Ray Dalio năm cuối sâu phân tích: Logic đằng sau sự mất giá của đô la Mỹ và sự trỗi dậy của vàng

Tác giả: Ray Dalio

Biên tập: Deep潮TechFlow

Là một nhà đầu tư vĩ mô toàn cầu có hệ thống, khi năm 2025 kết thúc, tôi không khỏi suy ngẫm về cơ chế vận hành của thị trường trong năm qua. Những suy nghĩ ngày hôm nay xoay quanh chủ đề này.

Dù các dữ liệu thực tế và lợi nhuận không thể chối cãi, nhưng quan điểm của tôi về thị trường có phần khác biệt so với phần lớn mọi người. Phần lớn cho rằng, cổ phiếu Mỹ, đặc biệt là các cổ phiếu liên quan đến trí tuệ nhân tạo của Mỹ, là khoản đầu tư tốt nhất năm 2025, cũng như câu chuyện đầu tư lớn nhất trong năm.

Tuy nhiên, không thể phủ nhận rằng, lợi nhuận lớn nhất (và cũng là câu chuyện lớn nhất) trong năm nay thực chất đến từ hai yếu tố sau:

1. Thay đổi giá trị tiền tệ (đặc biệt là đô la Mỹ, các loại tiền pháp định khác và vàng);

2. Hiệu suất của cổ phiếu Mỹ rõ ràng tụt hậu so với thị trường cổ phiếu ngoài Mỹ và vàng (vàng là thị trường chính có hiệu suất tốt nhất).

Hiện tượng này chủ yếu do các chính sách kích thích tài khóa và tiền tệ, nâng cao năng suất, cũng như sự chuyển dịch mạnh mẽ của phân bổ tài sản khỏi thị trường Mỹ.

Trong bài tổng kết này, tôi sẽ phân tích các mối quan hệ động giữa tiền tệ, nợ, thị trường và kinh tế trong năm qua từ góc nhìn vĩ mô hơn, đồng thời sơ lược bàn về cách bốn lực lượng chính trị, địa chính trị, tự nhiên và công nghệ ảnh hưởng đến cấu trúc vĩ mô toàn cầu trong bối cảnh “Chu kỳ lớn” (Big Cycle) phát triển.

Trước tiên, nói về thay đổi giá trị tiền tệ: năm 2025, đô la Mỹ giảm 0.3% so với yên Nhật, giảm 4% so với nhân dân tệ, giảm 12% so với euro, giảm 13% so với franc Thụy Sĩ, và giảm 39% so với vàng (được xem là đồng tiền dự trữ thứ hai và là đồng tiền chính duy nhất không phải tiền pháp định).

Nói cách khác, tất cả các loại tiền pháp định đều mất giá, và câu chuyện thị trường lớn nhất cùng biến động thị trường trong năm này đến từ việc các đồng tiền pháp định yếu nhất mất giá nhiều nhất, trong khi “tiền cứng” mạnh nhất lại thể hiện tốt nhất. Khoản đầu tư thành công nhất năm 2025 chính là vàng, với lợi nhuận tính theo đô la đạt 65%, cao hơn 47% so với lợi nhuận theo đô la của chỉ số S&P 500 (18%).

Nói cách khác, từ góc nhìn của vàng, chỉ số S&P 500 thực tế đã giảm 28%. Hãy ghi nhớ một số nguyên tắc quan trọng liên quan:

Khi đồng tiền quốc gia mất giá, giá trị tài sản đo bằng đồng tiền đó có vẻ như tăng lên. Nói cách khác, từ góc nhìn của đồng tiền yếu, lợi nhuận đầu tư sẽ có vẻ cao hơn thực tế.

Trong hoàn cảnh này, lợi nhuận của chỉ số S&P 500 đối với nhà đầu tư đô la là 18%, đối với nhà đầu tư yên Nhật là 17%, đối với nhà đầu tư nhân dân tệ là 13%, đối với nhà đầu tư euro chỉ là 4%, đối với nhà đầu tư franc Thụy Sĩ chỉ là 3%, còn đối với vàng thì là -28%.

Thay đổi tiền tệ ảnh hưởng lớn đến sự dịch chuyển của cải và hoạt động kinh tế.

