Tạm biệt phong trào tự phát, nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa đón nhận "lễ trưởng thành"

Viết bài: Ada, Deep Tide TechFlow

Trong lĩnh vực dư luận về tiền mã hóa, các nhà tạo lập thị trường dường như luôn đứng ở đỉnh chuỗi thức ăn. Chúng được xem là “người chiến thắng hệ thống” song song với sàn giao dịch, được giới ngoài tưởng tượng là không chịu rủi ro hướng đi, nhưng có thể thu lợi từ mọi biến động thị trường — những “máy bơm tiền”.

Tuy nhiên, khi bạn thực sự bước vào ngành này, bạn sẽ thấy một bức tranh khốc liệt khác: có người cháy tài khoản trong một đêm trong các đợt biến động cực đoan, có người rời cuộc trong tiếc nuối vì sai sót trong quản lý rủi ro đơn lẻ, và nhiều người hơn nữa, bị cắt giảm lợi nhuận, thất bại trong chiến tranh giá, tài sản chất lượng cao khan hiếm, buộc phải tái cấu trúc toàn bộ mô hình kinh doanh.

Những ngày của các nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa không còn bóng bẩy như tưởng tượng.

Trong hai năm qua, ngành này đã trải qua một cuộc thanh lọc yên lặng nhưng đẫm máu. Khi lợi nhuận đột ngột giảm sút, quy định thắt chặt, khả năng tuân thủ, hệ thống quản lý rủi ro, tích lũy công nghệ đã thay thế cho sự dũng cảm và thao tác Gray, trở thành các rào cản sinh tồn mới. Đây không còn là trò chơi “ai dám lớn, ai kiếm nhiều” nữa, mà giống như một cuộc thi sinh tồn dài hạn, chuyên nghiệp, ít sai sót.

Trong các cuộc phỏng vấn sâu với nhiều nhà tạo lập thị trường hàng đầu, một nhận định nhất quán nổi lên: các nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa hiện nay không còn đơn thuần là “cung cấp thanh khoản”, mà đang tiến tới dạng pha trộn “nhà đầu tư thị trường thứ cấp + quản lý rủi ro + hạ tầng”.

Khi dòng chảy rút lui, cạnh tranh trở lại tính lý trí, rủi ro được phơi bày toàn diện, ai đang rút lui? Ai còn có thể ở lại bàn chơi?

Từ “arbitrage bụi rậm” đến “tổ chức hóa cao”

Nếu quay ngược thời gian về năm 2017, gần như không tồn tại “nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa” theo nghĩa hiện đại.

Thời đó, việc tạo lập thị trường giống như một cuộc vui chơi trong lĩnh vực arbitrage xám. Mượn coin, bán tháo, bù đắp, hoàn coin… trong thời kỳ thanh khoản dồi dào, bán tháo các mã token, trong giai đoạn dài hạn, từ từ tích lũy. Giới sàn giao dịch, dự án và nhà tạo lập thị trường cực kỳ mờ nhạt ranh giới, thao tác thao túng giá và giao dịch giả mạo — những hành vi bị coi là tội nặng trong tài chính truyền thống — lại là chuyện bình thường.

Nhưng thời gian đang không thương tiếc loại bỏ mô hình này.

Nhiều người phỏng vấn đều đồng thuận rằng, năm 2017, các nhà tạo lập thị trường dựa vào dũng khí và thông tin bất đối xứng; còn ngày nay, dựa vào hệ thống, quản lý rủi ro và tuân thủ.

Chuyển đổi cốt lõi không chỉ là “nâng cấp cách chơi”, mà là sự chuyển hướng căn bản của cấu trúc ngành. Trước đây, việc tuân thủ quy định của nhà tạo lập thị trường có thể là một lựa chọn đạo đức; còn bây giờ, đó là ranh giới sinh tử.

Klein Labs, đối tác đầu tư Joesph tiết lộ, tất cả các hoạt động hiện tại của họ đều phải xoay quanh “tính có thể kiểm toán”. Hợp đồng chuẩn mực, kiểm toán tài chính, chi tiết giao dịch, báo cáo bàn giao — đã từ “tùy chọn” trở thành “cấu hình mặc định”. Vì vậy, chi phí tuân thủ đã chiếm tới 30%~50% tổng chi phí vận hành.

