TVL, khối lượng giao dịch, hợp đồng chưa đóng, làm thế nào để sử dụng dữ liệu DeFi tìm ra dự án bùng nổ tiếp theo?

Tác giả: Patrick Scott | Dynamo DeFi

Biên tập: Deep潮 TechFlow

Trước đây, phân tích về tài sản mã hóa chủ yếu xoay quanh biểu đồ, chu kỳ thổi phồng và câu chuyện. Tuy nhiên, khi ngành công nghiệp ngày càng trưởng thành, hiệu suất thực tế quan trọng hơn những lời hứa suông. Bạn cần một bộ lọc giúp lọc ra những tín hiệu thực sự có giá trị từ đống thông tin phức tạp.

May mắn thay, bộ lọc này đã tồn tại, gọi là các yếu tố cơ bản trên chuỗi (Onchain Fundamentals).

Các yếu tố cơ bản trên chuỗi mang lại lợi thế cấu trúc cho DeFi (tài chính phi tập trung) so với tài chính truyền thống (TradFi). Đây không chỉ là một trong những lý do “DeFi sẽ chiến thắng”, mà còn là kiến thức cốt lõi mà mọi người muốn đầu tư vào ngành này đều phải hiểu.

Trong bốn năm qua, tôi đã đắm chìm trong nghiên cứu các chỉ số dữ liệu DeFi, ban đầu là một nhà nghiên cứu, sau đó gia nhập đội ngũ của DefiLlama. Bài viết này tổng kết những khung phân tích hữu ích nhất mà tôi đã học được trong thời gian đó, hy vọng sẽ giúp bạn bắt đầu sử dụng các công cụ này.

Nguồn:

Tại sao các chỉ số DeFi lại quan trọng?

Dữ liệu trên chuỗi không chỉ là bước đột phá trong việc đánh giá tài sản mã hóa, mà còn là cuộc cách mạng trong lĩnh vực dữ liệu tài chính toàn diện.

Hãy tưởng tượng, các nhà đầu tư truyền thống đánh giá công ty như thế nào: họ phải chờ đợi báo cáo tài chính quý phát hành. Và giờ đây, thậm chí có người đề xuất thay đổi tần suất phát hành báo cáo từ hàng quý sang nửa năm một lần.

Ngược lại, dữ liệu tài chính của các giao thức DeFi là dữ liệu theo thời gian thực. Các trang web như DefiLlama cập nhật dữ liệu hàng ngày, thậm chí hàng giờ. Nếu bạn muốn theo dõi doanh thu theo phút, bạn thậm chí có thể truy vấn trực tiếp dữ liệu blockchain để thực hiện (dù dữ liệu quá chi tiết có thể không mang nhiều ý nghĩa, nhưng bạn có lựa chọn này).

Đây chắc chắn là một bước đột phá về độ minh bạch. Khi bạn mua cổ phiếu của một công ty niêm yết, bạn dựa vào dữ liệu tài chính do ban quản lý công bố sau khi kiểm toán bởi kế toán viên, dữ liệu này thường bị trễ vài tuần hoặc vài tháng. Trong khi đó, khi đánh giá một giao thức DeFi, bạn đọc trực tiếp các giao dịch xảy ra trên sổ cái không thể chỉnh sửa.

Tất nhiên, không phải dự án mã hóa nào cũng có dữ liệu yếu tố cơ bản đáng theo dõi. Ví dụ, nhiều “memecoin” (tiền meme), chỉ có một whitepaper và một nhóm Telegram “air project” (dự án rỗng tuếch), trong những trường hợp này, phân tích yếu tố cơ bản không mang lại nhiều lợi ích (dù các chỉ số khác như số lượng người nắm giữ có thể cung cấp một số tham khảo).

Nhưng đối với các giao thức tạo ra phí, tích lũy tiền gửi và phân phối giá trị cho người nắm giữ token, hoạt động của chúng để lại dấu vết dữ liệu, có thể theo dõi và phân tích, thường xuất hiện sớm hơn câu chuyện thị trường hình thành.

Ví dụ, thanh khoản của Polymarket đã tăng trưởng trong nhiều năm, xu hướng này đã bắt đầu thể hiện rõ trước khi thị trường dự đoán trở thành xu hướng nóng.

