Chạy nước rút cổ phiếu đầu tiên, chất lượng, khả năng và tham vọng của nhà sản xuất mô hình độc lập lớn nhất Trung Quốc

243.77 tỷ nhân dân tệ, vào ngày 17, Zhipu đã xác nhận định giá mới nhất của mình trong bản cáo bạch công khai trên mạng qua buổi điều trần của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, đây cũng là lần đầu tiên mọi người biết chính xác số tiền định giá của các công ty mô hình lớn Trung Quốc.

Đây là một thời điểm thích hợp, ba năm đã trôi qua kể từ khi ChatGPT gây chấn động trong ngành, trải qua sự ồn ào của cuộc chiến giữa các mô hình, những người chơi mô hình lớn của Trung Quốc còn lại trên bàn đã chứng minh rằng khả năng đổi mới và công nghệ của họ không thua kém bất kỳ ai, và giờ đây bắt đầu tấn công vào thị trường vốn.

Trong giai đoạn chuyển đổi quan trọng “Thiếu niên hướng tới trưởng thành”, thị trường đang mong đợi các công ty mô hình lớn chứng minh cho mọi người thấy quá trình chuyển từ công nghệ mô hình “mới lạ, trình diễn” sang mô hình lớn “thực tế, thích ứng” được triển khai từ đầu đến cuối.

Là công ty đầu tiên “lên bờ” thành công trong cuộc chiến trăm đội, câu trả lời của Zhipu không được lòng người cho lắm. Quy mô thua lỗ được công bố trong bản cáo bạch lớn hơn nhiều so với sự tăng trưởng doanh thu, trong khi chi phí nghiên cứu và phát triển vẫn đang tăng mạnh, dường như không có xu hướng ngừng “đốt tiền”.

Nếu là một công ty trưởng thành, bảng cân đối kế toán như vậy thật khó khiến người ta hài lòng, nhưng mô hình lớn là đặc biệt.

Zhipu là một trong những công ty mô hình độc lập được thành lập sớm nhất ở Trung Quốc, nhưng nó chỉ có chưa đến 6 năm lịch sử. Nguyên nhân khiến ngành AI khiến vô số người phấn khích là vì tiềm năng cách mạng trong tương lai, và điều này rất khó để suy ra trực tiếp từ lịch sử trong quá khứ, vì sự biến đổi thường xảy ra đột ngột theo hình thức số mũ vào một thời điểm nào đó.

Đây là cược của Zhìpǔ, hoặc có thể gọi là tầm nhìn. Trước khi tương lai AGI mà nhiều người tin tưởng chắc chắn đến, Zhìpǔ hy vọng có thể chuẩn bị một cách tốt nhất, điều này bao gồm một loạt các sự đánh đổi phức tạp, cũng như thuyết phục thị trường tin tưởng.

Khiến mọi người tin rằng đây là một cuộc cược tràn đầy hy vọng.

Tổng hợp dữ liệu cốt lõi

Doanh thu thương mại hóa cốt lõi của Zhipu chủ yếu được cấu thành từ việc triển khai địa phương và triển khai trên đám mây, trong đó triển khai địa phương đề cập đến việc cung cấp triển khai riêng cho khách hàng B, trong khi triển khai trên đám mây là việc cung cấp giao diện API mô hình và dịch vụ gọi token cho người dùng thông qua nền tảng MaaS.

Báo cáo cho biết, tính theo doanh thu năm 2024, trong lĩnh vực LLM doanh nghiệp, Zhiyu đã trở thành nhà cung cấp mô hình lớn độc lập lớn nhất tại Trung Quốc và là nhà cung cấp mô hình lớn thứ hai, vượt qua Alibaba và SenseTime, với thị phần là 6,6%.

Từ năm 2022 đến năm 2024, doanh thu của Zhipu lần lượt là 0,6 tỷ, 1,2 tỷ, 3,1 tỷ, với CAGR đạt 130%. Doanh thu trong nửa đầu năm 2024 và nửa đầu năm 2025 lần lượt là 0,4 tỷ và 1,9 tỷ, tăng trưởng năm trên năm vượt quá 300%;

Trong đó, gần 85% doanh thu của Zhiyu đến từ dịch vụ triển khai địa phương, chủ yếu phân bố trong các lĩnh vực công nghệ Internet, dịch vụ công, viễn thông, doanh nghiệp truyền thống, điện tử tiêu dùng, cũng như các lĩnh vực dọc trong ngành bán lẻ, truyền thông và tư vấn.

