gộp, còn token thì không.

Tăng trưởng dòng tiền: Thước đo thực sự của của cải

Hãy bỏ qua câu chuyện và biến động giá. Người nắm giữ token thực sự sở hữu gì? Lấy ví dụ Ethereum: staking ETH mang lại lợi suất 3-4% hàng năm, dựa trên lạm phát mạng điều chỉnh theo tỷ lệ tham gia staking. Nhiều staker làm loãng lợi nhuận; ít staker hơn sẽ tăng lợi nhuận. Đây là một coupon lãi suất floating gắn liền với quy tắc của giao thức—không phải cổ phiếu, mà là trái phiếu.

Đúng vậy, giá ETH đã tăng từ 3.000 USD lên nhiều lần cao hơn. Nhưng trái phiếu rác cũng tăng gấp đôi khi spread tín dụng thu hẹp. Chuyển động giá không đồng nghĩa với trạng thái cổ phiếu. Câu hỏi thực sự là: dòng tiền tăng trưởng như thế nào?

Công thức cổ phiếu: Tăng trưởng = ROIC × Tỷ lệ tái đầu tư (quản lý tích cực cộng gộp) Công thức token: Dòng tiền = (Sử dụng mạng × Tỷ lệ phí × Tỷ lệ tham gia staking) (thu nhập cố định với biến động 60-80%)

Cấu trúc kinh tế rõ ràng: người nắm giữ token sở hữu tài sản thu nhập cố định giả dạng như phương tiện tăng trưởng. Đây là sự kết hợp tồi tệ nhất—đặc tính thu nhập cố định với độ biến động của cổ phiếu.

Thị trường nhận ra khoảng cách

Người nắm giữ token đã tạo ra của cải dựa trên thời điểm vào và thoát chứ không phải cộng gộp. Vào sớm, thoát đúng thời điểm. Thị trường crypto thưởng cho các nhà giao dịch. Thị trường cổ phiếu thưởng cho chủ sở hữu. Vốn thông minh đang dịch chuyển theo hướng đó—đến các cổ phiếu liên quan đến crypto như cổ phiếu tokenized (DATs), và đến các công ty tận dụng blockchain và stablecoin để giảm chi phí, tăng biên lợi nhuận, và cộng gộp thực sự.

Lý thuyết “giao thức béo”—dự đoán rằng các giao thức crypto sẽ chiếm phần lớn giá trị—đã bị thị trường dần dập tắt qua hành vi thị trường. Các giao thức Layer 1 chiếm khoảng 90% tổng giá trị thị trường crypto nhưng chỉ tạo ra khoảng 12% phí, trong khi các ứng dụng tạo ra 73% phí nhưng chỉ chiếm dưới 10% định giá. Thị trường không ngu ngốc; nó đang điều chỉnh lại.

Lý thuyết Giao thức Béo đã thất bại

Bảy năm lịch sử thị trường cho thấy giả thuyết sai lệch. Khi các giao thức internet (TCP/IP, HTTP, SMTP) trở thành hàng hóa công cộng, giá trị của chúng không cộng gộp ở cấp độ giao thức. Giá trị chảy vào các công ty xây dựng dựa trên các giao thức đó—Amazon, Google, Meta, Apple—những thực thể biến hạ tầng rẻ thành các quyết định phân bổ vốn và lợi nhuận cộng gộp.

Crypto đang lặp lại mô hình này. Stablecoin đang trở thành “TCP/IP của tiền tệ”—rất hữu ích, được sử dụng rộng rãi, nhưng về mặt kinh tế thì bất động tại cấp độ giao thức. Tether, như một công ty có cổ phần chứ không phải là giao thức thuần túy, thể hiện sự tập trung giá trị thực sự. Điều thực sự cộng gộp là hiệu ứng hạ tầng: các công ty tích hợp các nền tảng stablecoin giảm ma sát thanh toán, tối ưu hóa vốn lưu động, cắt giảm chi phí ngoại hối. Một CFO tiết kiệm 3 triệu USD mỗi năm cho thanh toán xuyên biên giới có thể tái đầu tư vào doanh số, sản phẩm, giảm nợ. 3 triệu USD đó sẽ cộng gộp. Giao thức thu phí giao dịch? Nó chỉ thu một khoản phí cố định rồi chuyển đi.

