Tại sao thị trường tiền mã hóa năm 2025 lại rơi vào tâm lý tiêu cực? Nhìn nhận lại sự tái cấu trúc thị trường từ mất cân bằng hệ thống tiền tệ

改寫自Messari十萬字年度報告《The Crypto Theses 2026》

Giới thiệu｜Hệ thống không gặp lỗi, nhưng cách tham gia đã hoàn toàn thay đổi

Tháng 11 năm 2025, Chỉ số Sợ Hãi & Tham lam Crypto giảm xuống còn 10, vào mức thấp nhất trong lịch sử về mức độ sợ hãi. Chỉ số này thường chỉ xuất hiện khi có các vụ sập sàn giao dịch, dự án Ponzi sụp đổ, hệ thống tín dụng hệ thống sụp đổ.

Nhưng lần này hoàn toàn khác biệt. Năm 2025 không có nền tảng lớn nào bị chiếm dụng vốn, cũng không có hạ tầng cốt lõi gặp sự cố. Quy mô stablecoin đạt đỉnh cao mới, tổng giá trị thị trường không giảm xuống dưới đỉnh cao của chu kỳ trước, tiến trình quản lý pháp lý vẫn đang tiếp tục thúc đẩy. Về mặt thực tế, đây không phải là năm của một ngành đang sụp đổ.

Vậy tại sao mọi người lại nói là “đau đớn nhất”?

Messari trong báo cáo đã đưa ra câu trả lời rất rõ ràng: Cùng một thị trường, có hai trải nghiệm hoàn toàn trái ngược nhau.

Các nhà đầu tư tổ chức trên phố Wall trong năm 2025 như cá gặp nước — ETF cung cấp khả năng phân bổ với ma sát thấp, DAT (kho bạc tài sản số) trở thành phía mua ổn định, quy định ngày càng rõ ràng hơn. Nhưng các nhà đầu tư nhỏ lẻ thức trắng đêm theo dõi để tìm Alpha lại trải qua năm khó khăn nhất — câu chuyện không còn giá trị, biến động không thể đổi lấy lợi nhuận, mối quan hệ giữa nỗ lực và kết quả bị phá vỡ hoàn toàn.

Thị trường không từ chối con người, chỉ là thay đổi cơ chế thưởng.

Tại sao “Không kiếm được tiền” lại bị hiểu nhầm thành “ngành không còn khả năng”

Điểm kích hoạt thực sự của sự sụp đổ cảm xúc không phải là giá giảm, mà là sự khác biệt về nhận thức.

Các chu kỳ tiền mã hóa trước đây có một giả định ngầm: chỉ cần chăm chỉ, đi trước đủ sớm, đủ liều lĩnh, sẽ có lợi nhuận vượt trội. Nhưng năm 2025 lần đầu tiên phá vỡ giả định này:

• Phần lớn tài sản không còn được định giá dựa trên “kể chuyện”
• Tăng trưởng hệ sinh thái Layer 1 không tự động chuyển thành lợi nhuận token
• Biến động cao không còn đồng nghĩa với lợi nhuận cao

Kết quả là nhiều người tham gia có ảo tưởng: nếu tôi không kiếm được tiền, chắc chắn toàn ngành đã gặp vấn đề.

Nhưng kết luận của Messari lại trái ngược: Ngành đang trở nên giống một hệ thống tài chính trưởng thành hơn, chứ không còn là một cỗ máy liên tục tạo ra lợi nhuận đầu cơ.

Đây không phải vấn đề năng lực cá nhân, mà là chi phí ma sát của việc chuyển đổi vai trò thời đại. Bạn dùng danh tính cũ để tham gia vào hệ thống mới, cảm xúc tất nhiên sẽ sụp đổ đầu tiên.

Vấn đề cốt lõi: Hệ thống tiền tệ toàn cầu đang mất hiệu lực

Những biến động cảm xúc bên ngoài chỉ là biểu hiện, đằng sau là sự mất cân bằng sâu hơn của cấu trúc tiền tệ.

Trong 50 năm qua, tỷ lệ nợ chính phủ của các nền kinh tế lớn trên thế giới so với GDP thể hiện xu hướng tăng cao, gần như không thể đảo ngược:

• Mỹ: 120.8%
• Nhật Bản: 236.7%
• Pháp: 113.1%
• Anh: 101.3%
• Trung Quốc: 88.3%

Đây không phải là thất bại quản trị của một quốc gia nào đó, mà là kết quả chung của hệ thống, cấu trúc chính trị xuyên suốt.