Nguồn:

Việc giá token HYPE bùng nổ vào mùa hè năm ngoái bắt nguồn từ hiệu suất doanh thu liên tục cao của nó.

Nguồn:

Những chỉ số này đã sớm dự báo xu hướng tương lai, bạn chỉ cần biết nơi để tìm kiếm.

Phân tích các chỉ số cốt lõi

Hãy bắt đầu từ các chỉ số cốt lõi cần hiểu trong đầu tư DeFi.

TVL (Tổng giá trị bị khóa, Total Value Locked)

TVL đo lường tổng giá trị tài sản gửi vào hợp đồng thông minh của một giao thức.

Đối với các nền tảng cho vay, TVL gồm có tài sản thế chấp và tài sản cung cấp.

Đối với các sàn giao dịch phi tập trung (DEX), TVL là số tiền gửi trong các bể thanh khoản.

Đối với mạng blockchain, TVL là tổng lượng bị khóa của tất cả các giao thức triển khai trên mạng đó.

Nguồn:

Trong tài chính truyền thống (TradFi), TVL tương tự như quy mô quản lý tài sản (AUM, Assets Under Management). Các quỹ phòng hộ báo cáo AUM để thể hiện tổng số tiền khách hàng gửi gắm. Và TVL cũng vậy, phản ánh tổng số tiền người dùng gửi vào giao thức, thể hiện mức độ tin tưởng của người dùng vào hợp đồng thông minh của giao thức đó.

Tuy nhiên, trong nhiều năm, chỉ số TVL cũng đã bị phê phán khá nhiều, trong đó có lý do hợp lý.

TVL không đo lường hoạt động. Một giao thức có thể có hàng chục tỷ đô la gửi vào, nhưng hầu như không tạo ra phí nào.

TVL có mối liên hệ chặt chẽ với giá token. Nếu giá ETH giảm 30%, TVL của tất cả các giao thức có ETH sẽ giảm theo cùng tỷ lệ, ngay cả khi không có rút tiền thực tế.

Vì phần lớn khoản gửi trong DeFi là token biến động, TVL rất dễ bị ảnh hưởng bởi biến động giá. Do đó, các nhà quan sát thông minh sẽ kết hợp theo dõi dòng tiền ròng USD (USD Inflows) và TVL để phân biệt giữa biến động giá và hoạt động gửi thực sự. Dòng tiền ròng USD được tính bằng cách lấy chênh lệch số dư của từng loại tài sản qua hai ngày liên tiếp (nhân với giá), rồi cộng gộp lại. Ví dụ, một giao thức có 100% TVL bằng ETH, nếu ETH giảm 20%, TVL sẽ giảm 20%, nhưng dòng tiền ròng USD sẽ là $0.

Tuy nhiên, khi TVL được thể hiện bằng cả USD và token, và kết hợp với các chỉ số hoạt động hoặc năng suất, vẫn có giá trị. TVL vẫn là công cụ quan trọng để đo lường độ tin cậy của giao thức và quy mô toàn bộ DeFi. Chỉ đừng nhầm lẫn nó với tiêu chuẩn đánh giá toàn diện.

Phí, doanh thu và thu nhập của người nắm giữ token

Trong DeFi, các thuật ngữ này có định nghĩa khác so với kế toán truyền thống, có thể gây nhầm lẫn.

Phí (Fees): Từ góc độ người dùng, phí là chi phí bạn phải trả khi sử dụng giao thức. Ví dụ, khi bạn giao dịch trên DEX, bạn phải trả phí giao dịch. Phí này có thể hoàn toàn thuộc về nhà cung cấp thanh khoản hoặc một phần thuộc về giao thức. Phí thể hiện tổng số tiền người dùng trả, dù cuối cùng phân bổ thế nào. Trong tài chính truyền thống, điều này tương đương với Tổng doanh thu (Gross Revenue).

Doanh thu (Revenue): Là phần lợi nhuận của giao thức từ các khoản phí thu được. Nói cách khác, trong tổng phí người dùng trả, giao thức thực tế giữ lại bao nhiêu? Các khoản này có thể chảy vào kho bạc của giao thức, đội ngũ hoặc người nắm giữ token. Doanh thu không bao gồm phần phí phân phối cho nhà cung cấp thanh khoản, có thể xem như Tổng doanh thu (Gross Income) của giao thức.

