Stablecoin Pegs Under Fire: Terraform Labs' $4B Jump Crypto Suit Reveals Systemic Risk in "Shadow Support" Mechanisms

Vụ sụp đổ của Terraform Labs đang định hình lại cách các nhà quản lý và thị trường nhìn nhận về sự ổn định của stablecoin. Một quản trị viên do tòa án bổ nhiệm đã đệ đơn kiện Jump Crypto với số tiền $4 tỷ đô la, cáo buộc công ty này duy trì peg của TerraUSD thông qua các thỏa thuận giao dịch và các chương trình hỗ trợ không tiết lộ thay vì chỉ dựa vào cơ chế dự trữ. Jump đã phản bác những cáo buộc này, nhưng vụ kiện đã mở ra một cuộc tranh luận quan trọng về cách thức hoạt động thực tế của sự ổn định giá—và điều gì xảy ra khi nó phụ thuộc vào các đối tác ẩn thay vì dự trữ minh bạch.

Peg Không Chỉ Là Về Dự Trữ Nữa

Người dùng stablecoin thường cho rằng $1 mức giá phản ánh dự trữ vững chắc và cơ chế đổi thưởng. Vụ kiện Terraform gợi ý rằng giả định đó có thể chưa đầy đủ. Theo cáo buộc của quản trị viên, Jump Crypto đã hỗ trợ peg của TerraUSD thông qua hoạt động tạo lập thị trường và các cấu trúc khuyến khích che giấu, rồi nhận lại các lợi ích liên quan đến Luna với giá ưu đãi. Khung này phơi bày một lớp thiết kế stablecoin ẩn: peg có thể giữ vững vì dự trữ tồn tại, vì arbitrage hoạt động, hoặc vì một nhà cung cấp thanh khoản mạnh mẽ có lý do chính đáng để giữ giá yên lặng.

Rủi ro là không cân xứng. Người dùng mua stablecoin để thanh toán hoặc giao dịch thường không thấy các thỏa thuận này. Tuy nhiên, niềm tin của họ vào $1 khả năng đổi thưởng có thể phần nào dựa vào mức độ tích cực của các nhà tạo lập thị trường trong việc đẩy giá qua khối lượng giao dịch và quản lý giá mua-bán. Nếu các động lực này thay đổi—hoặc nếu áp lực từ quy định buộc nhà cung cấp thanh khoản rút lui—người dùng sẽ đối mặt với rủi ro thực thi và chênh lệch giá rộng hơn.

Quy Mô và Quy Định Đang Thúc Đẩy Sự Sâu Sắc Trong Giám Sát

Stablecoin đã chuyển từ việc là tài sản thế chấp trên các sàn giao dịch nhỏ lẻ sang các hệ thống thanh toán chính thống. Visa đã mở rộng thanh toán USDC cho các ngân hàng Mỹ, cho phép thanh toán 24/7 cho các tổ chức tham gia. SoFi ra mắt token gắn với đô la, hướng tới chuyển tiền và thanh toán. DefiLlama báo cáo nguồn cung stablecoin toàn cầu gần $309 tỷ đô la, với USDT chiếm khoảng 60% thị trường đó. Dữ liệu của TRM Labs cho thấy stablecoin đã vượt qua $4 nghìn tỷ trong khối lượng giao dịch—hệ thống thanh toán hoạt động dù người dùng có nhận thức hay không.

Ở quy mô đó, các nhà quản lý đang kéo stablecoin vào các khung pháp lý chính thức. Tổng thống Trump đã ký luật GENIUS vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, thiết lập bộ quy tắc liên bang cho “stablecoin thanh toán.” OCC đã phê duyệt có điều kiện các giấy phép ủy thác quốc gia cho một số công ty crypto, mở đường cho việc phát hành và quản lý có quy định. Ngân hàng Anh đã mở cuộc tham vấn về quy định các stablecoin hệ thống, và Phó Thống đốc Sarah Breeden cảnh báo rằng việc nới lỏng các quy tắc có thể gây mất ổn định hệ thống tài chính.

