## Tại sao thị trường tiền mã hóa đang chết giá?

Những dự án blockchain mới như Monad, MegaETH, Tempo xuất hiện, nhưng thay vì được chào đón, chúng lại phải đối mặt với làn sóng chỉ trích dữ dội. Đây là hiện tượng hoàn toàn mới trong lĩnh vực này.

Những năm trước, các chain mới ra mắt thường nhận được hai phản ứng: hoặc là sự hoan nghênh nồng nhiệt, hoặc là bị bỏ qua im lặng. Không bao giờ có cảnh tượng bị tấn công như vậy. Nhưng năm nay, nhất là sau năm 2023, mọi thứ đã thay đổi.

### "Hoài nghi tài chính" — tâm lý thị trường mới

Cảm xúc chủ đạo của thị trường hiện nay có thể được mô tả là "hoài nghi tài chính". Không phải mọi người từ chối tiền mã hóa hoàn toàn, mà họ đang có một nhận thức tinh tế hơn: những token này có lẽ không hoàn toàn vô giá trị, nhưng chúng bị định giá quá cao — có thể chỉ bằng một phần năm hoặc một phần mười giá trị thực tế.

Quan điểm này dẫn đến kỳ vọng mơ hồ: Wall Street sẽ sớm nhận ra điều này, và khi họ vạch trần sự thật, mọi thứ sẽ sụp đổ.

Chính vì vậy, nhiều nhà phân tích đang cố gắng xây dựng các mô hình định giá lạc quan dựa trên P/E, biên lợi nhuận gộp, hoặc DCF. Solana thậm chí tự hào áp dụng chỉ số REV (Real Economic Value) như bằng chứng định giá hợp lý của mình. Nhưng gần như ngay sau khi REV được áp dụng chính thức, giá trị của nó đã giảm mạnh — dù hiệu suất của SOL lại tốt hơn chính REV.

Sau đó, Hyperliquid ra mắt với mô hình doanh thu thực, cơ chế mua lại và tỷ lệ P/E tính toán được. Cộng đồng bắt đầu hô hào: "Đây là token có lợi nhuận thực sự! Ethereum và Solana hoàn toàn không kiếm được tiền thật."

### Sai lầm cơ bản: nhầm lẫn giữa "công ty" và "mạng lưới"

Nhưng logic này bỏ lỡ một điểm quan trọng: **lý do ban đầu mọi người đầu tư vào ETH và SOL không phải vì điều này.**

Layer 1 không có biên lợi nhuận như sàn giao dịch. Nếu bạn muốn thu lợi nhuận từ phí, bạn có thể mua BNB hoặc COIN từ đầu. Những người sở hữu ETH và SOL không phải vì chúng là "công ty kiếm lãi", mà vì chúng là **mạng lưới**. Chúng là nền tảng cho toàn bộ hệ sinh thái.

Khi người ta bắt đầu tranh luận xem một blockchain có "lợi nhuận thực sự" hay không, họ đang áp dụng tư duy tuyến tính — tư duy của Wall Street — vào một hiện tượng hoàn toàn là cấp số nhân.

### Bài học từ Amazon: tư duy tuyến tính vs tăng trưởng cấp số nhân

Vào đầu những năm 2000, những nhà đầu tư thương mại điện tử hàng đầu tập trung bàn luận: thị trường này có thể lớn đến mức nào? Liệu nó chỉ dành cho sản phẩm điện tử? Có phù hợp với phụ nữ không? Ngành thực phẩm thì sao?

Đó đều là những câu hỏi hợp lý với tư duy tuyến tính. Và tất cả họ sai hoàn toàn.

Thương mại điện tử cuối cùng bán mọi thứ. Người dùng mục tiêu là toàn bộ thế giới. Nhưng không ai tin vào điều này lúc đó.

Hãy xem biểu đồ lợi nhuận ròng của Amazon từ 1995 đến 2019. Trong 22 năm, công ty hầu như không có lãi. Mỗi năm đều có người viết bài chỉ trích, bán khống, gọi nó là mô hình Ponzi không bao giờ có lãi.

Các nhà giao dịch tranh luận P/E của Amazon không phải chỉ sai — họ hoàn toàn lỡ trọng tâm. Vì Amazon không phải tăng trưởng tuyến tính, nó là cấp số nhân. Và với tăng trưởng cấp số nhân, bạn mua ở giá nào, vào thời nào, mức độ lạc quan của bạn đều không đủ.

Dù bạn mua cổ phiếu Amazon ở $100 hay $1, trong 10 năm tiếp theo, mỗi ngày bạn đều chưa đủ lạc quan.

### Tại sao tiền mã hóa là cấp số nhân

Khi bước vào ngành tiền mã hóa, chẳng ai dùng những thứ này. TVL on-chain chỉ vài triệu đô la. Bây giờ, hàng chục tỷ đô la giao dịch on-chain mỗi ngày.

Tôi nhớ khi Tether phát hành đến 1 tỷ đô la, New York Times viết nó là mô hình Ponzi sắp sụp đổ. Bây giờ quy mô phát hành stablecoin đã vượt 30 tỷ đô la, được Fed giám sát.

**Tôi tin vào tăng trưởng cấp số nhân vì tôi đã trải qua nó.**

Ethereum vừa tròn 10 tuổi. Nhìn lại hiệu suất cổ phiếu Amazon trong 10 năm đầu tiên — mười năm đi ngang. Nhưng công ty đã kiên trì, và những người nắm giữ đã kiên trì lâu hơn những người bán.

### Mở là lý do chiến thắng

Tài sản tài chính khao khát tự do, khao khát mở, khao khát kết nối. Công nghệ blockchain biến tài sản tài chính thành định dạng có thể truyền tải, khiến việc gửi USD trở nên đơn giản như gửi PDF.

Nó tạo ra một mạng lưới tài chính hoạt động 24/7, kết nối toàn cầu, hoàn toàn mở. Điều này chắc chắn sẽ chiến thắng, bởi **mở luôn luôn thắng**.

Các ông lớn hiện tại sẽ chống đối, chính phủ sẽ đe dọa, nhưng cuối cùng họ sẽ nhượng bộ trước tốc độ áp dụng, sáng tạo và hiệu quả mà công nghệ này mang lại. Đó là điều Internet đã làm với tất cả các ngành truyền thống.

Blockchain sẽ khiến xu hướng tương tự nuốn chửng toàn bộ hệ thống tài chính và tiền tệ. Chỉ cần đủ thời gian — tất cả sẽ bị nuốn chửng.

### Kết luận: Từ chối hoài nghi, hãy tin vào cấp số nhân

Áp dụng tỷ lệ P/E cho blockchain hợp đồng thông minh chính là **phản bội tăng trưởng cấp số nhân**. Nó có nghĩa là bạn đã xếp ngành này vào nhóm tăng trưởng tuyến tính; nghĩa là bạn tin tỷ lệ thâm nhập tiền mã hóa dưới 1% là trần; nghĩa là bạn nghĩ nó chỉ là một góc nhỏ của thế giới.

Nhưng nếu bạn tin vào tăng trưởng cấp số nhân, nếu bạn nhìn đủ xa, thì mọi định giá đều vẫn còn thấp.

Con người luôn đánh giá quá cao những gì sẽ xảy ra trong hai năm, nhưng đánh giá quá thấp những gì sẽ xảy ra trong mười năm.

Đây chính là "kỷ nguyên thương mại điện tử" của bạn. Khi về già, bạn sẽ kể lại cho thế hệ sau: "Khi biến động lớn xảy ra, tôi đã ở đó."