Khi đồng tiền quốc gia mất giá, sẽ làm giảm của cải và sức mua của quốc gia đó, khiến hàng hóa và dịch vụ của quốc gia đó rẻ hơn trong mắt các đồng tiền khác, đồng thời làm hàng hóa và dịch vụ của các quốc gia khác đắt hơn trong mắt đồng tiền của quốc gia đó.

Những biến động này sẽ ảnh hưởng đến tỷ lệ lạm phát cũng như ai mua bán hàng hóa dịch vụ của ai, nhưng thường sẽ có độ trễ nhất định.

Việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá là rất quan trọng.

Nếu bạn không có vị thế ngoại hối hoặc không muốn chịu rủi ro tỷ giá, thì phải làm thế nào?

Bạn nên luôn phòng ngừa rủi ro về một rổ tiền tệ có rủi ro thấp nhất. Nếu bạn tin rằng mình có khả năng dự đoán chính xác hơn, có thể điều chỉnh chiến lược theo đó.

Tuy nhiên, tôi sẽ không đi vào chi tiết cách làm cụ thể ở đây.

Về trái phiếu (tài sản nợ), vì trái phiếu về bản chất là cam kết chuyển giao tiền tệ, khi tiền tệ mất giá, giá trị thực của chúng sẽ giảm, dù giá danh nghĩa có thể tăng.

Năm 2025, lợi nhuận của trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm tính theo đô la là 9% (gần một nửa đến từ lợi suất, phần còn lại từ tăng giá), tính theo yên Nhật cũng là 9%, theo nhân dân tệ là 5%, còn tính theo euro và franc Thụy Sĩ thì là -4%, và tính theo vàng còn là -34%.

Lợi nhuận của tiền mặt thậm chí còn tệ hơn trái phiếu. Điều này cũng giải thích tại sao các nhà đầu tư nước ngoài không mặn mà với trái phiếu đô la và tiền mặt (trừ khi có phòng hộ tỷ giá).

Dù thị trường trái phiếu hiện tại chưa gặp vấn đề lớn về cung cầu, nhưng trong tương lai sẽ có gần 10 nghìn tỷ USD nợ cần tái cơ cấu. Đồng thời, Cục Dự trữ Liên bang dường như có xu hướng nới lỏng chính sách để giảm lãi suất thực.

Vì những lý do này, sức hấp dẫn của tài sản nợ thấp hơn, đặc biệt là trái phiếu dài hạn, khi đường cong lợi suất càng trở nên dốc hơn, có thể sẽ xảy ra. Tuy nhiên, tôi nghi ngờ liệu chính sách nới lỏng của Fed có thể thực hiện quy mô lớn như kỳ vọng hiện tại hay không.

Về cổ phiếu Mỹ, rõ ràng là đã thua xa các cổ phiếu ngoài Mỹ và vàng (thị trường lớn nhất trong năm 2025), như đã đề cập, mặc dù cổ phiếu Mỹ tính theo đô la thể hiện mạnh mẽ, nhưng tính theo đồng tiền mạnh lại kém hơn nhiều, và rõ ràng tụt hậu so với các thị trường khác.

Rõ ràng, nhà đầu tư thích chọn cổ phiếu ngoài Mỹ hơn là cổ phiếu Mỹ; cũng như họ ưu tiên đầu tư trái phiếu ngoài Mỹ hơn là trái phiếu Mỹ hoặc tiền mặt đô la.

Cụ thể, thị trường chứng khoán châu Âu vượt trội hơn thị trường Mỹ 23%, thị trường Trung Quốc vượt 21%, thị trường Anh vượt 19%, thị trường Nhật Bản vượt 10%. Nhìn chung, thị trường chứng khoán các nước mới nổi có hiệu suất tốt hơn, lợi nhuận đạt 34%, còn trái phiếu đô la của các thị trường mới nổi đạt 14%, còn trái phiếu nội địa của các thị trường mới nổi tính theo đô la đạt tổng lợi nhuận 18%.

Nói cách khác, dòng vốn, giá trị tài sản và sự dịch chuyển của cải từ Mỹ sang các thị trường ngoài Mỹ đã diễn ra rõ ràng. Xu hướng này có thể dẫn đến sự cân bằng lại tài sản và phân tán rủi ro nhiều hơn nữa.

