Cải cách thuế cần sa 2026: Tại sao sự bi quan của thị trường lại tạo ra cái bẫy gấu ngược

Nghịch lý: Tin tốt, hành động giá xấu

Ngành công nghiệp cần sa bước vào năm 2026 với một mâu thuẫn kỳ lạ. Vào ngày 18 tháng 12 năm 2025, Tổng thống Trump ký một Lệnh Hành pháp chỉ đạo Tổng Chưởng lý thúc đẩy việc xếp hạng lại cần sa — một diễn biến đáng lẽ phải thúc đẩy sự lạc quan của nhà đầu tư. Thay vào đó, các cổ phiếu cần sa lớn đã giảm mạnh, giao dịch gần mức thấp trong năm. Phản ứng bán ra của thị trường sau tin tức cho thấy điều gì đó sâu xa hơn: sự mệt mỏi của nhà đầu tư. Sau nhiều năm trì hoãn quy định và những lời hứa sai lệch, đám đông đã tiếp nhận tâm lý “tin khi thấy” (believe it when I see it). Họ bỏ qua kiến trúc dài hạn của cơ hội trong khi tập trung vào việc thiếu sự hợp pháp hóa ngay lập tức.

Sự mất kết nối này đã tạo ra một thiết lập kỳ lạ. Ngành này đang được định giá như thể việc cải cách quy định đã thất bại hoàn toàn, mặc dù có bằng chứng ngày càng rõ ràng rằng năm 2026 sẽ mang lại hành động hành chính cụ thể. Đối với các nhà đầu tư đối lập, đây là một trạng thái quá bán với rủi ro bất đối xứng.

Cơ chế: Tại sao việc xếp hạng lại Schedule III quan trọng hơn cả hợp pháp hóa

Hiểu về yếu tố bất ngờ của năm 2026 đòi hỏi phải hiểu về cơ chế thuế, chứ không phải chính trị tiêu đề.

Gánh nặng hiện tại bắt nguồn từ Mục 280E của IRS, một điều khoản từ chối các nhà vận hành cần sa khả năng khấu trừ các chi phí kinh doanh tiêu chuẩn. Trong khi một doanh nghiệp thông thường tính thuế dựa trên lợi nhuận ròng — doanh thu trừ đi tiền thuê, lương, tiện ích và các chi phí vận hành khác — các công ty cần sa phải trả thuế dựa trên doanh thu gộp. Sự sai lệch này thường tạo ra tỷ lệ thuế hiệu quả vượt quá 70%, khiến các mô hình kinh doanh truyền thống trở nên không khả thi.

Nếu cần sa chuyển từ Schedule I hoặc II sang Schedule III theo Đạo luật Các chất kiểm soát, Mục 280E sẽ không còn áp dụng nữa. Hiệu ứng lan tỏa là rất lớn:

• Chuyển đổi mô hình tài chính: Các công ty chuyển từ hoạt động tiêu tốn tiền mặt sang hoạt động tạo ra tiền mặt trong chớp mắt.
• Thiết lập lại định giá: Giá cổ phiếu hiện tại đã phản ánh giả định về việc không có lợi nhuận vĩnh viễn. Một thay đổi quy định loại bỏ khoản chiết khấu này chỉ trong một quy tắc duy nhất.
• Thời gian: Nếu Lệnh Hành pháp tháng 12 chuyển thành một quy định cuối cùng của DEA trong năm 2026, thị trường cổ phiếu sẽ điều chỉnh lại định giá trong vòng vài tuần.

Đây không phải là sân khấu hợp pháp hóa. Đây là về chính sách thuế tạo ra lợi thế cấu trúc cho toàn bộ ngành.

Canopy Growth: Đặt cược vào chiến lược hợp nhất tại Mỹ

Canopy Growth Corporation (NASDAQ: CGC) đã xây dựng toàn bộ chiến lược dựa trên một giả thuyết duy nhất: khi thời điểm xếp hạng lại liên bang cho phép, công ty sẽ hợp nhất các tài sản tại Mỹ mà hiện tại không thể chính thức mua lại.

Cơ chế hoạt động thông qua Canopy USA, một cấu trúc công ty riêng biệt giữ lợi ích kinh tế trong các hoạt động cần sa của Mỹ mà không vi phạm các quy định niêm yết của NASDAQ. Khi việc xếp hạng lại mở đường quy định, các thực thể này có thể được mua lại chính thức và hợp nhất, ngay lập tức tạo ra doanh thu hiện đang bị trì hoãn pháp lý.

Công ty không chờ đợi thụ động. Tháng 12 năm 2025, Canopy công bố mua lại MTL Cannabis, một bước đi chiến lược nhằm:

• Đảm bảo nguồn cung hoa chất lượng cao ổn định cho thị trường Canada
• Nâng cao khả năng xuất khẩu sang các thị trường y tế quốc tế
• Cung cấp doanh thu hoạt động trong khi chiến lược tại Mỹ trưởng thành

Song song đó, ban lãnh đạo đã thực hiện các sáng kiến giảm chi phí nhằm tiết kiệm khoảng $21 triệu đô la hàng năm. Chiến lược này ưu tiên sinh tồn trong giai đoạn biến động ngắn hạn và mở rộng nhanh chóng khi các rào cản quy định được tháo gỡ.