Trong nửa đầu năm 2025, tỷ lệ doanh thu quốc tế của Zhipu nhanh chóng tăng lên gần 12%, chủ yếu đến từ thị trường Malaysia và Singapore. Dưới chiến lược “Vành đai và Con đường”, Zhipu giúp các quốc gia nước ngoài triển khai mô hình lớn chủ quyền, đạt được bước đột phá trong việc xuất khẩu công nghệ mô hình lớn của Trung Quốc.

Từ năm 2022 đến năm 2024 và nửa đầu năm 2025, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Zhipu lần lượt là 54,6%, 64,6%, 56,3% và 50,0%. Để so sánh, các công ty gia công phần mềm trong nước như China Software thường có tỷ lệ khoảng 30%, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Zhipu trong lĩnh vực triển khai mô hình lớn bản địa hóa không hề thấp;

Cần lưu ý rằng sự sụt giảm tỷ suất lợi nhuận chủ yếu đến từ sự biến động giá cả của dịch vụ nền tảng MaaS. Bị ảnh hưởng bởi cuộc chiến giá trên thị trường, Zhipu đã tăng cường giảm giá để thu hút nhiều khách hàng hơn và đa dạng hóa các tình huống ứng dụng.

Kết quả mang lại là, trong nửa đầu năm 2025, số lượng khách hàng tổ chức của Zhihua tại chỗ và triển khai đám mây lần lượt là 95 và 3061, trong khi số lượng khách hàng tổ chức trong cả năm 2024 lần lượt là 123 và 5457. Việc giảm giá dịch vụ nền tảng MaaS không chỉ tăng số lượng khách hàng tổ chức trên đám mây mà còn có hiệu ứng rõ ràng trong việc thu hút khách hàng cho dịch vụ triển khai tại chỗ.

Đến quý 3 năm 2025, mô hình của công ty đã trang bị cho hơn 80 triệu thiết bị người dùng cuối và hơn 45 triệu nhà phát triển, đồng thời sở hữu hơn 12.000 khách hàng tổ chức, tăng mạnh so với 8.000 khách hàng trong nửa đầu năm 2025.

Ngoài ra, vào tháng 11 năm 2025, lượng tiêu thụ token trung bình hàng ngày của Zhiyu đã đạt 4,2 nghìn tỷ, trong khi con số này vào năm 2022 là 500 triệu. Đây là kết quả sau khi Zhiyu phát hành mô hình nền tảng mã nguồn mở thế hệ mới GLM 4.5/4.6, cũng là sự thể hiện trực tiếp của lượng người dùng và số lần gọi.

Thu nhập quan trọng hơn bất cứ điều gì, nhưng thu nhập cần có sự kiên nhẫn hơn.

Zhipu đã giới thiệu một thuật ngữ “chiến lược dọc ngang” trong bản cáo bạch để mô tả triển vọng tăng trưởng doanh thu thương mại.

Xét về phương diện dọc, việc giảm giá và mở rộng của các nền tảng MaaS đã thu hút được nhiều người dùng và ứng dụng, việc thu hút nhiều người dùng hơn sẽ dẫn dắt lưu lượng cho các dịch vụ triển khai địa phương, mô hình “MaaS dẫn dắt + Địa phương hóa kiếm tiền” sẽ bước đầu xây dựng vòng lặp giữa khách hàng và doanh nghiệp.

Xét về mặt ngang, tương tự như OpenAI và Anthropic, nền tảng MaaS của Zhizhu có đặc điểm linh hoạt và có khả năng mở rộng cao, khác với những dự án tùy chỉnh giao hàng nặng nề như trong ấn tượng truyền thống. Zhizhu chỉ ra rằng, các dự án MaaS cấp doanh nghiệp chiếm phần lớn doanh thu, cung cấp khả năng mô hình chung hơn, do đó có thể nhanh chóng đạt được quy mô mở rộng lượng gọi token.