Khi quá trình tuân thủ của sàn giao dịch tăng tốc, đường hướng huy động vốn của dự án trở nên minh bạch hơn, và câu chuyện quản lý nhà nước trở thành xu hướng chính, logic tồn tại của nhà tạo lập thị trường buộc phải tái cấu trúc. Mô hình “hành động hộp đen + hướng kết quả” của quá khứ đang dần bị loại bỏ một cách hệ thống.

Một tín hiệu rõ ràng là, ngày càng nhiều nhà tạo lập thị trường bắt đầu đưa “Regulation First” (quy định ưu tiên) vào câu chuyện thương hiệu, không còn né tránh nữa.

Sự chuyển đổi vai trò cũng rất sâu sắc. Trong thời kỳ bụi rậm, nhà tạo lập thị trường chỉ là tầng thực thi, dự án cung cấp vốn và token, nhà tạo lập thị trường phụ trách đặt lệnh. Nay, nhà tạo lập thị trường giống như là đối tác thứ cấp.

“Chúng tôi đã chuyển sang xem xét một dự án như một quyết định đầu tư. Các yếu tố cơ bản của dự án, cấu trúc lưu thông, cấu hình sàn giao dịch, phạm vi biến động đều được đánh giá định lượng trước.” Joesph nói, “Các dự án không lọt top 1000 về vốn hóa có thể còn không đủ điều kiện để đàm phán.”

Nguyên nhân rất đơn giản. Một dự án kém chất lượng đủ để nuốt trọn ngân sách rủi ro của nhà tạo lập thị trường trong một năm. Từ góc độ này, tạo lập thị trường không còn đơn thuần là “dịch vụ phí”, mà là một cuộc chơi dài hạn xoay quanh rủi ro.

Dĩ nhiên, arbitrage bụi rậm chưa hoàn toàn biến mất, nhưng đã bị đẩy ra rìa.

Trong góc khuất của ngành, các thao tác rủi ro cao, nhiều Gray vẫn tồn tại, nhưng quy mô ngày càng khó mở rộng, không gian sinh tồn bị siết chặt. Khi sàn giao dịch, dự án và tâm lý thị trường đều ưu tiên “thanh khoản ổn định”, thì những người chơi không tuân thủ quy định chính là rủi ro hệ thống.

Trong lĩnh vực tạo lập thị trường tiền mã hóa hiện nay, “tuân thủ quy định” lần đầu tiên chuyển từ giới hạn đạo đức sang lợi thế cạnh tranh cốt lõi.

Lợi nhuận đột biến đang biến mất

So với chu kỳ tăng giá trước, ngân sách dự án dành cho nhà tạo lập thị trường đã giảm rõ rệt. “Dữ liệu cho thấy, năm nay, một số dự án còn giảm tới 50% ngân sách Token so với vòng trước.” Vicent, Giám đốc Công nghệ của Kronos Labs, chỉ rõ.

Nhưng đây không chỉ là vấn đề “giảm ngân sách”, mà còn do động lực sâu xa hơn đến từ sự tiến bộ trong tư duy của phía đối tác (dự án).

Các dự án đã nâng cao đáng kể nhận thức về hoạt động tạo lập thị trường, họ bắt đầu hiểu rõ lợi nhuận của nhà tạo lập thị trường, không còn hài lòng với những cam kết về thanh khoản mơ hồ, mà yêu cầu cung cấp KPI định lượng, logic rõ ràng trong bàn giao, và giải thích sâu về hiệu quả sử dụng từng đồng vốn.

Nói ngắn gọn, ít tiền hơn, yêu cầu cao hơn.

Đối mặt áp lực này, các nhà tạo lập thị trường hàng đầu không lao vào chiến tranh giá. Vicent nhấn mạnh, tạo lập thị trường là ngành nghề dựa trên hệ thống, dựa trên quản lý rủi ro, dựa trên kinh nghiệm. Một khi báo giá thấp hơn chi phí bao phủ rủi ro, nhà tạo lập thị trường không còn lợi nhuận, mà đối mặt với nguy cơ sinh tồn. Vì vậy, khi tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận mất cân bằng, họ sẵn sàng bỏ cuộc.

