Tại sao thị trường lại biến động khác với dự kiến: Hiểu về sự chuyển đổi cấu trúc đằng sau Bitcoin, chính sách của Fed và các động thái của các tổ chức lớn

Quyết định lãi suất mới nhất của Cục Dự trữ Liên bang đang khiến mọi người chú ý—nhưng Phố Wall thực sự không tập trung vào việc có thể sẽ cắt giảm thêm 25 điểm cơ bản hay không. Điều thực sự làm thay đổi cục diện phức tạp hơn nhiều: tại sao việc rõ ràng sắp kết thúc lại kéo dài trong khi các hoạt động thanh khoản của Fed có vẻ đơn giản, và điều này tiết lộ gì về quá trình tái cấu trúc quyền lực sâu hơn đang diễn ra trong hệ thống tiền tệ của Mỹ?

Theo nhiều tổ chức bao gồm Bank of America, Vanguard và PineBridge, khả năng cao Fed sẽ công bố chương trình mua trái phiếu ngắn hạn hàng tháng trị giá 4,5 tỷ đô la bắt đầu từ tháng 1. Trên bề mặt, điều này có vẻ như là bình thường. Nhưng bối cảnh kể một câu chuyện hoàn toàn khác—ngân hàng trung ương đang âm thầm triển khai điều gì đó tương đương với “mở rộng bảng cân đối ẩn”, giới thiệu thanh khoản trước khi các đợt cắt lãi suất chính thức có hiệu lực.

Áp lực thực sự? Điều này xảy ra trong bối cảnh tái cấu trúc quyền lực tiền tệ chưa từng có tiền lệ. Chính quyền Trump sắp tới đang định hình lại cách thức hoạt động của quyền lực tiền tệ ở Mỹ, chuyển quyền lực từ Fed sang Bộ Tài chính theo những cách còn toàn diện hơn nhiều so với nhận thức của phần lớn các nhà quan sát thị trường.

Sổ tay chiến lược của các tổ chức: Khi các “đồng tiền thông minh” tăng cường vị thế

Trước khi đi vào cơ chế chính sách, hãy xem các tổ chức có vốn thực sự đang làm gì—vì hành động của họ tiết lộ niềm tin thực sự về hướng đi của thị trường.

Chiến lược tích lũy mạnh mẽ của MicroStrategy

Thị trường đã dành nhiều tuần để suy đoán: liệu MicroStrategy có sụp đổ dưới áp lực khi mNAV của họ tiến gần 1 không? Khi giá Bitcoin chạm mức quan trọng đó, Saylor không rút lui—ông ấy tấn công. Chỉ trong tuần rồi, công ty đã mua khoảng $963 triệu đô la Bitcoin, thu về 10.624 BTC. Đây không chỉ là một lần mua; đó là đợt mua lớn nhất của ông trong nhiều tháng, vượt qua tổng của ba tháng trước đó cộng lại.

Thị trường đã giả thuyết rằng sẽ có bán tháo bắt buộc. Thay vào đó, ông đã tăng cường với niềm tin mãnh liệt.

Động thái ngược lại của phe ETH

Tom Lee của BitMine thực hiện một chiến lược táo bạo tương tự. Dù giá ETH sụt giảm và vốn hóa thị trường của công ty đã giảm 60%, BitMine vẫn tiếp tục khai thác cơ chế phát hành cổ phiếu ATM ( để huy động vốn. Tuần rồi, họ đã rót vào ETH khoảng ) triệu đô la trong một lần duy nhất, nâng tổng holdings lên $429 tỷ đô la.

Điều quan trọng là gì? Giá cổ phiếu BMNR đã giảm hơn 60% so với đỉnh, nhưng đội ngũ vẫn duy trì khả năng tiếp cận vốn và tiếp tục mua vào. Từ góc độ tác động thị trường, động thái này còn có sức nặng hơn cả của Saylor. Bitcoin chiếm khoảng 5 lần vốn hóa thị trường của Ethereum, vì vậy đơn hàng $12 triệu đô của Tom Lee tương đương khoảng $429 tỷ đô trong “tác động gấp đôi” theo trọng số.

Kết quả? Tỷ lệ ETH/BTC cuối cùng đã phá vỡ xu hướng giảm ba tháng và bắt đầu hồi phục. Lịch sử cho thấy: khi ETH dẫn đầu, altcoin thường theo sau, tạo ra một “cửa sổ phục hồi altcoin ngắn nhưng dữ dội” mà các nhà giao dịch gọi là.

