Tại sao các công ty dược phẩm đang đặt cược lớn vào các chiến lược cấp phép trong hơn là M&A truyền thống

Quên tất cả những gì bạn biết về cách ngành dược lớn phát triển. Sổ tay chiến lược của ngành đang thay đổi, và các thỏa thuận cấp phép nội bộ trở thành động lực mới của đổi mới sáng tạo. Khác với các vụ mua lại trực tiếp, cấp phép nội bộ cho phép các công ty dược lấy các loại thuốc thử nghiệm đầy tiềm năng mà không phải thừa hưởng bảng cân đối kế toán phình to của công ty khác. Đó là lý do tại sao các thỏa thuận như hợp đồng gần đây của Novartis trị $745 triệu đô la với Ratio Therapeutics đang trở thành tiêu chuẩn chứ không còn là ngoại lệ.

Đối với các nhà đầu tư đã theo dõi cổ phiếu dược phẩm, việc hiểu về cấp phép nội bộ không còn là tùy chọn—nó là điều thiết yếu. Chiến lược này đang định hình lại định giá, các thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận, và cách bạn nên diễn giải tiềm năng tăng trưởng của một công ty. Hãy cùng phân tích tại sao điều này quan trọng và nó ảnh hưởng thế nào đến danh mục của bạn.

Thực chất cấp phép nội bộ là gì? Hợp đồng đang viết lại quy tắc của ngành dược

Hãy nghĩ về cấp phép nội bộ như thuê quyền sở hữu trí tuệ thay vì mua toàn bộ công ty. Về cơ bản, một công ty (cấp phép) cho công ty khác (quyền phát triển, sản xuất và bán một loại thuốc. Thỏa thuận được ký kết bằng hợp đồng quy định các điều khoản thanh toán—thường là tiền mặt trả trước, các khoản thanh toán theo mốc tiến độ dựa trên tiến trình phát triển, và tiền bản quyền từ các doanh số bán hàng trong tương lai.

Hãy xem AstraZeneca đã làm gì vào đầu năm 2023. Gã khổng lồ dược phẩm này đã cấp phép CMG901, một conjugate kháng thể giai đoạn 1 nhắm vào khối u rắn dương tính Claudin 18.2, từ KYM Biosciences của Trung Quốc. AstraZeneca đã trả trước )triệu đô la và cam kết thêm 1,1 tỷ đô la nữa nếu thuốc đạt các mốc phát triển và thương mại quan trọng. Đổi lại, AstraZeneca có quyền toàn cầu để phát triển và bán thuốc. KYM giữ một phần lợi nhuận qua tiền bản quyền nhưng tránh được chi phí khổng lồ để đưa thuốc ra thị trường.

Đây không chỉ là một trường hợp duy nhất. AstraZeneca đã ký một thỏa thuận tương tự vào năm 2022 cho HBM7022, một ứng viên ung thư Claudin 18.2 khác. Tại sao? Bởi vì các công ty biotech giai đoạn đầu này đang tạo ra các hợp chất đầy hứa hẹn nhanh hơn so với cách các tập đoàn lớn phát hiện ra chúng nội bộ. Cấp phép nội bộ cho phép các công ty đã thành lập tận dụng nguồn sáng tạo đó mà không cần tiêu tốn ngân sách R&D.

Điểm hấp dẫn thực sự: Tại sao Big Pharma không thể có đủ cấp phép nội bộ

Giảm thiểu rủi ro là ngôi sao thầm lặng của chiến lược này. Khác với việc khám phá thuốc truyền thống—nơi các công ty dược cược hàng triệu đô vào các hợp chất có tương lai chưa rõ—cấp phép nội bộ tập trung vào các loại thuốc đã thể hiện tiềm năng lâm sàng. Bạn đang tài trợ các dự án có dữ liệu thực tế hỗ trợ, chứ không phải hy vọng mơ hồ.