Khi nợ chính phủ tăng trưởng dài hạn nhanh hơn tăng trưởng kinh tế, hệ thống chỉ có thể duy trì ổn định qua lạm phát, lãi suất thực thấp hoặc kiểm chế tài chính. Dù theo cách nào, chi phí đều do cùng một nhóm người gánh chịu: tiết kiệm.

Khi nợ vượt quá tăng trưởng, tiết kiệm chắc chắn là phía bị hy sinh.

Năm 2025 là năm nhiều người lần đầu nhận thức rõ điều này. Làm việc chăm chỉ không đồng nghĩa với giữ gìn của cải, hành vi tiết kiệm đang ngày càng bị thu hẹp giá trị.

Sự sụp đổ cảm xúc của thị trường crypto về cơ bản bắt nguồn từ sự lung lay niềm tin vào toàn bộ hệ thống tài chính. Crypto chỉ là nơi cảm nhận tác động này sớm nhất.

Lý do BTC được chọn làm “tiền” thực sự

Nếu vấn đề nằm ở hệ thống tiền tệ, tại sao câu trả lời lại là BTC chứ không phải cái khác?

Messari đưa ra nhận định rất rõ ràng: BTC đã không còn nằm trong cùng một cấp độ cạnh tranh với các tài sản Crypto khác.

Tiền không phải vấn đề kỹ thuật, mà là vấn đề về sự đồng thuận

Money is a social consensus, not a technical optimization problem（Tiền là sự đồng thuận xã hội, không phải vấn đề tối ưu kỹ thuật）. Nói cách khác:

• Tiền không phải “ai nhanh hơn”
• Không phải “ai rẻ hơn”
• Không phải “ai có nhiều chức năng hơn”

Mà là ai được xem là nơi lưu trữ giá trị lâu dài, ổn định. Từ góc độ này, chiến thắng của Bitcoin không còn bí ẩn.

Ba năm dữ liệu đã rõ mồn một

Từ tháng 12 năm 2022 đến tháng 11 năm 2025:

• BTC tăng 429%
• Thị trường vốn từ 318 tỷ USD lên 1.81 nghìn tỷ USD
• Thứ hạng tài sản toàn cầu lọt vào top 10

Quan trọng hơn là hiệu suất tương đối: BTC.D từ 36.6% lên 57.3%. Trong một chu kỳ “lẽ ra là thời kỳ bùng nổ của các altcoin”, dòng vốn lại liên tục chảy về BTC.

Đây không phải là sự trùng hợp, mà là thị trường đang phân loại lại các loại tài sản.

ETF và DAT về bản chất là sự đồng thuận có hệ thống

Bitcoin ETF không chỉ là “mua thêm”. Nó thực sự thay đổi là ai mua, tại sao mua, có thể giữ trong bao lâu:

• ETF biến BTC thành tài sản hợp pháp
• DAT biến BTC thành phần trong bảng cân đối kế toán của công ty
• Kho dự trữ quốc gia nâng BTC lên cấp độ “tài sản chiến lược”

Khi BTC được các vai trò này nắm giữ, nó không còn là “tài sản có biến động cao có thể bỏ đi bất cứ lúc nào”, mà là tài sản tiền tệ cần giữ lâu dài.

Tiền, khi được đối xử như vậy, rất khó để quay lại trạng thái cũ.

Tại sao BTC càng “nhàm chán” lại càng giống tiền

Đây có thể là điểm nghịch lý nhất của năm 2025:

• BTC không có ứng dụng
• Không có câu chuyện kể vòng
• Không có câu chuyện hệ sinh thái
• Thậm chí không có “điều mới”

Chính vì thế, nó phù hợp với tất cả đặc tính của “tiền”:

• Không phụ thuộc vào lời hứa trong tương lai
• Không cần câu chuyện tăng trưởng
• Không cần đội nhóm liên tục giao hàng

Nó chỉ cần không gặp lỗi. Trong thế giới nợ cao, độ chắc chắn thấp, “không gặp lỗi” chính là tài sản hiếm có.

Khủng hoảng Layer 1: Từ câu chuyện trở về thực tế

Khi BTC đã xác lập vị thế “Tiền mã hóa chính”, một vấn đề không thể tránh khỏi xuất hiện: Nếu tiền đã có câu trả lời, Layer 1 còn lại gì?