Thu nhập của người nắm giữ token (Holders Revenue): Đây là định nghĩa hẹp hơn, chỉ theo dõi phần thu nhập được phân phối cho người nắm giữ token qua mua lại, đốt token hoặc phân phối cổ tức trực tiếp. Trong tài chính truyền thống, điều này tương tự như kết hợp cổ tức và mua lại cổ phiếu.

Sự khác biệt này rất quan trọng trong định giá. Một số giao thức có thể tạo ra nhiều phí, nhưng vì phần lớn phí được phân phối cho nhà cung cấp thanh khoản, nên doanh thu cuối cùng rất thấp.

Hiện tại, DefiLlama đã phát hành báo cáo doanh thu đầy đủ cho nhiều giao thức. Các báo cáo này tự động cập nhật dựa trên dữ liệu trên chuỗi, phân tích doanh thu thành các mục khác nhau và định nghĩa lại các chỉ số này theo ngôn ngữ kế toán tiêu chuẩn.

Nguồn: protocol/aave

Các báo cáo doanh thu này còn đi kèm biểu đồ trực quan dòng chảy vốn, thể hiện quá trình dòng tiền từ người dùng đổ vào giao thức, rồi phân phối đến các bên liên quan. Nếu bạn muốn hiểu sâu về mô hình kinh tế của một dự án cụ thể, những thông tin này rất đáng để khám phá.

Nguồn: protocol/aave

Khối lượng giao dịch (Volume)

Khối lượng giao dịch dùng để theo dõi quy mô hoạt động giao dịch.

Khối lượng giao dịch trên DEX: tổng tất cả các cặp giao dịch trên các sàn DEX.

Khối lượng hợp đồng vĩnh viễn (Perp Volume): tổng tất cả các giao dịch trên các nền tảng hợp đồng vĩnh viễn.

Nguồn: pro/97i44ip1zko4f8h

Khối lượng giao dịch là chỉ số then chốt đo lường mức độ tham gia của thị trường mã hóa toàn cầu. Khi mọi người tích cực sử dụng tài sản số, họ sẽ giao dịch. Sự tăng đột biến về khối lượng thường liên quan đến sự thay đổi trong sự quan tâm của thị trường, dù là tăng nóng hay bán tháo hoảng loạn.

So với các chu kỳ trước, khối lượng hợp đồng vĩnh viễn đã tăng rõ rệt. Năm 2021, các sàn hợp đồng vĩnh viễn còn rất hạn chế về mặt hiện diện. Hiện nay, các nền tảng như Hyperliquid, Aster, Lighter mỗi ngày đã có hàng chục tỷ đô la giao dịch. Do lĩnh vực này phát triển nhanh, so sánh với dữ liệu lịch sử trước đó có hạn chế. Ví dụ, so sánh khối lượng hợp đồng vĩnh viễn hiện tại với năm 2021 chỉ cho thấy lĩnh vực này đã mở rộng, chứ không cung cấp nhiều thông tin giá trị hơn.

Trong một danh mục, thay vì tập trung vào khối lượng tuyệt đối, xu hướng thay đổi thị phần mới là điều quan trọng hơn. Ví dụ, thị phần của một DEX hợp đồng vĩnh viễn từ 5% tăng lên 15%, dù khối lượng tuyệt đối có giảm, cũng cho thấy vị thế thị trường thực sự đang nâng cao. Thư viện dashboard tùy chỉnh của DefiLlama cung cấp nhiều biểu đồ thị phần đáng xem.

Hợp đồng mở (Open Interest)

Hợp đồng mở là tổng giá trị các hợp đồng phái sinh chưa được đóng hoặc bị thanh lý. Đối với các sàn hợp đồng vĩnh viễn, hợp đồng mở thể hiện tất cả các vị thế chưa đóng hoặc chưa thanh lý.

Nguồn: open-interest

Hợp đồng mở (Open Interest) là chỉ số quan trọng đo lường thanh khoản của các nền tảng phái sinh. Nó phản ánh tổng vốn đang được phân bổ trong các vị thế hợp đồng vĩnh viễn đang hoạt động.

Trong thời kỳ biến động thị trường, chỉ số này có thể giảm nhanh chóng. Một đợt thanh lý lớn có thể xóa sạch hợp đồng mở trong vài giờ. Theo dõi sự phục hồi sau các sự kiện như vậy giúp đánh giá xem nền tảng có thể thu hút lại thanh khoản hay vốn đã chuyển hẳn sang nền tảng khác.