Phép tính tài chính cũng rất hấp dẫn. Một chương trình phát triển thuốc có thể tiêu tốn hơn $63 tỷ đô và kéo dài hơn một thập kỷ. Thông qua cấp phép nội bộ, nhiều công ty chia sẻ gánh nặng đó. Pfizer đã nhận ra giá trị này khi hợp tác với Medicines Patent Pool để phân phối thuốc kháng virus COVID-19 dạng uống trên toàn cầu. Pfizer có quyền tiếp cận các thị trường mới nổi và uy tín về y tế cộng đồng; tổ chức phi lợi nhuận có được liệu pháp đã được chứng minh cho các cộng đồng cần nhất.

Tiếp đó là so sánh với M&A. Mua lại đi kèm theo hành lý—các sản phẩm cũ, nhân viên dư thừa, danh mục công nghệ rối rắm. Cấp phép nội bộ thì chính xác hơn: bạn mua quyền đối với các loại thuốc cụ thể và bỏ lại tất cả những thứ khác phía sau. Đó là lý do mô hình này ngày càng phổ biến. Thay vì thừa hưởng một tổ chức phình to, bạn chỉ mua đúng những gì bạn cần.

Đối với nhà đầu tư, sự linh hoạt này rất quan trọng. Nó báo hiệu rằng ban quản lý đang đặt cược có tính toán, chứ không phải mua bán để mở rộng đế chế mà thường làm giảm giá trị cổ đông. Thị trường nhận ra sự kiềm chế này.

Mặt tối: Khi cấp phép nội bộ làm phức tạp mọi thứ

Đây là cái bẫy khiến các nhà đầu tư không cảnh giác mắc phải: Chia sẻ lợi nhuận làm giảm lợi nhuận kỳ vọng.

Eliquis, thuốc chống đông máu bán chạy của Pfizer và Bristol-Myers Squibb, là ví dụ điển hình cho mâu thuẫn này. Bristol-Myers Squibb đã làm phần lớn công việc qua các thử nghiệm giai đoạn 2, rồi đưa Pfizer vào giai đoạn 3 đắt đỏ. Tại sao? Bristol-Myers Squibb có hạn chế ngân sách và thử nghiệm giai đoạn 3 tốn hàng trăm triệu đô. Đến khi các nhà đầu tư nhận ra Eliquis sẽ là một siêu phẩm, thì hai công ty đã đều đã hưởng lợi.

Lý do lúc đó là hợp lý. Thị trường thuốc chống đông máu rất đông đúc. Không có gì đảm bảo Eliquis sẽ vượt trội hơn các đối thủ trong quá trình phát triển. Tại sao phải mạo hiểm một mình? Nhưng kịch bản này cho thấy dilemma của nhà đầu tư: ngay cả khi một liệu pháp trở thành nguồn thu khổng lồ, phần sở hữu của bạn vẫn bị giới hạn vĩnh viễn.

Còn một mối nguy khác: phức tạp trong kế toán. Các thỏa thuận cấp phép nội bộ thường không xuất hiện như tài sản hữu hình trên bảng cân đối kế toán. Thay vào đó, chúng được phân loại là “nghiên cứu và phát triển đang trong quá trình”—tức là chi phí sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận và lỗ, thường gây ra các khoản lỗ giấy lớn. Một nhà đầu tư không am hiểu nhìn vào kết quả hàng quý có thể nghĩ công ty đang chảy máu tiền, trong khi thực ra đó chỉ là cách ghi nhận kế toán của một tài sản vô hình.

Đó là lý do tại sao việc đọc hiểu các dòng tài chính quan trọng. Giá trị của các loại thuốc cấp phép nội bộ không biến mất; nó chỉ không xuất hiện trong các danh mục tài sản truyền thống.

Out-Licensing: Mặt trái của đồng xu

Không phải tất cả các công ty dược đều là người mua. Một số là người bán. Out-licensing hoạt động theo hướng ngược lại: một công ty cấp phép cho công ty khác quyền phát triển và thương mại hóa thuốc của mình, thường nhận các khoản thanh toán trước, tiền mốc và tiền bản quyền.

Out-licensing hấp dẫn đối với các công ty có khả năng thương mại hạn chế hoặc hạn chế về vốn. Một công ty biotech nhỏ phát hiện ra thuốc đột phá có thể out-license cho một tập đoàn đa quốc gia có hạ tầng bán hàng toàn cầu. Công ty nhỏ được xác nhận và có nguồn vốn; công ty lớn có phần trong một siêu phẩm mới nổi. Thỏa thuận của Merck với Medicines Patent Pool về molnupiravir theo cùng logic—chia sẻ quyền truy cập và tác động trong khi kiếm tiền từ tài sản đó.