Mô hình vòng lặp khách hàng theo chiều dọc và khả năng mở rộng giải pháp chung theo chiều ngang, củng cố nhãn hiệu của Zhicheng như là công ty mô hình độc lập có quy mô doanh thu lớn nhất tại Trung Quốc. Đây chính là hiệu ứng cộng gộp thương mại mà Zhicheng mong đợi. Doanh thu từ nền tảng MaaS có khả năng sẽ đạt được mức tăng trưởng vượt bậc. Theo dự đoán của Zhicheng, trong tương lai, doanh thu từ các dự án triển khai tại chỗ và doanh thu từ các dịch vụ đám mây sẽ đạt tỷ lệ 50-50. Zhicheng sẵn sàng hy sinh biên lợi nhuận gộp: khác với biên lợi nhuận cao của các dự án địa phương, biên lợi nhuận của dịch vụ đám mây thì tương đối thấp do một lượng lớn chi phí dành cho việc mua sắm sức mạnh tính toán. Đây cũng là kết quả tất yếu của việc giảm giá chiến lược MaaS, là sự thỏa hiệp mà họ buộc phải thực hiện để giành giật thị phần trong ngắn hạn.

Mô hình chính là sản phẩm, sản phẩm chính là sự tăng trưởng

Một câu nổi tiếng trong ngành mô hình lớn là “Mô hình là sản phẩm”, điều này phản ánh một nguyên tắc rất đơn giản về nguyên lý cơ bản, người dùng sẽ trả tiền cho mô hình mạnh nhất, và quá trình xây dựng mô hình chính là tạo ra một sản phẩm có tính cạnh tranh cao.

Điều này cũng cấu thành logic tăng trưởng cốt lõi của MaaS. Vào nửa cuối năm nay, mô hình nền tảng GLM 4.5/4.6 mới nhất được Zhipu phát hành lần đầu tiên tích hợp natively khả năng suy diễn, mã hóa và tác nhân trong một mô hình, đặc biệt là mã hóa. Tại Code Arena, GLM đứng đầu bảng cùng với các mô hình của Anthropic và OpenAI, sau khi phát hành, lượng gọi của nền tảng MaaS của nó đã tăng trưởng theo cấp số nhân.

Giống như “Chiến lược Zongheng” ở phần đầu tiên, sản phẩm mô hình mạnh mẽ có khả năng kích hoạt hiệu ứng vòng quay dữ liệu, điều này sẽ là thành trì lý tưởng trong cuộc cạnh tranh mô hình lớn, và mục tiêu thương mại của Zhipu sẽ được thực hiện trong một nền tảng hoàn chỉnh bao gồm các mô hình mới nhất, API, công cụ phát triển, với MaaS trở thành cơ sở hạ tầng “hệ điều hành” cấp độ trong kỷ nguyên AI, phục vụ cho vô số ngành nghề và các tổ chức với quy mô khác nhau, từ cá nhân, nhóm phát triển nhỏ, cho đến các doanh nghiệp lớn, và trên nền tảng hoàn chỉnh này, không có giao hàng, chỉ có quản lý sản phẩm.

Theo dữ liệu trong bản cáo bạch của Zhicheng, MaaS có hơn 2,9 triệu doanh nghiệp và nhà phát triển ứng dụng, là một trong những nền tảng API mô hình lớn hoạt động tích cực nhất trong nước, hiện 9 trong số 10 công ty Internet lớn nhất Trung Quốc đang sử dụng mô hình lớn GLM của Zhicheng. Trong đó, gói GLM Coding (sản phẩm tiêu chuẩn hóa mô hình lớn mà nhà phát triển phải trả phí theo tháng) đã thu hút hơn 150.000 nhà phát triển trả phí chỉ sau 2 tháng ra mắt, doanh thu định kỳ hàng năm nhanh chóng vượt qua 100 triệu.

Chi phí của mô hình mạnh nhất

Người dùng trả tiền cho mô hình mạnh nhất, Zhibu đã thể hiện rõ ràng chi phí cho sự đánh giá này trong bản cáo bạch.

Lỗ ròng đã điều chỉnh của Zhiyu từ năm 2022 đến 2024, cũng như trong nửa đầu năm nay, lần lượt là 0,97 tỷ nhân dân tệ, 6,21 tỷ nhân dân tệ, 24,66 tỷ nhân dân tệ và 17,52 tỷ nhân dân tệ, trong đó chi phí nghiên cứu và phát triển lần lượt là 0,8 tỷ nhân dân tệ, 5,3 tỷ nhân dân tệ, 22,0 tỷ nhân dân tệ và 15,9 tỷ nhân dân tệ, chiếm tỷ lệ lớn.