Câu chuyện ETF mà Không Ai Nói Với Bạn: Không Hoảng Loạn, Mà Là Buộc Phá Vỡ

Chuyện kể trên bề mặt vs. Dữ liệu thực

Hai tháng qua mang đến một tiêu đề có vẻ tàn bạo: gần $1 tỷ đô la rút khỏi ETF Bitcoin, với giá giảm từ $125,000 xuống còn $80,000. Kết luận sơ bộ của thị trường? Các tổ chức đang tháo chạy, nhà đầu tư bán hoảng loạn, cấu trúc thị trường bò đã bị phá vỡ.

Nghiên cứu on-chain của Amberdata tiết lộ một cơ chế hoàn toàn khác đang hoạt động.

Điều gì thực sự thúc đẩy các luồng rút tiền này

Đây không phải là “các tổ chức mua và giữ bỏ chạy khỏi tàu.” Chúng là các quỹ arbitrage chuyên biệt bị buộc phải tháo dỡ vị thế do spread bị sụt giảm. Chiến lược cụ thể: “giao dịch basis,” nơi các quỹ mua Bitcoin giao ngay trong khi bán hợp đồng tương lai để bắt chênh lệch giữa giá giao ngay và hợp đồng tương lai.

Cơ chế:

• Các quỹ kiếm lợi nhuận ổn định bằng cách khai thác spread giao ngay-hợp đồng tương lai $4 contango(
• Từ tháng 10, basis hàng năm đã co lại từ 6.6% xuống còn 4.4%
• 93% các ngày giao dịch hiện nay có mức thấp hơn ngưỡng hòa vốn 5%
• Kết quả: các chiến lược từng có lãi giờ lỗ, buộc phải thoái lui có hệ thống

Điều này tạo ra một mô hình “bán tháo bắt buộc” rất đặc trưng:

Phân biệt Thoái lui Thật sự với Thoái lui Chiến lược

Bán tháo theo kiểu truyền thống thể hiện qua các mẫu rõ ràng:

• Rút vốn gần như toàn bộ ở tất cả các nhà phát hành ETF
• Các chỉ số tâm lý cực đoan và các tín hiệu hoảng loạn
• Bán tháo không phân biệt giá hay các yếu tố cơ bản
• Tăng đột biến khối lượng trên tất cả các kênh

Các luồng rút ETF này không thể hiện các dấu hiệu đó. Thay vào đó:

• Fidelity’s FBTC duy trì dòng tiền liên tục trong suốt thời kỳ
• BlackRock’s IBIT thực sự hấp thụ thêm vốn trong các giai đoạn rút tiền đỉnh điểm
• Chỉ một số nhà phát hành nhất định mới thấy rút vốn đáng kể

Bằng chứng rõ ràng: Phân tích phân phối Rút vốn

Từ ngày 1 tháng 10 đến 26 tháng 11 )53 ngày(:

• Grayscale đã góp hơn $900 triệu trong các khoản rút vốn )53% tổng luồng rút(
• 21Shares và Grayscale Mini chiếm gần 90% tổng các khoản rút
• BlackRock và Fidelity )các kênh phân bổ tổ chức( đã có dòng tiền ròng

Mô hình này hoàn toàn không phù hợp với “bán tháo hoảng loạn của các tổ chức.” Đây là hiện tượng cục bộ tập trung vào các quỹ cụ thể—đúng như dự đoán từ việc tháo dỡ các vị thế basis trade.

Bằng chứng hỗ trợ: Suy giảm mở lệnh Futures

Open interest hợp đồng tương lai vĩnh viễn của Bitcoin giảm 37.7% trong cùng kỳ—tổng giảm 4,2 tỷ đô la. Hệ số tương quan giữa sự sụt giảm này và nén basis là 0.878. Gần như đồng bộ. Đây chính là dấu hiệu kỹ thuật của việc thoái lui basis trade: bán các khoản ETF trong khi mua lại các hợp đồng tương lai đã short để đóng các vị thế arbitrage.

Điều gì xảy ra sau khi buộc phải tháo dỡ?

Sau khi vốn arbitrage rút hết, cấu trúc còn lại sẽ cải thiện:

• Holdings ETF ổn định quanh mức khoảng 1.43 triệu Bitcoin
• Vốn còn lại thiên về phân bổ dài hạn hơn là khai thác spread ngắn hạn
• Đòn bẩy giảm, giảm biến động bắt buộc
• Giá cả trở nên dựa nhiều hơn vào cung cầu thực sự thay vì các cơ chế kỹ thuật

Như Marshall của Amberdata mô tả: đây là một “đặt lại thị trường.” Tiếng ồn cấu trúc giảm đi, vốn mới trở nên định hướng hơn, và các xu hướng tiếp theo phản ánh đúng hơn nhu cầu thực. Luồng rút ) tỷ đô này, dù trông có vẻ tiêu cực, thực ra có thể đặt nền móng cho một đợt tăng trưởng lành mạnh hơn.

