自从大型机构入场后，比特币的身份就变得模糊起来——它不再是纯粹的避险资产，也不完全是风险资产，而是卡在中间的流动性工具。这个位置说好听叫灵活，说难听就是缺乏定性。要想看到真正的大幅上涨，归根结底还是需要充足的流动性撑腰。坦白讲，四年牛市这种说法我很难认同。

有人甩锅给某头部交易所，觉得它体量大就该承担更多责任，但这只是表象。真正的深层原因在于两个维度：机构量化交易的演变和宏观政策环境的转向。

看一份净流动性与BTC价格的对比图就能理解。2021年那波大牛市的启动，根本上是疫情引发的全球超级放水——这千年难遇的机会让净流动性和BTC价格同步攀升。但转折点出现在10月10日，之后流动性开始收缩，价格也跟着承压。

那天究竟发生了什么？看美国财政部TGA余额和美联储准备金余额（RRR）的数据就明白了。10月10日之后，TGA余额陡然拉升。原因很简单——美国新财年从10月开始，这是传统的发债高峰期。通常情况下，新发的短期债券会由RRR中的准备金去购买承接，但那时RRR早已见底。没钱怎么办？市场里抽呗。从10月10日到10月30日，美联储硬生生从市场吸走了2000亿美元。这波流动性的急速收缩直接引发了资产价格的跳水，流动性资产首当其冲。市场当时也有预警信号，只是大多数人没当回事。

仔细翻过数据的人会发现，那次山崩其实是从凌晨就开始的。