Cách Pledditor Tiết lộ Chiến lược Rút Kho Bitcoin: Câu hỏi lớn $1 Triệu

Vào ngày 24 tháng 6 năm 2025, một nhà nghiên cứu tiền điện tử sử dụng tên gọi Pledditor đã đăng một bài đăng trên X gây tranh luận lớn trong cộng đồng Bitcoin. Nội dung chính mang tính kích thích: Bitcoin đã đạt mốc 1.000.000 USD trong chu kỳ này—chỉ không dành cho nhà đầu tư bán lẻ như “bạn”. Thay vào đó, những người nắm giữ Bitcoin sớm và các nhà sáng lập công ty đã thu về các giá trị này thông qua một cấu trúc tài chính phức tạp. Pledditor chi tiết cách thức một cơ chế gọi là 10x mNAV (giá trị tài sản ròng thị trường nhân 10) có thể lý thuyết cho phép các nhà tiên phong Bitcoin với lượng nắm giữ lớn thoái vốn ở mức 1 triệu USD mỗi Bitcoin trong khi vẫn giữ quyền kiểm soát thông qua cổ phần ưu đãi.

Pledditor lần đầu nổi bật vào năm 2023 khi họ phát hiện các tweet đã bị xóa của CEO Coinbase Brian Armstrong, khẳng định vị thế như một người quan sát sắc sảo về các thực hành trong ngành crypto. Thay vì là một người hoài nghi Bitcoin, Pledditor ủng hộ mạnh mẽ việc tự quản lý và phi tập trung—đặt mình vào vị trí phê phán các cấu trúc quỹ dự trữ mà họ cho là có vấn đề do các công ty vận hành nhằm mục đích tích lũy Bitcoin để kiếm lời.

Cách Pledditor cho rằng các OG Bitcoin đang tạo ra các lối thoát triệu đô

Theo phân tích của Pledditor, các nhà nắm giữ Bitcoin sớm và các nhân vật trong ngành—gọi chung là “Bitcoin OGs”, bao gồm những người liên quan đến các công ty như Strategy, Swan, Ten31, và Nakamoto—đã phát hiện ra một cơ chế tiềm năng sinh lợi trong mô hình quỹ dự trữ doanh nghiệp. Chiến lược này hoạt động như sau:

Một công ty thành lập một phương tiện quỹ dự trữ Bitcoin và tạo ra sự chú ý qua việc quảng bá trên Twitter và marketing qua các influencer, khuyến khích nhà đầu tư bán lẻ mua cổ phần phổ thông. Trong khi đó, các nhà sáng lập vẫn giữ quyền kiểm soát lượng Bitcoin lớn của công ty. Khi giá trị tài sản ròng thị trường đạt 10 lần, nhà sáng lập có thể thoái vốn khỏi cổ phần phổ thông trong khi vẫn giữ tất cả cổ phần ưu đãi.

Về mặt thực tế, nếu Bitcoin giao dịch ở mức 100.000 USD nhưng hệ số nhân mNAV của công ty quỹ đạt 10, nhà sáng lập có thể bán Bitcoin của mình ở mức 1 triệu USD mỗi coin—tất cả trong khi tuyên bố vẫn còn đầu tư qua cổ phần ưu đãi của họ. Pledditor tóm tắt điều này như một sự lừa dối nhà đầu tư bán lẻ: các nhà sáng lập nói với thị trường rằng việc mua cổ phần phổ thông sẽ mang lại khả năng tiếp xúc với Bitcoin theo phần nhỏ, trong khi thực tế họ sở hữu toàn bộ cổ phần ưu đãi và giữ quyền kiểm soát Bitcoin thật sự.

Điểm mấu chốt của sự sắp đặt này, từ góc độ thao túng thị trường, là Bitcoin gốc thường bắt nguồn từ các khoản nắm giữ hiện có chứ không phải mua OTC. Điều này có nghĩa là scheme này không tạo ra áp lực mua thực sự trên thị trường spot của Bitcoin, giữ cho giá Bitcoin bản thân không bị ảnh hưởng trong khi những người tích trữ sớm hưởng lợi.

Đáng chú ý, Pledditor đã mô tả mô hình này như một “chiến lược thoát hiểm cho Bitcoin OGs”, so sánh với các thực hành doanh nghiệp mang lại lợi ích cho insiders mà gây thiệt hại cho nhà đầu tư bán lẻ.

Tại sao so sánh các quỹ dự trữ Bitcoin với SPAC lại gây ra những cảnh báo

So sánh giữa các công ty quỹ dự trữ Bitcoin và các Công ty Mua lại Mục đích Đặc biệt (SPAC) ngày càng phổ biến trên Twitter crypto, trong đó Pledditor là một trong số những người đưa ra so sánh này. SPAC là các công ty vỏ bọc được thành lập để huy động vốn qua phát hành công khai rồi sau đó sáp nhập với các công ty hoạt động.