Điều này có nghĩa là, thị trường chưa bị “người chơi giá thấp” xóa sổ hoàn toàn, mà ngược lại, đã chọn lọc ra một nhóm những người giữ vững giới hạn.

Hiện tại, còn xuất hiện một hiện tượng nữa: khách hàng chất lượng cao khan hiếm, các dự án dài đuôi không sinh lợi.

Reele của ATH-Labs nói: “Các dự án thực sự có giá trị tạo lập thị trường, số lượng còn ít hơn số nhà tạo lập thị trường trên thị trường.” Nhiều dự án dài đuôi do thiếu chiều sâu hoặc dễ bị arbitrage, dù đã hoàn thành chỉ tiêu tạo lập thị trường, cũng khó tạo ra lợi nhuận bền vững.

Điều này dẫn đến tình trạng “đầy đầu, ít gạo”: các nhà tạo lập thị trường hàng đầu chen chúc trong các dự án chất lượng cao, các nhóm nhỏ chỉ có thể cạnh tranh trong các dự án rẻ, rủi ro cao, lợi nhuận thấp.

Trong bối cảnh này, hoạt động tạo lập thị trường đang dần chuyển từ “trung tâm lợi nhuận” sang “cổng vào quan hệ”. Nhiều nhà tạo lập thị trường xem tạo lập thị trường như một chiếc chìa khóa để mở cửa hợp tác dài hạn, từ đó tiếp cận quản lý Treasury của dự án, giao dịch OTC, sản phẩm cấu trúc, thậm chí trở thành cố vấn thị trường thứ cấp hoặc quản lý tài sản.

Nói cách khác, lợi nhuận thực sự ngày càng không nằm trong “phí tạo lập thị trường”, mà nằm trong các cấu trúc sau này. Điều này lý giải tại sao nhiều nhà tạo lập thị trường vẫn còn hoạt động, đều mở rộng các hoạt động đầu tư, quản lý tài sản, tư vấn, không phải chuyển đổi, mà là tìm “chỗ sống” cho ngành chính đã bị thu hẹp.

Tái cấu trúc ngành: phân tách bàn chơi

Trong chu kỳ trước, cạnh tranh của nhà tạo lập thị trường chủ yếu diễn ra trên cùng một bàn chơi, cùng sàn giao dịch, cùng dạng sản phẩm, cùng chỉ số thanh khoản.

Nhưng năm nay, bàn chơi này đang bị phân tách.

Xuất hiện các lĩnh vực mới như tạo lập thị trường on-chain, phái sinh, token hóa cổ phiếu, đang thay đổi hệ thống cạnh tranh của nhà tạo lập thị trường một cách có hệ thống.

Về mặt câu chuyện, tạo lập thị trường on-chain thường được gắn mác “mở, phi tập trung”, nhưng thực tế, mức độ khó không giảm mà còn tăng. Sự không chắc chắn về thanh khoản thực, hạn chế trong môi trường thực thi, và rủi ro hợp đồng thông minh bình thường hóa, khiến nó trở thành một khả năng hoàn toàn khác, không phải là giảm cấp.

So với tạo lập thị trường on-chain, tạo lập thị trường phái sinh thể hiện đặc điểm trái ngược. Mức độ tham gia cao, nhưng khi đã đứng vững, hàng rào bảo vệ rất sâu.

Trong thị trường phái sinh, yêu cầu quản lý rủi ro và vị thế cực kỳ nghiêm ngặt, khiến các nhà tạo lập thị trường phái sinh tự nhiên thiên về các tổ chức có quy mô vốn lớn hơn, kinh nghiệm quản lý rủi ro phong phú hơn, hệ thống chín chắn hơn. Trong lĩnh vực này, cơ hội cho các nhà chơi mới không ít, nhưng tỷ lệ sai sót cực thấp.

Về token hóa cổ phiếu, dù được xem là câu chuyện kết nối tài chính truyền thống, nhưng trên phương diện tạo lập thị trường, vẫn còn trong giai đoạn sơ khai. Thách thức chính nằm ở cấu trúc phòng ngừa rủi ro và giao hàng phức tạp, khiến phần lớn nhà tạo lập thị trường vẫn giữ thái độ “nghiên cứu trước, thận trọng tham gia”.