Tuy nhiên, việc siết chặt quy định cũng mang lại những trở ngại. Ngân hàng trung ương Trung Quốc vẫn duy trì chính sách kiểm soát chặt chẽ đối với stablecoin, hạn chế khả năng truy cập xuyên biên giới. Việc tuân thủ rộng hơn đòi hỏi nhiều kiểm tra KYC tại các điểm vào và ra, giới hạn chuyển khoản theo khu vực pháp lý, và phí cao hơn khi các nhà phát hành tính toán chi phí quy định và thanh khoản. Ranh giới tuân thủ đang mở rộng không chỉ bao gồm thành phần dự trữ, mà còn các thỏa thuận nhà tạo lập thị trường, các khoản dự trữ thanh khoản, và các chương trình kích thích ổn định—đúng như những gì vụ kiện Terraform làm nổi bật.

Rủi Ro Cấu Trúc Thị Trường Ảnh Hưởng Đến Người Tiêu Dùng Trước

Có một hậu quả cơ học khi các nhà cung cấp thanh khoản hàng đầu đối mặt với các rào cản pháp lý hoặc quy định. CFTC đã điều tra vai trò của Jump Crypto như một nhà tạo lập thị trường lớn. Nếu các vụ kiện buộc họ rút lui, các sổ lệnh sẽ mỏng đi, trượt giá mở rộng, và độ biến động có thể tăng cao quanh các sự kiện căng thẳng. Các nhà giao dịch nắm giữ stablecoin sẽ trải qua việc thực thi kém hơn và các chuỗi thanh lý nhanh hơn, ngay cả khi họ không biết lý do tại sao.

Quản trị dự trữ vẫn là trung tâm của niềm tin. S&P gần đây đã hạ cấp đánh giá của họ về Tether do lo ngại về thành phần dự trữ. Việc chấp nhận của người tiêu dùng không chỉ dựa vào $1 mức giá hiển thị, mà còn dựa vào niềm tin đổi thưởng duy trì qua các cú sốc thị trường—và vào việc cấu trúc thị trường hỗ trợ mức giá đó có rõ ràng và bền vững hay không.

Thử Thách Tương Lai Thay Vì Phán Xét Lịch Sử

Standard Chartered dự đoán rằng stablecoin có thể đạt khoảng $2 nghìn tỷ vào năm 2028 theo khung quy định mới của Mỹ. Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent đã dự báo tăng trưởng gấp mười lần hướng tới $3 nghìn tỷ vào cuối thập kỷ. Ở quy mô đó, tính toàn vẹn của peg trở thành một yêu cầu bảo vệ người tiêu dùng và ổn định tài chính.

Ngay cả khi chưa có phán quyết của tòa án, vụ Terraform có thể thay đổi các chuẩn mực. Một thỏa thuận có thể giới hạn tiền lệ trực tiếp nhưng vẫn gây áp lực lên các sàn giao dịch, nhà phát hành, và nhà tạo lập thị trường trong việc tiết lộ các cơ chế hỗ trợ peg và thắt chặt kiểm soát. Việc khám phá xác thực các cáo buộc của quản trị viên có thể kích hoạt các vụ kiện tiếp theo và các quy định xử lý các thỏa thuận ổn định như là các tiết lộ quan trọng đối với token thanh toán. Một quyết định bác bỏ sẽ thu hẹp con đường bồi thường ngay lập tức nhưng sẽ không ngăn cản đà chính sách đã hình thành xung quanh việc duy trì peg khi stablecoin ngày càng gắn bó với thanh toán ngân hàng và thanh toán tiêu dùng.

Vụ kiện nhấn mạnh một mâu thuẫn lớn hơn: stablecoin đang chuyển từ các tài sản dựa trên dự trữ lý thuyết sang hạ tầng thanh toán thực sự, nhưng các thỏa thuận ẩn giữ peg vẫn còn phần lớn mập mờ. Khoảng cách giữa kỳ vọng của người dùng và thực tế thị trường chính là điều mà các nhà quản lý và tòa án hiện đang phải giải quyết.