Năm 2025, hiệu suất của thị trường chứng khoán Mỹ chủ yếu dựa vào tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ và mở rộng P/E. Cụ thể, lợi nhuận của các cổ phiếu tính theo đô la tăng 12%, P/E tăng khoảng 5%, tỷ lệ cổ tức khoảng 1%, nên tổng lợi nhuận của S&P 500 khoảng 18%.

Trong chỉ số S&P 500, “bảy gã khổng lồ” (Magnificent 7) chiếm một phần ba tổng vốn hóa, lợi nhuận của các cổ phiếu này trong năm 2025 đạt 22%. Ngược lại, 493 cổ phiếu còn lại trong chỉ số cũng đạt mức tăng lợi nhuận mạnh 9%, toàn bộ lợi nhuận của S&P 500 là 12%.

Sự tăng trưởng này chủ yếu nhờ vào tăng trưởng doanh thu 7% và cải thiện biên lợi nhuận 5.3%. Trong đó, tăng doanh thu đóng góp 57% vào lợi nhuận, còn cải thiện biên lợi nhuận đóng góp 43%. Một phần cải thiện biên lợi nhuận dường như liên quan đến nâng cao hiệu quả công nghệ, nhưng hiện chưa có dữ liệu hoàn toàn xác nhận điều này.

Dù sao đi nữa, sự cải thiện lợi nhuận chủ yếu dựa vào tăng trưởng tổng thể nền kinh tế (doanh thu), và phần lớn lợi nhuận thuộc về các doanh nghiệp (và do đó là các nhà tư bản), trong khi người lao động nhận phần ít hơn.

Trong tương lai, việc theo dõi phân phối tăng trưởng biên lợi nhuận là rất quan trọng, vì thị trường hiện dự đoán lợi nhuận sẽ tăng mạnh, trong khi các lực lượng chính trị cánh tả đang cố gắng giành phần lớn hơn của “chiếc bánh” kinh tế.

Dù dự đoán dựa trên quá khứ dễ hơn, nhưng nếu chúng ta hiểu rõ các nguyên nhân chính, một số thông tin hiện tại có thể giúp dự đoán tương lai tốt hơn.

Chẳng hạn, chúng ta biết rằng, tỷ lệ P/E hiện tại cao, chênh lệch tín dụng thấp, định giá có vẻ khá căng thẳng.

Lịch sử cho thấy, điều này thường dự báo lợi nhuận cổ phiếu trong tương lai sẽ thấp hơn. Theo dự tính dựa trên lợi suất cổ phiếu và trái phiếu, tăng trưởng năng suất hợp lý và lợi nhuận sinh ra từ đó, lợi nhuận kỳ vọng dài hạn của cổ phiếu khoảng 4.7% (thấp hơn mức 10% phần trăm của quá khứ), so với lợi suất trái phiếu hiện tại khoảng 4.9%, mức này khá thấp, do đó phần bù rủi ro của cổ phiếu cũng thấp.

Ngoài ra, chênh lệch tín dụng năm 2025 thu hẹp về mức cực thấp, điều này có lợi cho các tài sản rủi ro thấp và cổ phiếu, nhưng cũng có nghĩa là các chênh lệch này có khả năng tăng trở lại chứ không tiếp tục giảm, điều này không có lợi cho các tài sản đó.

Tổng thể, phần bù rủi ro của cổ phiếu, chênh lệch tín dụng và phần bù thanh khoản đã gần như cạn kiệt. Nói cách khác, nếu lãi suất tăng — điều có thể xảy ra do giá trị tiền tệ giảm gây áp lực cung cầu (tăng cung nợ, giảm cầu) — thì, trong các điều kiện khác không đổi, sẽ gây tác động tiêu cực lớn đến thị trường tín dụng và cổ phiếu.

Trong tương lai, chính sách của Fed và tăng trưởng năng suất là hai yếu tố bất định chính. Hiện tại, có vẻ như Chủ tịch Fed mới và Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) có xu hướng hạ thấp lãi suất danh nghĩa và thực, điều này sẽ hỗ trợ giá tài sản và có thể tạo ra bong bóng.