Tái cấu trúc vĩ mô: Đổi mới hệ thống tiền tệ của Trump

Nếu hành động của các tổ chức tiết lộ vị thế, thì các chuyển biến vĩ mô tiết lộ bàn cờ mới đang được xây dựng.

Chủ nghĩa độc lập của Fed đang bị viết lại

Trong nhiều thập kỷ, độc lập của ngân hàng trung ương được xem như một “luật bất thành văn của tổ chức.” Chính sách tiền tệ thuộc về Fed, không phải Nhà Trắng. Chính quyền Trump đang từng bước phá bỏ khung này.

Joseph Wang, cựu trưởng phòng giao dịch của Fed New York và là học giả về hệ thống Fed, đã cảnh báo rõ ràng: “Thị trường rõ ràng đang đánh giá thấp quyết tâm kiểm soát chính sách tiền tệ của Trump. Quá trình tái cấu trúc này sẽ đẩy thị trường vào vùng biến động cao hơn, rủi ro cao hơn.”

Bằng chứng rõ ràng xuất hiện trên nhiều phương diện.

Chiến lược bố trí nhân sự

Chính quyền Trump không chỉ thay thế các nhân vật chủ chốt. Các vị trí then chốt hiện nay có:

• Kevin Hassett $4 cựu cố vấn kinh tế Nhà Trắng(
• James Bessent )kiến trúc sư Bộ Tài chính(
• Dino Miran )chiến lược gia chính sách tài khóa(
• Kevin Warsh )cựu Thống đốc Fed(

Điểm chung: không ai trong số họ là “chuyên gia ngân hàng trung ương” truyền thống. Không ai ưu tiên sự độc lập của Fed. Mục tiêu chung của họ là chuyển quyền lực tiền tệ từ Fed sang Bộ Tài chính, đặc biệt là về việc đặt lãi suất, chi phí vay dài hạn và thanh khoản hệ thống.

Chuyển động nhân sự mang tính biểu tượng nhất

James Bessent—được xem là ứng viên sáng giá nhất để trở thành Chủ tịch Fed tiếp theo—đã cố ý chọn ở lại Bộ Tài chính. Tại sao? Cấu trúc quyền lực mới khiến vị trí Bộ Tài chính quan trọng hơn nhiều so với vai trò Chủ tịch Fed. Kiểm soát quy tắc chơi mới quan trọng hơn kiểm soát một tổ chức đơn lẻ.

Đọc tín hiệu đường cong lợi suất

Đối với phần lớn nhà đầu tư, “phần thưởng kỳ hạn” nghe có vẻ mơ hồ. Thực tế, đó là tín hiệu thị trường trực tiếp nhất để xác định ai kiểm soát lãi suất dài hạn.

Spread giữa trái phiếu 12 tháng và 10 năm gần đây đã tiếp cận mức cao nhất trong giai đoạn. Đặc biệt: sự tăng này không phải do cải thiện kinh tế hay kỳ vọng lạm phát. Nó phản ánh sự đánh giá lại của thị trường rằng lãi suất dài hạn có thể sớm do Bộ Tài chính quyết định thay vì Fed.

Trước đây, kỳ vọng về đường cong lợi suất theo các khung khổ do Fed chi phối. Tín hiệu mới này cho thấy một sự thay đổi căn bản trong cơ chế định giá.

Mâu thuẫn trong bảng cân đối kế toán tiết lộ chiến lược

Nhóm của Trump thường xuyên chỉ trích hệ thống dự trữ dự trữ dồi dào của Fed—cấu trúc tiền tệ nơi Fed mở rộng bảng cân đối để cung cấp dự trữ cho hệ thống ngân hàng. Nhưng họ đồng thời nhận thức rõ rằng dự trữ hiện tại đang khan hiếm, và hệ thống thực sự cần mở rộng bảng cân đối để hoạt động hiệu quả.

Mâu thuẫn này không mâu thuẫn thực sự; nó mang tính chiến lược. Bằng cách phản đối mở rộng bảng cân đối trong khi hệ thống cần nó, họ đã tạo ra đòn bẩy để đặt câu hỏi về khung thể chế của Fed. Mục tiêu: dùng “tranh cãi về bảng cân đối” như một mồi nhử để chuyển nhiều quyền lực tiền tệ hơn sang Bộ Tài chính. Họ không tìm cách thu hẹp ngay lập tức; họ dùng tranh luận này để làm yếu đi vị thế thể chế của Fed mãi mãi.