Vốn hóa stablecoin (Stablecoin Market Cap)

Đối với mạng blockchain, vốn hóa stablecoin là tổng giá trị của tất cả các stablecoin được triển khai trên mạng đó.

Nguồn: stablecoins/chains

Vốn hóa stablecoin là chỉ số quan trọng đo lường dòng vốn chảy vào. Khác với TVL bị ảnh hưởng bởi biến động giá token, stablecoin thể hiện lượng đô la (hoặc giá trị tương đương đô la) thực sự được người dùng đổ vào chuỗi qua cầu nối xuyên chuỗi. Ví dụ, khi vốn hóa stablecoin trên một chuỗi tăng từ 3 tỷ lên 8 tỷ đô la, điều đó có nghĩa có 5 tỷ đô la vốn thực đã chảy vào hệ sinh thái đó.

Từ tháng 10 năm 2023, khoảng 180 tỷ đô la đã chảy vào thị trường mã hóa dưới dạng stablecoin. Một phần trong số này không thể tránh khỏi đã chảy vào DeFi, thúc đẩy tăng TVL, tăng khối lượng giao dịch và phí tạo ra. Dòng chảy stablecoin giống như dòng vốn trong nền kinh tế của một quốc gia, tăng cung stablecoin đồng nghĩa với dòng vốn mới chảy vào, giảm cung thể hiện dòng vốn rút ra.

Doanh thu ứng dụng và phí ứng dụng (App Revenue & App Fees)

Doanh thu ứng dụng và phí ứng dụng là các chỉ số cấp chuỗi, thống kê doanh thu và phí do tất cả các ứng dụng triển khai trên chuỗi đó tạo ra, nhưng không bao gồm stablecoin, các giao thức staking thanh khoản và phí Gas.

Tôi xem chúng như “GDP” của blockchain, thể hiện quy mô hoạt động kinh tế thực tế trong hệ sinh thái.

Chỉ số doanh thu là một trong những dữ liệu khó giả mạo nhất, vì nó đòi hỏi người dùng thực sự tiêu tiền. Điều này khiến nó trở thành chỉ số tín hiệu cao để đánh giá hoạt động của hệ sinh thái DeFi.

Lưu ý rằng, bạn không thể định giá dựa trên doanh thu ứng dụng, vì định giá dựa trên doanh thu không liên quan trực tiếp đến tài sản là vô nghĩa. Chỉ số doanh thu và phí ứng dụng phù hợp hơn để chẩn đoán xem chuỗi có đang phát triển hay không, chứ không phải để định giá.

Làm thế nào để phân tích hiệu quả các chỉ số này?

Hiểu từng chỉ số là bước đầu, nhưng để khai thác hiệu quả, bạn cần một khung phân tích. Tôi thường sử dụng quy trình 3 bước sau:

Ưu tiên các tăng trưởng liên tục, ổn định.

Theo dõi đồng thời các chỉ số tồn kho và dòng chảy.

Xem xét tác động của mở khoá token và cơ chế kích thích.

1. Ưu tiên các tăng trưởng liên tục, ổn định

Những giao thức có biểu đồ doanh thu tăng đột biến rồi nhanh chóng sụt giảm không thể hiện giá trị bền vững. Tôi đã gặp vô số dự án tạo đỉnh doanh thu trong một tuần, rồi biến mất sau một tháng.

Điều thực sự quan trọng là tăng trưởng ổn định trong khoảng thời gian dài hơn. Ví dụ, một dự án có doanh thu hàng tháng từ 50 nghìn đô la tăng dần lên 200 nghìn đô la trong vòng sáu tháng, cho thấy tăng trưởng bền vững. Ngược lại, nếu doanh thu đột nhiên tăng lên 500 nghìn đô la trong một tuần rồi giảm về 30 nghìn đô la, đó có thể chỉ là hiện tượng nhất thời.

Trong ngành mã hóa, thời gian trôi qua nhanh hơn nhiều so với thị trường truyền thống. Một tháng tăng trưởng liên tục tương đương khoảng một quý trong thị trường truyền thống. Nếu một dự án duy trì tăng trưởng doanh thu trong sáu tháng, có thể xem như một công ty có doanh thu tăng trưởng liên tục trong sáu quý. Hiệu suất này đáng để chú ý.