Về tăng trưởng năng suất, có khả năng sẽ cải thiện vào năm 2026, nhưng còn hai vấn đề chưa rõ: a) mức độ nâng cao năng suất sẽ là bao nhiêu; b) phần tăng trưởng này sẽ chuyển hóa thành lợi nhuận doanh nghiệp, giá cổ phiếu và lợi ích của các nhà tư bản như thế nào, còn lại sẽ chảy vào tiền lương và thuế cho người lao động, xã hội (đây là vấn đề phân chia quyền lực chính trị giữa cánh tả và hữu).

Phù hợp với quy luật vận hành của hệ thống kinh tế, năm 2025, Fed đã giảm lãi suất và nới lỏng cung tiền, giảm tỷ lệ chiết khấu, qua đó nâng giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai và giảm phần bù rủi ro. Những thay đổi này đã thúc đẩy hiệu quả của các tài sản thị trường như đã đề cập. Các chính sách này hỗ trợ các tài sản có hiệu suất tốt trong thời kỳ tái lạm phát, đặc biệt là các tài sản dài hạn như cổ phiếu và vàng. Hiện tại, các thị trường này đã không còn rẻ nữa.

Điều đáng chú ý là, các biện pháp tái lạm phát này ít hỗ trợ các thị trường đầu tư mạo hiểm (VC), tư nhân (PE) và bất động sản — các thị trường không thanh khoản. Những thị trường này đang gặp khó khăn. Nếu tin vào các định giá sổ sách của các quỹ đầu tư mạo hiểm và tư nhân (dù phần lớn không tin), thì phần bù thanh khoản đã rất thấp; rõ ràng, khi các khoản nợ của các tổ chức này cần vay với lãi suất cao hơn, áp lực thanh khoản tăng lên, phần bù thanh khoản có khả năng sẽ tăng mạnh, dẫn đến giảm giá của các khoản đầu tư không thanh khoản so với các khoản đầu tư thanh khoản.

Tóm lại, do các chính sách kích thích tài khóa và tiền tệ quy mô lớn, gần như tất cả các tài sản đều tăng giá trị tính theo đô la Mỹ, nhưng hiện tại, các tài sản này đã trở nên định giá khá đắt đỏ.

Khi quan sát biến động thị trường, không thể bỏ qua sự thay đổi trong trật tự chính trị, đặc biệt là năm 2025. Thị trường và kinh tế ảnh hưởng đến chính trị, và chính trị cũng tác động trở lại đến thị trường và kinh tế. Vì vậy, chính trị đóng vai trò quan trọng trong thúc đẩy thị trường và kinh tế. Cụ thể đối với Mỹ và toàn cầu:

a) Chính sách kinh tế nội địa của chính quyền Trump về bản chất là một cược tăng đòn bẩy vào sức mạnh của chủ nghĩa tư bản, nhằm thúc đẩy sản xuất trong nước và phát triển trí tuệ nhân tạo của Mỹ, các chính sách này ảnh hưởng lớn đến xu hướng thị trường đã đề cập;

b) Chính sách đối ngoại của ông đã gây lo ngại và rút lui của một số nhà đầu tư nước ngoài, do lo ngại về các lệnh trừng phạt và xung đột, khiến các nhà đầu tư có xu hướng đa dạng hóa danh mục đầu tư và mua vàng, điều này cũng thể hiện rõ trong thị trường;

c) Chính sách của ông làm gia tăng chênh lệch giàu nghèo và chênh lệch thu nhập, vì “tầng lớp giàu có” (tức 10% giàu nhất) sở hữu nhiều tài sản cổ phiếu hơn, và thu nhập của họ cũng tăng rõ rệt hơn.

Do ảnh hưởng của điểm c) nêu trên, tầng lớp 10% giàu nhất không coi lạm phát là vấn đề, còn phần lớn người (tầng lớp 60% dưới đáy) lại cảm thấy quá tải vì lạm phát. Vấn đề giá trị tiền tệ (tức khả năng chi trả) có thể trở thành chủ đề chính trị trong năm tới, điều này cũng sẽ khiến Đảng Cộng hòa mất ghế tại Hạ viện trong cuộc bầu cử giữa kỳ, đồng thời đặt nền móng cho những hỗn loạn năm 2027, và dự báo năm 2028 sẽ là cuộc bầu cử chính trị giữa hai phe đối lập đầy căng thẳng.