Zhipu chỉ ra rằng tỷ lệ chi phí dịch vụ sức mạnh tính toán trong chi phí nghiên cứu và phát triển đã nhanh chóng tăng từ 17% ban đầu lên trên 70%, điều này có nghĩa là một phần lớn chi phí nghiên cứu và phát triển được sử dụng để mua sức mạnh tính toán, đồng bộ với sự gia tăng nhanh chóng của lượng gọi trên nền tảng MaaS.

Xét từ một khía cạnh, việc đầu tư nghiên cứu và phát triển cực kỳ cao là một lựa chọn chiến lược bình tĩnh của Zhiyu. Khả năng của mô hình nền tảng được huấn luyện trước sẽ tiêu tốn rất nhiều sức mạnh tính toán, và khi tiến triển trong giai đoạn phát triển AGI, nó cần phải phát triển thêm nhiều mô hình ứng dụng để hoàn thiện khả năng biểu hiện tổng hợp của trí tuệ nhân tạo, nhằm hiện thực hóa lợi thế so sánh của mình về khả năng mô hình cơ sở, từ đó thu hút nhiều nhà phát triển và khách hàng hơn;

Mặt khác, trong trung và dài hạn có thể thấy, sự cạnh tranh giữa các công ty công nghệ lớn xung quanh các mô hình lớn sẽ không hạ nhiệt, đây là một cuộc thi không có điểm dừng trong trung hạn và cạnh tranh rất căng thẳng, chỉ những ai luôn duy trì vị trí hàng đầu mới có thể nhận được sự công nhận từ thị trường và thu hút vốn.

Do đó, “chạy và bổ sung năng lượng” là lựa chọn duy nhất.

Khác với bong bóng internet cách đây 20 năm, các bên tham gia vào cuộc cạnh tranh mô hình lớn đều biết rằng, mặc dù việc đốt tiền lâu dài không phải là một câu chuyện thương mại tốt, nhưng đó lại là một sự đồng thuận chung trên thị trường. Trong bối cảnh khả năng mô hình và quy mô thị trường đang thay đổi nhanh chóng và mạnh mẽ, việc không rời khỏi bàn cược là điều quan trọng nhất. Khi mọi người dự đoán những thay đổi hệ thống mà AI mang lại, tạo ra không gian thị trường trị giá hàng nghìn tỷ đô la, Zhipu đánh cược rằng không gian thị trường lớn hơn sẽ tạo ra nhiều cơ hội tăng trưởng doanh thu hơn và hiệu ứng quy mô đáng kể hơn, khả năng mô hình nền tảng mạnh mẽ và mô hình kinh doanh MaaS đều ngụ ý một hệ số tiền tệ cao hơn, đây là một bài toán số học mà mọi người tham gia vào trò chơi AI đều có thể giải.

Đốt tiền để đảm bảo rằng Zhipu có một chỗ đứng trong tương lai do AI dẫn dắt.

Giá trị tiềm ẩn của chuyên môn, sự tập trung và kiên định

AGI là một cuộc đấu tranh kéo dài, theo lời CEO Zhang Peng của Zhipu, giống như “chạy marathon với tốc độ của một cuộc đua ngắn”. Sự mô tả mâu thuẫn này đồng thời giải thích hai mặt của Zhipu: vừa thể hiện sự kiên định về mặt kỹ thuật của Zhipu, vừa giải thích lý do chọn con đường vốn hóa.

Được thành lập chính thức vào năm 2019, Zhipu bắt nguồn từ Phòng thí nghiệm Kỹ thuật Tri thức thuộc Khoa Máy tính Đại học Thanh Hoa. Bắt đầu từ kiến trúc cơ sở của mô hình lớn, Zhipu liên tục tiên phong ra mắt nhiều “mô hình đầu tiên” trong nước, tích lũy một bộ sưu tập mô hình gốc sản xuất trong nước.

Vẫn lấy mô hình nền tảng GLM-4.5 được phát hành vào tháng 7 năm nay làm ví dụ, theo tài liệu của Frost & Sullivan, GLM-4.5 đã đạt được những thành tựu hàng đầu trên toàn cầu.