81% giá trị thị trường nằm trong “câu chuyện tiền tệ”

Tính đến cuối năm 2025, toàn bộ thị trường crypto có giá trị khoảng 3.26 nghìn tỷ USD:

• BTC: 1.80 nghìn tỷ USD
• Các L1 khác: khoảng 0.83 nghìn tỷ USD
• Các tài sản còn lại: chưa tới 0.63 nghìn tỷ USD

Khoảng 81% giá trị thị trường crypto được định giá dựa trên “tiền” hoặc “tiền tiềm năng”.

Điều này có nghĩa là lý luận định giá của Layer 1 đã không còn dựa trên “nền tảng ứng dụng”, mà là “nó có đủ tư cách trở thành tiền hay không”.

Tỷ lệ định giá so với doanh thu thực tế gây sốc

Sau khi loại trừ các ví dụ như TRON và Hyperliquid, Layer 1 đối mặt với hiện tượng khó giải thích:

Hệ số P/S điều chỉnh:

• 2021: 40x
• 2022: 212x
• 2023: 137x
• 2024: 205x
• 2025: 536x

Trong khi đó, doanh thu tổng của Layer 1 trong cùng kỳ:

• 2021: 12.3 tỷ USD
• 2022: 4.9 tỷ USD
• 2023: 2.7 tỷ USD
• 2024: 3.6 tỷ USD
• 2025 (ước tính): 1.7 tỷ USD

Đây là một khoảng cách không thể giải thích bằng “tăng trưởng trong tương lai”. Mối quan hệ nghịch lý giữa định giá và cơ bản đã hình thành — doanh thu thấp hơn thì tỷ lệ cao hơn.

Layer 1 bị phân loại lại, không phải bị thị trường “đánh giá sai”

Nhiều người nhầm tưởng Layer 1 bị thị trường “đánh giá sai”. Nhưng theo Messari, ngược lại: Thị trường không đánh giá sai Layer 1, mà đang giảm “không gian tưởng tượng về tiền tệ” của chúng.

Nếu một tài sản:

• Không thể giữ giá trị ổn định
• Không thể giữ lâu dài
• Cũng không thể cung cấp dòng tiền rõ ràng

Thì cuối cùng chỉ còn một cách định giá duy nhất: tài sản rủi ro beta cao.

Trường hợp SOL: cần bùng nổ về quy mô để vượt qua

Solana là một trong số ít Layer 1 năm 2025 vượt BTC. Nhưng Messari chỉ ra một thực tế cực kỳ sát thương:

• Dữ liệu hệ sinh thái SOL tăng trưởng 20–30 lần
• Giá chỉ vượt BTC thêm 87%

Để đạt lợi nhuận vượt trội rõ ràng so với BTC, Layer 1 cần bùng nổ quy mô hệ sinh thái, chứ không phải tăng trưởng tuyến tính. Hàm lợi nhuận đã bị viết lại.

BTC trở thành “tiền”, Layer 1 gánh nặng hơn

Trước khi BTC xác lập rõ vị thế tiền tệ, Layer 1 có thể kể câu chuyện “trở thành tiền trong tương lai”, thị trường sẵn sàng trả trước cho khả năng này.

Nhưng giờ BTC đã thực sự đứng vững, thị trường không còn sẵn sàng trả mức giá cao như vậy cho “tiền thứ hai”.

Vì vậy, Layer 1 đối mặt với câu hỏi khó hơn: Nếu không phải là tiền, thì bạn là gì?

Kết luận｜Cảm xúc không phải là sự thật

Cảm xúc thị trường năm 2025 phản ánh đúng nỗi đau của người tham gia, nhưng không chính xác phản ánh trạng thái hệ thống.

• Sụp đổ cảm xúc ≠ thất bại ngành
• Đau đớn tăng lên ≠ giá trị biến mất

Cảm xúc chỉ là lời nhắc nhở một điều: cách tham gia cũ đang nhanh chóng mất hiệu lực. Hiểu được điều này là tiền đề để thích nghi với thời đại tiếp theo.

Thị trường không sai, chỉ là thay đổi cách định nghĩa “cái được xem là tiền”. Ai thích nghi tốt với tiêu chuẩn mới này, người đó sẽ sống tốt hơn vào năm 2026.