Nói cách khác, đây là một lĩnh vực tiềm năng rất lớn, nhưng chưa hình thành mô hình tạo lập thị trường ổn định.

Theo Reele, các lĩnh vực tạo lập thị trường mới này không chỉ đang định hình lại cấu trúc ngành, mà còn là nguồn áp lực sáng tạo của họ. Dù khách hàng giảm, nhưng họ vẫn phải thích nghi nhanh với các cách chơi mới liên tục xuất hiện trên thị trường, cung cấp chiến lược tạo lập thị trường tốt hơn cho dự án.

“Ngành tạo lập thị trường, đang chuyển từ ‘thị trường thống nhất’ sang ‘đa dạng các lĩnh vực song song’ theo cấu trúc hệ sinh thái. Cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường, đang từ ‘đồng dạng nội bộ’ chuyển sang phân hóa năng lực giữa các lĩnh vực.” Reele nói.

Hạ tầng phòng thủ của nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa

Khi lợi nhuận đột biến giảm, vai trò chuyển dịch, phân tách lĩnh vực, một thực tế ngày càng rõ ràng: cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường không còn là so kè “ai dám hơn”, mà là “ai ít sai lầm hơn”.

Trong giai đoạn này, khác biệt thực sự không phải là lợi thế đơn lẻ, mà là một hệ thống khả năng khó sao chép.

Hệ thống này bao gồm hệ thống giao dịch vận hành ổn định, hệ thống quản lý rủi ro chặt chẽ, năng lực nghiên cứu mạnh mẽ, khả năng tuân thủ và kiểm toán, tất cả cùng xây dựng nên hệ thống niềm tin của nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa.

Joesph tiết lộ, chi phí tín dụng và chi phí tuân thủ để xây dựng hệ thống niềm tin này là khoản chi lớn nhất hiện nay. Dù ngành tạo lập thị trường tiền mã hóa đã là thị trường cạnh tranh đầy đủ, nhưng đối với người mới, việc xây dựng sự đồng thuận, uy tín, và ứng phó rủi ro vẫn chưa chắc đã có nhiều kinh nghiệm hơn các nhà tạo lập thị trường lâu năm.

Ngày 11/10/2025, cuộc thanh lọc lớn của thị trường tiền mã hóa chính là một minh chứng. Vicent cho biết, sự kiện này phản ánh tốc độ truyền dẫn của đòn bẩy và thanh lý đã nhanh hơn rất nhiều so với cơ chế phản ứng quản lý rủi ro truyền thống; ngành đang phân hóa nhanh chóng, các nhóm thiếu hạ tầng và khả năng quản lý rủi ro sẽ bị loại bỏ, thị trường sẽ tiến tới tập trung hơn, tổ chức hơn.

“Hiện tại, tạo lập thị trường đã trở thành một hệ thống kỹ thuật. Những nhóm tồn tại lâu dài không phải là nhóm tránh được rủi ro một lần, mà là nhóm đã giả định rõ ràng rằng sẽ có lần thanh lọc, và đã chuẩn bị sẵn sàng cho điều đó.” Vicent nói.

Tổng thể, hạ tầng phòng thủ của nhà tạo lập thị trường chính là khả năng “không dễ mắc sai lầm chết người” ở nhiều điểm then chốt. Điều này khiến ngành này có kết quả khá phản trực giác: những nhà tạo lập thị trường thành công nhất chính là những nhóm kiềm chế, có hệ thống và có quy trình rõ ràng nhất.

Khi thị trường bước vào giai đoạn cạnh tranh toàn diện, hệ thống rủi ro được tổ chức rõ ràng, các nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa không còn là “những kẻ arbitrage bên lề”, mà trở thành những nhân tố nền tảng không thể thiếu trong hệ sinh thái tài chính mã hóa, nhưng lại bị kiểm soát chặt chẽ.

Sinh tồn của họ đang tiến gần hơn đến tài chính truyền thống, vận hành tinh vi như các “đại gia giao dịch cao tần” của phố Wall, nhưng lại nằm trong một “rừng đen” 24/7 không bao giờ nghỉ, biến động gấp mười lần Nasdaq.

Đây không chỉ là sự trở về của tài chính truyền thống, mà còn là một cuộc tiến hóa sinh học trong môi trường cực hạn.