Cân bằng mong manh đằng sau 30 nghìn tỷ USD trái phiếu Mỹ: Một "ngừng chiến" có thể đổ vỡ bất cứ lúc nào

美国债市正处于一种令人惴惴不安的诡异平静中。表面上看，今年夏季以来，美债收益率回落、市场波动指标跌至四年低点，投资者似乎已经平复心态。但在这份看似稳定的表象背后，隐藏着一场正在进行的无声博弈——特朗普政府与数万亿美元资产管理人之间，围绕30万亿美元流通国债的意志争夺。

债市"义警"的觉醒与妥协

要理解当下的局面，必须回到今年4月的那场危机。当特朗普政府宣布对数十个国家征收巨额关税后，市场的担忧情绪彻底引爆了。美债收益率创下2001年以来最大单周涨幅，美元与美股同步遭遇抛售。这不是普通的市场波动，而是债券投资者对政府财政管理失当的"惩戒"。

华尔街人士将这类投资者称为"债券义警"——他们通过大规模抛售国债来推高收益率，以此向政府施压。这种力量无法被忽视。迫于压力，特朗普政府不得不妥协：推迟关税落地时间，最终敲定的税率也远低于最初提案。市场由此明白了一个道理：债市拥有制约政府的能力。

麦格理资产管理公司研究主管丹尼尔·麦科马克曾说过："债券市场对各国政府与政客的威慑力，是其他任何市场都无法企及的。"今年美国投资者深有体会。

政府的"维稳"暗手

债市与政府之间并未真正恢复平静。11月5日，美国财政部释放信号，考虑增发长期国债，同日最高法院开庭审理特朗普大范围贸易关税的合法性。消息一出，10年期基准国债收益率应声飙升逾6个基点，创下近数月最大涨幅。市场对美国30万亿美元债券的偿还能力产生了质疑。

为了安抚市场，特朗普政府随即启动了一系列精心设计的举措。美国财长斯科特·贝森特多次公开表示，自己的核心职责是"当好美国的首席国债承销商"，并直言美债收益率就是衡量这份工作成败的晴雨表。言外之意是：政府有决心压制收益率。

财政部的具体行动包括：

首先，扩大国债回购计划。今年7月30日，财政部宣布扩大针对长期国债的回购规模，集中在10年期、20年期与30年期的长期国债上。虽然官面说法是"改善市场流动性"，但市场参与者心知肚明——这是变相压制长期国债收益率上行的政策。

其次，改变融资结构。财政部更多依靠发行短期国库券而非长期国债来融资，这样可以避免长期债券供给过多推高收益率。分析师测算，即便明年财政赤字与2025年基本持平，面向私人市场发行的期限超1年美债供给量仍将同比减少。

此外，财政部还低调向投资者征询意见，提前沟通重大决策。一位知情人士描述这类行为属于"主动出击、提前沟通"。例如，财政部就美联储主席的五位提名候选人向债券投资者征询反应，当投资者表示若提名凯文·哈塞特会引发负面反应后，财政部相应调整了提名考虑。

稳定币的意外盟友

特朗普政府对加密货币的开放态度，也为美债市场创造了意想不到的新需求。稳定币发行机构成为美债的增量买家。贝森特预测，当前规模约3000亿美元的稳定币市场，到本十年末有望增长十倍，这将显著提升短期国库券的需求。

这或许是特朗普政府在维稳美债市场时的一大意外收获——新兴的加密资产生态反而成为支撑美债市场的力量。

隐忧重重的脆弱平衡

路透社采访的十余家银行与资产管理机构高管均表示，美债市场表面平静但背后暗流涌动。衡量投资者持有10年期美债所要求额外收益的指标——期限溢价，最近几周再次出现回升态势。这说明市场的不安情绪并未完全消散。

利率策略师梅根·斯威伯指出，当前美债市场的稳定，仅建立在两大脆弱的支撑条件之上：一是市场通胀预期保持温和，二是财政部依赖短期发债缓解供给压力。一旦通胀大幅反弹、美联储转向鹰派加息，这两个条件都可能崩塌。

美国年度财政赤字仍维持在GDP的6%左右，这一水平令投资者普遍惴惴不安。债务融资需求居高不下，美债市场的和平局面依旧暗藏风险。

更危险的是，依赖短期国库券填补财政赤字的模式本身暗藏隐患。一旦利率突发飙升，政府将不得不以极高的成本为这些短期债务续贷。现任美联储理事斯蒂芬·米兰曾抨击这种模式，他指出这样做会让政府堆积大量短期债务负担。

再次崩裂的可能性

多重风险均可能打破当前的平衡。关税带来的物价上涨压力、人工智能领域催生的市场泡沫破裂、美联储为提振经济采取过度宽松政策最终引发通胀反弹——这些因素都可能重燃债市风险。

今年4月的市场反应已经给特朗普政府敲响了警钟。美国国家投资系统咨询公司首席经济学家斯蒂芬·道格拉斯指出，美元贬值、美债收益率飙升时的市场反应，是"新兴市场才会出现的典型危机特征"。这足以说明，当债市失控时，其对政府施政的约束力是决定性的。

财富管理部门首席投资官辛妮德·科尔顿·格兰特的表述最为直白：“债券义警从未消失，他们一直都在，只是蛰伏待机与主动出击的区别而已。”

目前特朗普政府暂时压制住了这群"义警"，但这种压制也只是勉力维持。当真正的金融风险来临时，没有人能保证债市会再次沉寂。30万亿美元的美债，与这个政府之间的"停战"状态，正在岌岌可危的边缘摇晃。