Cơ chế kiểm soát tiền tệ của Bộ Tài chính

Nếu Bộ Tài chính tiến tới kiểm soát đường cong lợi suất, các công cụ bao gồm:

• Điều chỉnh thời hạn nợ )phát hành trái phiếu ngắn hạn so với dài hạn(
• Quản lý cấu trúc kỳ hạn của Bộ Tài chính để ảnh hưởng đến lãi suất dài hạn
• Có thể yêu cầu các ngân hàng giữ tỷ lệ lớn hơn các khoản đầu tư vào trái phiếu của Bộ
• Khuyến khích các doanh nghiệp do nhà nước bảo trợ )Fannie Mae, Freddie Mac( tận dụng mua sắm
• Mở rộng các cơ chế repo để phân phối thanh khoản qua các kênh tài khóa

Khi các công cụ này được triển khai, chúng sẽ thay thế một cách có hệ thống các mức giá do Fed đặt ra bằng các mức giá do Bộ Tài chính xác định trên toàn đường cong lợi suất.

Ảnh hưởng thị trường: Giai đoạn chuyển đổi hỗn loạn

Kết quả của quá trình tái cấu trúc tiền tệ này chưa rõ ràng ngay lập tức, nhưng các xu hướng hướng tới thì rõ ràng:

Điều có khả năng xảy ra với các tài sản cốt lõi:

• Vàng: bước vào xu hướng tăng bền vững khi quyền lực tài khóa thay thế quyền lực ngân hàng trung ương
• Cổ phiếu: duy trì đà tăng với độ biến động cao hơn do hệ thống đang tái cân bằng
• Thanh khoản: dần cải thiện qua các công cụ tài khóa và kích hoạt các kênh repo
• Biến động: gia tăng trong ngắn hạn khi các giới hạn bị vẽ lại, rồi giảm khi khung mới hình thành rõ ràng hơn

Vị trí của Bitcoin trong quá trình này

Bitcoin có vị trí đặc biệt: không phải là lợi ích trực tiếp của mở rộng tài khóa, cũng không phải là chiến trường chính. Thay vào đó:

Ngắn hạn )3-6 tháng tới(:

• Thanh khoản cải thiện từ các công cụ tài khóa tạo nền tảng giá
• Giảm bán tháo bắt buộc do arbitrage giảm áp lực kỹ thuật
• Biến động vẫn cao, tạo ra các vùng giao dịch chứ không rõ xu hướng

Dài hạn )1-2 năm(:

• Bitcoin có khả năng bước vào giai đoạn tích lũy mới trong khi các khung tiền tệ mới ổn định
• Khi hệ thống tiền tệ do Bộ Tài chính dẫn dắt đi vào hoạt động, vai trò của Bitcoin trong chế độ mới sẽ rõ ràng hơn
• Thời điểm hiện tại là giai đoạn chuyển tiếp, không phải xu hướng bền vững

Bức tranh lớn: Từ kỷ nguyên Ngân hàng Trung ương đến kỷ nguyên Tài khóa

Hệ thống tiền tệ của Mỹ đang chuyển đổi từ “kỷ nguyên do ngân hàng trung ương kiểm soát” sang “kỷ nguyên do tài khóa kiểm soát.” Trong khung mới này:

• Lãi suất dài hạn chuyển từ do Fed đặt sang do Bộ Tài chính ảnh hưởng
• Thanh khoản ngày càng chảy qua các kênh tài khóa thay vì hoạt động của ngân hàng trung ương
• Sự độc lập của ngân hàng trung ương về cơ bản yếu đi
• Cơ chế định giá thị trường chuyển từ phản ứng của Fed sang chính sách của Bộ Tài chính
• Các tài sản rủi ro đối mặt với các khung định giá hoàn toàn khác biệt

Khi kiến trúc hệ thống nền tảng đang được viết lại, giá cả sẽ biến động nhiều hơn bình thường. Đây không phải là sự bất ổn cần giải pháp—đây là điểm ma sát cần thiết để các trật tự cũ lỏng lẻo hơn và các trật tự mới hình thành rõ ràng hơn.

Biến động thị trường trong 3-6 tháng tới có thể xuất phát chính từ loại hỗn loạn cấu trúc này. Hiểu nó như một quá trình thiết kế lại hệ thống chứ không phải là gián đoạn tạm thời sẽ giúp phân biệt giữa hoảng loạn và định vị.