Xu hướng này đi về đâu: Thường lệ mới trong ngành dược

Các con số nói lên tất cả. Theo công ty dịch vụ chuyên nghiệp EY, khoảng 45% các tài sản trong pipeline của 20 công ty dược hàng đầu hiện nay bắt nguồn từ đổi mới bên ngoài qua cấp phép, hợp tác hoặc mua lại. Điều này không xảy ra cách đây 10 năm.

Điều gì thúc đẩy? Rào cản gia nhập ngành biotech đã sụp đổ. CRISPR, khám phá thuốc dựa trên AI, và nguồn vốn dễ tiếp cận đã tạo ra hàng nghìn công ty giai đoạn đầu với các ứng viên đầy hứa hẹn nhanh hơn so với cách các tập đoàn lớn quản lý nội bộ. Đối với các tập đoàn lớn, cấp phép nội bộ là câu trả lời cho sự phong phú đó.

Nhưng điều khiến một số nhà đầu tư lo ngại là: các công ty dược đang đồng thời cắt giảm ngân sách R&D nội bộ. Sổ tay cũ—khám phá thuốc nội bộ, phát triển qua thử nghiệm, ra mắt các siêu phẩm—đang bị thay thế bằng mô hình ưu tiên cấp phép. Điều này thách thức các khung định giá truyền thống. Làm thế nào để mô hình tăng trưởng khi nó được thuê ngoài?

Câu trả lời: điều chỉnh kỳ vọng của bạn. Cấp phép nội bộ có thể hiệu quả về vốn hơn so với khám phá thuốc truyền thống. Các công ty dược chi hàng tỷ đô vào R&D nội bộ, nhưng chỉ 1 trong 10 ứng viên đến được thị trường. Bằng cách cấp phép các hợp chất giai đoạn đầu đã có xác nhận lâm sàng, các công ty giảm tỷ lệ thất bại và phân bổ chi phí cho các đối tác.

Điều này có ý nghĩa gì cho quyết định đầu tư của bạn

Cấp phép nội bộ sẽ không biến mất; nó đang trở thành phương thức mở rộng chính của ngành dược. Là nhà đầu tư, điều đó đòi hỏi bạn phải thay đổi cách phân tích các công ty này.

Đầu tiên, xem xét thành phần pipeline. Tỷ lệ phần trăm pipeline của công ty dược đến từ các thỏa thuận cấp phép nội bộ so với khám phá nội bộ là bao nhiêu? Đổi mới bên ngoài cao hơn cho thấy khả năng tiếp cận các công nghệ tiên tiến nhưng cũng đồng nghĩa chia sẻ lợi nhuận.

Thứ hai, đọc kỹ các điều khoản trong hợp đồng khi được tiết lộ. Các khoản thanh toán trước, cấu trúc mốc tiến độ, và tỷ lệ tiền bản quyền tiết lộ phần nào phần lợi nhuận cuối cùng công ty giữ lại.

Thứ ba, đừng nhầm lẫn các bất thường trong kế toán với hiệu suất kém. Chi phí R&D đang trong quá trình có thể làm giảm lợi nhuận báo cáo, nhưng thực ra đó là các khoản đầu tư cho doanh thu trong tương lai.

Mô hình tăng trưởng truyền thống của ngành dược—nơi R&D nội bộ dẫn đến sản phẩm rồi lợi nhuận—không còn lỗi thời, nhưng cũng không còn là duy nhất. Các công ty chấp nhận cấp phép nội bộ đang đặt cược tinh vi hơn: họ đổi một phần tiềm năng lợi nhuận lấy giảm thiểu rủi ro và chu kỳ đổi mới nhanh hơn. Việc đánh đổi đó có lợi cho cổ đông hay không phụ thuộc vào khả năng thực thi, điều kiện thị trường, và chất lượng của các thỏa thuận. Hãy tập trung vào những yếu tố đó, và bạn sẽ đưa ra các quyết định thông minh hơn về cổ phiếu dược.