Cụ thể, năm 2025 là năm đầu tiên trong nhiệm kỳ bốn năm của Trump, khi ông kiểm soát cả Hạ viện và Thượng viện. Theo truyền thống, đây thường là thời điểm tốt nhất để tổng thống thúc đẩy chính sách của mình.

Do đó, chúng ta thấy chính quyền Trump đang dồn toàn lực vào các chính sách cực đoan nhằm thúc đẩy chủ nghĩa tư bản: bao gồm các chính sách tài khóa kích thích mạnh mẽ, giảm quy định để tăng dòng tiền và vốn, giảm các rào cản sản xuất, tăng thuế quan để bảo vệ sản xuất trong nước và tăng thu ngân sách, cũng như chủ động hỗ trợ sản xuất trong các ngành then chốt.

Các biện pháp này phản ánh sự chuyển đổi từ chủ nghĩa tự do thị trường sang chủ nghĩa tư bản do chính phủ điều hành dưới sự lãnh đạo của Trump. Chính sách này thể hiện ý định của chính phủ muốn tái cấu trúc lại mô hình kinh tế qua các can thiệp trực tiếp hơn.

Do hệ thống dân chủ Mỹ vận hành theo cách này, năm 2025, Trump có thể có hai năm cầm quyền tương đối không bị cản trở, nhưng lợi thế này có thể sẽ bị suy yếu đáng kể trong cuộc bầu cử giữa kỳ 2026, thậm chí bị đảo ngược hoàn toàn trong cuộc bầu cử tổng thống 2028. Ông có thể cảm thấy rằng, mình không còn đủ thời gian để hoàn thành những điều ông cho là cần thiết.

Hiện nay, việc một đảng cầm quyền lâu dài đã trở nên hiếm hoi, vì các đảng khó có thể thực hiện đúng cam kết, đáp ứng kỳ vọng của cử tri về kinh tế và xã hội. Thực tế, khi các nhà cầm quyền không thể đáp ứng kỳ vọng của cử tri trong nhiệm kỳ hạn chế, khả năng ra quyết định dân chủ cũng bị đặt dấu hỏi. Ở các nước phát triển, các chính trị gia dân túy cánh tả hoặc hữu cực đoan đề xuất các chính sách cực đoan nhằm cải thiện đột phá, nhưng thường không thể thực hiện lời hứa, cuối cùng bị người dân bỏ rơi. Những biến động cực đoan và thay đổi quyền lực liên tục này gây bất ổn xã hội, tương tự như tình hình ở các nước kém phát triển trong quá khứ.

Dù sao đi nữa, ngày càng rõ ràng rằng, một cuộc đối đầu quy mô lớn giữa phe cực hữu do Trump lãnh đạo và phe cực tả đang hình thành.

Vào ngày 1/1, Zohran Mamdani, Bernie Sanders và Alexandria Ocasio-Cortez đã hợp lực trong lễ nhậm chức của Mamdani, ủng hộ phong trào “Chủ nghĩa xã hội dân chủ” phản đối tỷ phú. Cuộc chiến về của cải và tiền bạc này có khả năng ảnh hưởng sâu rộng đến thị trường và kinh tế.

Năm 2025, trật tự toàn cầu và cấu trúc địa chính trị đã có những thay đổi đáng kể. Thế giới chuyển từ chủ nghĩa đa phương (quản lý theo quy tắc qua các tổ chức đa phương) sang chủ nghĩa đơn phương (dựa trên quyền lực, các quốc gia vận hành theo lợi ích riêng).

Xu hướng này làm tăng nguy cơ xung đột, đồng thời khiến phần lớn các quốc gia tăng chi tiêu quốc phòng và vay mượn để trang trải các khoản này. Thêm vào đó, xu hướng này thúc đẩy việc sử dụng các biện pháp trừng phạt, đe dọa, bảo hộ mậu dịch, thúc đẩy quá trình phi toàn cầu hóa, và gia tăng các hoạt động đầu tư, thương mại.