Tilray: Chiến lược phòng hộ đa dạng chống lại trì hoãn chính trị

Tilray Brands Inc. (NASDAQ: TLRY) đã áp dụng một cách tiếp cận hoàn toàn khác, giảm thiểu rủi ro điểm yếu đơn lẻ thông qua đa dạng hóa trên ba trụ cột kinh doanh: cần sa, sản phẩm chăm sóc sức khỏe, và đồ uống có cồn.

Chiến lược này quan trọng vì nó thừa nhận rủi ro chính trị. Nếu việc xếp hạng lại bị trì hoãn đến cuối năm 2026 hoặc xa hơn, Tilray có một lớp đệm tài chính tích hợp sẵn. Thông qua các thương vụ mua lại năm 2024, công ty đã thiết lập vị trí là nhà sản xuất bia thủ công lớn thứ 5 tại Mỹ, sở hữu các thương hiệu đã thành lập như Hop Valley và Terrapin. Danh mục này tạo ra dòng tiền ổn định giúp giảm thiểu biến động của ngành cần sa.

Công ty đồng thời thực hiện Dự án 420, một sáng kiến tối ưu hóa hoạt động nhằm giảm chi phí cho cả hai bộ phận đồ uống và cần sa.

Ban lãnh đạo đã thực hiện hành động trực tiếp về cấu trúc vốn vào tháng 12 năm 2025 thông qua một chia tách cổ phiếu ngược 1-for-10. Mục đích của bước đi này là:

• Đủ điều kiện cho các quỹ lớn: Nhiều quỹ lớn có chính sách hạn chế sở hữu cổ phiếu dưới $5 . Chia tách ngược đã định vị lại Tilray để thu hút dòng vốn tổ chức.
• Tuân thủ quy định niêm yết: Hành động này loại bỏ rủi ro bị hủy niêm yết và đảm bảo vị trí lâu dài trên NASDAQ.

Ngoài ra, Tilray còn giữ giấy phép trồng trọt tại Đức theo Luật Cần sa, cung cấp một lớp đệm địa lý độc lập với các diễn biến chính trị tại Mỹ.

Bẫy gấu ngược: Tại sao vị thế bán khống tạo ra rủi ro bùng nổ

Cả Canopy Growth và Tilray đều giao dịch ở mức định giá thấp kỷ lục so với doanh số, nhưng lượng cổ phiếu bán khống vẫn còn cao. Các nhà bán khống về cơ bản đang đặt cược rằng việc xếp hạng lại liên bang sẽ thất bại.

Vị thế này tạo ra một kịch bản bẫy gấu ngược điển hình:

Kích hoạt: Một thông báo quy định — chẳng hạn như DEA công bố quy định cuối cùng về Schedule III — sẽ hoàn toàn vô hiệu hóa giả thuyết bán khống.

Phản ứng bắt buộc: Các nhà đầu tư đang giữ vị thế bán khống phải mua cổ phiếu để đóng cược, tạo ra cầu mua bắt buộc.

Vòng phản hồi: Khi các đơn đặt mua để cover bán khống tích tụ, giá tăng sẽ buộc các vị thế bán khống khác phải cover ở mức giá tồi hơn, làm tăng tốc độ tăng giá. Trong một thị trường mà tâm lý tiêu cực tràn lan, ngay cả các chất xúc tác tích cực nhỏ cũng có thể kích hoạt một chuỗi mua vào tự củng cố.

Lượng cổ phiếu bán khống cao như nhiên liệu chờ bốc cháy. Một tia lửa quy định có thể kích hoạt một đợt định giá nhanh, dữ dội khiến các nhà theo đà không kịp trở tay.

2026: Từ chờ đợi đến thực thi

Năm 2025 được định hình bởi sự không chắc chắn và kiên nhẫn. Cục diện đã thay đổi căn bản khi bước vào năm 2026. Các công ty đã giảm cấu trúc chi phí, nâng cao hiệu quả hoạt động, và nhận chỉ đạo rõ ràng từ tổng thống để tháo gỡ các rào cản quy định.

Cửa sổ hiện tại là nhị phân. Nếu chính quyền thực thi nhiệm vụ xếp hạng lại, việc loại bỏ khoản thuế Mục 280E có thể lý giải cho việc định giá cổ phiếu ngành này tăng đáng kể. Câu chuyện đã chuyển từ hy vọng đầu cơ sang khả năng thực thi hợp lý.

Giá thị trường hiện tại phản ánh sự hoài nghi sâu sắc về việc chính trị sẽ theo sau. Tuy nhiên, chính sự hoài nghi đó đã tạo ra một mức chiết khấu lịch sử tiềm năng cho các nhà đầu tư đứng trước khi bộ máy hành chính đưa ra kết quả.