So sánh này không có lợi cho các nhà ủng hộ quỹ dự trữ. SPAC từng nổi lên hai lần—vào cuối những năm 2000 và đầu 2020—và cả hai làn sóng đều gây thiệt hại cho nhà đầu tư bán lẻ. Các nhà đầu tư SPAC thường phải chịu lỗ kéo dài nhiều năm. Thương vụ sáp nhập của Trump Media-Digital World Acquisition Corp năm 2024 là một ví dụ cảnh báo hiện tại: cổ phiếu DJT giao dịch thấp hơn nhiều so với giá trị trong thời gian sáp nhập.

Cả SPAC và quỹ dự trữ Bitcoin đều có điểm chung quan trọng: chúng không tạo ra giá trị kinh tế thực sự và chủ yếu tồn tại để kiếm lợi từ đầu cơ. Không tạo ra doanh thu thực hay giá trị nền tảng. Điều này rất đáng để lưu ý. Trong khi một số người bảo vệ cho rằng chiến lược Bitcoin của Strategy là chấp nhận được vì các nhà phân tích của Goldman Sachs tính toán rằng Bitcoin cần giảm 50% mới tạo ra rủi ro tài chính thực sự, thì các nhà quan sát tổ chức khác lại cảnh báo.

Theo Fakhul Miah từ Go Mining Institutional, các công ty quỹ dự trữ Bitcoin mới thường thiếu các biện pháp phòng ngừa rủi ro phù hợp. Nếu giá Bitcoin giảm xuống dưới 90.000 USD, các trigger thanh lý có thể gây ra hiệu ứng lan truyền trong các vị trí quỹ lớn hơn, tạo ra các tác động lây lan hệ thống. Khi các khung pháp lý cho phép các công ty tự quản lý Bitcoin, lợi thế cạnh tranh của cả ETF Bitcoin và cổ phần các công ty quỹ dự trữ có thể bị thu hẹp đáng kể.

Hơn nữa, các nhà phê bình còn nhận thấy có một mâu thuẫn trong câu chuyện về quỹ dự trữ Bitcoin. Michael Saylor, dù công khai ủng hộ việc chấp nhận Bitcoin, chủ yếu bán cổ phần MSTR cho nhà đầu tư thay vì cung cấp tiếp xúc trực tiếp với Bitcoin—một thực hành mà một số người cho là ưu tiên nâng cao giá cổ phiếu hơn là thực sự ủng hộ Bitcoin.

Các công ty quỹ dự trữ Bitcoin nào đã vượt qua ngưỡng 10x mNAV?

Dữ liệu do NYDIG công bố ngày 6 tháng 6 năm 2025 đã làm rõ các công ty nào đạt được mức mNAV vượt quá 10x mà Pledditor đặc biệt nhấn mạnh. Theo hồ sơ SEC, GameStop và Nakamoto đều đã đạt mức mNAV trên 10x, trong khi Metaplanet và Strive gần ngưỡng hơn với 7.6x và 9.1x.

Mức mNAV cao của GameStop chủ yếu phản ánh vốn hóa thị trường trước Bitcoin lớn và tỷ lệ phân bổ Bitcoin tương đối khiêm tốn—một hiện tượng kỹ thuật hơn là xác nhận mô hình quỹ dự trữ. Tuy nhiên, vị trí của Nakamoto phù hợp hơn với luận điểm của Pledditor về việc các nhà đi trước khai thác giá trị qua cơ chế cổ phần ưu đãi.

Giá Bitcoin hiện tại là 66.110 USD (tính đến tháng 2 năm 2026), thấp hơn nhiều so với các mức định giá trên 100.000 USD đã thảo luận vào giữa năm 2025. Môi trường giá này đặt ra câu hỏi về tính bền vững của các mức mNAV 10x và thời gian thực tế để thực hiện các chiến lược thoái vốn như Pledditor mô tả.

Khi các công ty quỹ dự trữ Bitcoin tiếp tục nhân rộng, với Strategy, Metaplanet và nhiều bản sao theo cùng mô hình, các phân tích cấu trúc của Pledditor ngày càng có ý nghĩa. Liệu thị trường cuối cùng có công nhận hay bác bỏ mô hình này sẽ phụ thuộc vào sự giám sát của pháp luật, chu kỳ thị trường, và liệu Bitcoin có đạt các mức giá đủ để hợp lý hóa các mức nhân đầu cơ trong các cấu trúc cổ phần này hay không. Cuộc tranh luận giữa các nhà ủng hộ quỹ dự trữ và các nhà phê phán như Pledditor chắc chắn sẽ ngày càng gay gắt khi nhiều công ty cố gắng bắt chước cơ chế tập trung giàu có mà mô hình hứa hẹn mang lại.