Chương tiếp theo: Cổ phiếu do crypto thúc đẩy

Giai đoạn tiếp theo thuộc về các doanh nghiệp có người dùng, dòng tiền, và đội ngũ quản lý tận dụng blockchain để cộng gộp nhanh hơn. Các công ty như Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, và BlackRock gần như chắc chắn sẽ vượt trội hơn một “rổ token” lý thuyết trong nhiều thập kỷ. Lý do rất đơn giản: các công ty thực sự có dòng tiền, tài sản, khách hàng, khả năng tái đầu tư. Token thì không.

Các công ty giao dịch với mức định giá cao có nguy cơ giảm mạnh khi tăng trưởng thất vọng. Token đặt cược vào doanh thu tương lai vĩnh viễn với các hệ số nhân còn cao hơn nữa.

Sự thật khó chịu là: mọi nỗ lực “sửa” kinh tế token đều vô tình xác thực giả thuyết cộng gộp. Khi DAO cố gắng phân bổ vốn thực sự—MakerDAO mua trái phiếu chính phủ, tạo ra các SubDAO, bổ nhiệm các nhóm lĩnh vực—họ đang dần tái tạo quản trị doanh nghiệp. Càng muốn cộng gộp, giao thức càng phải giống một công ty. Các wrapper cổ phần token hóa không giải quyết được vấn đề; chúng chỉ tạo ra các yêu cầu đối lập trên cùng dòng tiền cố định. Đốt ETH giống như một bộ điều chỉnh nhiệt; mua lại cổ phiếu của Apple phản ánh các quyết định phân bổ vốn thông minh. Quy tắc không cộng gộp. Quyết định mới tạo ra sự khác biệt.

Chất xúc tác pháp lý phía trước

Token ngày nay không thể cộng gộp vì các giao thức không thể hoạt động như doanh nghiệp—họ không thể thành lập, giữ lại lợi nhuận, hoặc cam kết có thể thực thi với người nắm giữ token. Tuy nhiên, các khung pháp lý như Đạo luật GENIUS cho thấy Quốc hội có thể tích hợp token vào hệ thống tài chính mà không làm nghẽn đổi mới.

Khi quy định cuối cùng cho phép các giao thức triển khai các công cụ phân bổ vốn cấp doanh nghiệp, đó sẽ là chất xúc tác lớn nhất của crypto—ảnh hưởng còn lớn hơn cả việc phê duyệt ETF. Cho đến lúc đó, dòng vốn thông minh sẽ chảy về cổ phiếu. Khoảng cách cộng gộp sẽ ngày càng mở rộng theo từng năm.

Đây không phải là bi quan về blockchain. Công nghệ này mạnh mẽ và sẽ trở thành nền tảng cho thanh toán kỹ thuật số và thương mại phi tập trung. Vấn đề nằm ở kinh tế token, chứ không phải công nghệ nền tảng. Các mạng lưới hiện tại “chuyển giá trị” chứ không “cộng gộp giá trị”—một khác biệt mà sớm muộn gì cũng sẽ được quy định giải quyết.

Khi các giao thức đủ trưởng thành để giữ lại và tái đầu tư giá trị như các công ty lớn, token sẽ trở nên tương đương về mặt kinh tế với cổ phiếu. Máy cộng gộp đó cuối cùng sẽ hoạt động. Câu cược không phải là tương lai này sẽ không xảy ra—mà là nó chưa xảy ra. Trước khi điều đó xảy ra, các công ty dựa trên crypto, cộng gộp qua hạ tầng stablecoin, sẽ vượt xa các holder token đang chờ đợi sự chuyển đổi của giao thức.

Charlie Munger đã tổng kết tinh thần: lợi thế dài hạn thuộc về những người tránh ngu ngốc, chứ không phải những người cố gắng thể hiện quá mức. Crypto đã làm cho hạ tầng trở nên chi phí hợp lý. Của cải sẽ tập trung vào những người biến đổi hạ tầng rẻ đó thành các máy cộng gộp. Internet đã dạy bài học này cách đây 25 năm. Thị trường crypto hiện đang tiến hành cùng một cuộc thí nghiệm.