2. Theo dõi đồng thời các chỉ số tồn kho và dòng chảy

Chỉ số tồn kho (Stock Metrics): như TVL, hợp đồng mở, vốn hóa stablecoin, kho bạc, v.v., cho biết có bao nhiêu vốn đã gửi vào giao thức.

Chỉ số dòng chảy (Flow Metrics): như phí, doanh thu, khối lượng giao dịch, v.v., cho biết hoạt động thực tế trong giao thức.

Cả hai đều quan trọng.

Hoạt động dễ bị giả mạo hơn. Ví dụ, một dự án có thể dùng các biện pháp kích thích hoặc thao túng giao dịch (Wash Trading) để đẩy khối lượng lên cao, nhưng hiện tượng này không phổ biến. Trong khi đó, dòng tiền thực sự đổ vào và duy trì lâu dài mới là điều đáng tin cậy. Để đánh giá một dự án, ít nhất bạn nên chọn một chỉ số tồn kho và một chỉ số dòng chảy để phân tích. Ví dụ:

Với hợp đồng vĩnh viễn, có thể chọn hợp đồng mở và khối lượng giao dịch.

Với các dự án cho vay, có thể chọn TVL và phí.

Với mạng blockchain, có thể chọn vốn hóa stablecoin và doanh thu ứng dụng.

Nếu cả hai loại chỉ số này đều tăng trưởng, chứng tỏ dự án đang mở rộng. Nếu chỉ có chỉ số hoạt động tăng, còn thanh khoản không đổi hoặc giảm, cần phân tích sâu hơn, có thể là thao túng. Nếu chỉ có thanh khoản tăng mà hoạt động không tăng, có thể là do các “cá mập” gửi tiền lớn.

3. Xem xét mở khoá token và cơ chế kích thích

Mở khoá token gây áp lực bán ra. Các dự án thường phát hành token theo lịch trình hàng tuần, trong đó có một phần sẽ được bán ra. Nếu không có nhu cầu khác để hấp thụ lượng bán này, giá token sẽ giảm.

Trước khi đầu tư, hãy kiểm tra kế hoạch mở khoá token. Một dự án đã đạt 90% lượng token lưu thông sẽ ít chịu áp lực pha loãng trong tương lai. Ngược lại, dự án có lượng token lưu thông chỉ 20% và sẽ mở khoá lớn trong vòng ba tháng, rủi ro đầu tư khác hẳn.

Tương tự, các dự án có doanh thu cao nhưng phát hành token kích thích vượt quá doanh thu thu được sẽ giảm sức ấn tượng của dữ liệu doanh thu cao đó. DefiLlama theo dõi chỉ số “Lợi nhuận (Earnings)”, trừ đi chi phí kích thích từ doanh thu. Ví dụ, một dự án có thể tạo ra 10 triệu đô la doanh thu mỗi năm, nhưng phát hành 15 triệu đô la token thưởng.

Dù các cơ chế kích thích là chiến lược thúc đẩy tăng trưởng ban đầu hiệu quả, thường cần thiết trong giai đoạn đầu của dự án, chúng cũng gây áp lực bán ra, và áp lực này cần được cân bằng bằng các nhu cầu khác.

Học hỏi sâu hơn

Bài viết này tổng quan các chỉ số phổ biến nhất trong DeFi, nhưng đó chỉ là phần nổi của tảng băng chìm, còn rất nhiều nội dung đáng khám phá.

Tôi đã đăng một hướng dẫn đầy đủ về DefiLlama trên YouTube, hướng dẫn chi tiết cách sử dụng nền tảng này: lọc các giao thức bị định giá thấp, đánh giá blockchain, khám phá dự án mới nổi, và tránh các sai lầm phân tích phổ biến. Bạn có thể xem tại đây.

Nếu bạn muốn liên tục cập nhật phân tích DeFi, xây dựng danh mục đầu tư và nghiên cứu trên chuỗi, tôi thường xuyên đăng nội dung trên Substack của mình, mời bạn truy cập newsletter.dynamodefi.com.

Dữ liệu đã rõ ràng trước mắt, điều còn lại là bạn có biết tận dụng hay không.