Trong khi đó, Mỹ thu hút nhiều vốn nước ngoài cam kết đầu tư hơn, nhưng đồng thời cũng làm giảm nhu cầu đối với nợ Mỹ, đô la Mỹ và các tài sản khác của Mỹ, đồng thời càng làm tăng nhu cầu vàng trên thị trường.

Về các sự kiện tự nhiên, quá trình biến đổi khí hậu vẫn tiếp tục diễn ra trong năm 2025. Tuy nhiên, chính quyền Trump lại chọn hướng đi chính trị khác, bằng cách tăng chi tiêu và khuyến khích sản xuất năng lượng nhằm giảm thiểu tác động của vấn đề khí hậu.

Trong lĩnh vực công nghệ, sự trỗi dậy của trí tuệ nhân tạo (AI) chắc chắn đã tạo ra ảnh hưởng lớn. Cơn sốt AI hiện tại đang ở giai đoạn bong bóng sơ khai. Tôi sẽ sớm chia sẻ phân tích về các chỉ số bong bóng của mình, nên tạm thời chưa đi sâu vào vấn đề này.

Khi suy nghĩ về các vấn đề phức tạp này, tôi nhận thấy, việc hiểu các mô hình lịch sử và nguyên nhân hậu quả đằng sau, xây dựng các chiến lược đã được thử nghiệm và hệ thống hóa, cùng với việc sử dụng trí tuệ nhân tạo và dữ liệu chất lượng cao, là rất quý giá. Đó chính là cách tôi ra quyết định đầu tư, và cũng là điều tôi muốn truyền đạt lại cho mọi người.

Tổng thể, tôi cho rằng các lực lượng động của nợ/tiền tệ/thị trường/kinh tế, các lực lượng chính trị nội địa, các lực lượng địa chính trị (như tăng chi tiêu quốc phòng và vay mượn để tài trợ), các lực lượng tự nhiên (như biến đổi khí hậu), và các lực lượng công nghệ mới (như chi phí và lợi ích của trí tuệ nhân tạo) sẽ tiếp tục là các động lực chính định hình cấu trúc toàn cầu. Những lực lượng này phần lớn sẽ tuân theo mô hình chu kỳ lớn mà tôi đã đề cập trong cuốn sách “Các quốc gia phá sản như thế nào: Chu kỳ lớn” (How Countries Go Broke: The Big Cycle).

Do nội dung đã quá dài, tôi sẽ không đi sâu hơn nữa. Nếu bạn đã đọc sách của tôi, bạn sẽ hiểu quan điểm của tôi về sự phát triển của chu kỳ lớn. Nếu bạn muốn tìm hiểu thêm mà chưa đọc, tôi khuyên bạn nên đọc càng sớm càng tốt. Điều này sẽ giúp bạn dự đoán tốt hơn các xu hướng thị trường và kinh tế trong tương lai.

Về phân bổ danh mục đầu tư, dù tôi không muốn trở thành cố vấn đầu tư của bạn (tức là, tôi không muốn trực tiếp nói cho bạn nên giữ vị thế nào rồi để bạn tự làm theo), nhưng tôi thực sự mong muốn giúp bạn đầu tư tốt hơn. Dù tôi tin rằng bạn có thể suy luận ra các loại hình đầu tư tôi ưa thích hoặc không ưa thích, nhưng điều quan trọng nhất là bạn phải có khả năng tự ra quyết định đầu tư độc lập. Dù là bạn tự dự đoán thị trường nào sẽ tốt hơn hay tệ hơn, hay xây dựng một danh mục chiến lược xuất sắc và kiên trì theo đuổi, hay chọn các nhà quản lý đầu tư có thể mang lại lợi nhuận tốt, thì đó đều là những kỹ năng quan trọng bạn cần nắm vững.

Nếu bạn muốn nhận các lời khuyên về cách làm tốt những điều này để thành công trong đầu tư, tôi khuyên bạn tham gia khóa học “Nguyên tắc Thị trường của Dalio” do Viện Quản lý Tài sản Singapore (Wealth Management Institute of Singapore) tổ chức.

*Lưu ý: Do báo cáo tài chính quý 4 chưa công bố, dữ liệu liên quan là ước tính.

**Lưu ý: Khi các yếu tố này giảm xuống, sẽ tạo áp lực tăng giá cổ phiếu.