Theo kết quả đánh giá từ 12 bài kiểm tra chuẩn ngành được thực hiện vào tháng 7 năm 2025, GLM-4.5 đứng thứ ba trên toàn cầu, vươn lên vị trí số một tại Trung Quốc và đứng đầu trong các mô hình mã nguồn mở toàn cầu;

Vào tháng 9 năm 2025, theo bảng xếp hạng ảo giác của LLM trong lĩnh vực Tăng cường Tìm kiếm và Tạo (RAG), tỷ lệ ảo giác của GLM-4.5 là thấp thứ hai trên toàn cầu và thấp nhất tại Trung Quốc;

Kể từ khi GLM-4.5 ra mắt cho đến nay, Zhihu đã liên tục nằm trong top 10 toàn cầu và top 3 tại Trung Quốc về lượng token tiêu thụ trên OpenRouter;

Trong cùng thời gian, doanh thu API trả phí của Zhiyu trên OpenRouter vượt qua tổng doanh thu của tất cả các mô hình trong nước.

Tuần thứ hai của tháng 12, Zhiyuan đã mở nguồn liên tiếp trong năm ngày các mô hình đa phương thức và tác nhân GLM, chiếm tới 5 vị trí trong top 10 bảng xếp hạng Trending của Hugging Face.

Trong đó không chỉ bao gồm AutoGLM có thể thay thế người dùng điều khiển điện thoại, mà còn bao gồm mô hình lớn đa phương thức GLM-4.6V, loạt mô hình nhận diện giọng nói GLM-ASR, hệ thống tổng hợp giọng nói công nghiệp GLMTTS, cũng như thành tựu công nghệ cốt lõi trong việc tạo video. Nhìn thoáng qua, hành động này gần như trái ngược với logic nhấn mạnh thương mại hóa và khả năng sinh lợi, tuy nhiên, vào thời điểm nhạy cảm sắp ra mắt, chiến lược mã nguồn mở của Zhizhu thể hiện một tầm nhìn mạnh mẽ của một công ty trí tuệ nhân tạo lấy công nghệ làm trung tâm, thúc đẩy sự phát triển thịnh vượng của toàn bộ công nghệ AI và cộng đồng mã nguồn mở không bị ràng buộc bởi thời gian, ngay cả trong giai đoạn phát triển của các công ty AI khi chuyển từ cuộc đua công nghệ sang giai đoạn hoạt động vốn.

Đặc điểm này chính là lý do mà Zhipu được gọi là “công ty giống OpenAI nhất ở Trung Quốc” ngay từ đầu.

Với việc OpenAI gần đây tạm ngừng nhiều dự án không cốt lõi, bao gồm mô hình tạo video Sora, và trong vòng tám tuần sẽ tập trung toàn bộ nguồn lực vào việc nâng cao hiệu suất và trải nghiệm người dùng của ChatGPT, hai công ty lại một lần nữa quay về cùng một con đường trong lộ trình sản phẩm mô hình: khả năng của mô hình chính là yếu tố quyết định, mọi vấn đề khác nên nhường chỗ cho nó.

Sự khác biệt duy nhất có thể là khoảng cách lớn về định giá giữa các công ty AI Trung Quốc và Mỹ. Định giá cực cao của OpenAI cùng với việc huy động vốn liên tục đảm bảo rằng ngay cả khi không niêm yết, họ vẫn có nguồn lực dồi dào để đầu tư vào nghiên cứu mô hình, trong khi các doanh nghiệp mô hình lớn của Trung Quốc lại có định giá thấp hơn không chỉ một bậc, ngay cả khi Zhiyu đã là một trong những công ty thể hiện tốt nhất trong số đó. Trong 6 năm thành lập, Zhiyu đã huy động hơn 8 vòng vốn, tổng quy mô huy động vốn vượt quá 8,3 tỷ nhân dân tệ.

Hiện tại, Zhìpǔ cần một thị trường rộng lớn hơn để huy động thêm nhiều đạn dược, và phản ứng của thị trường vốn sẽ xác nhận giá trị của các công ty mô hình độc lập đại diện bởi Zhìpǔ, từ đó định giá toàn bộ ngành công nghiệp mô hình lớn của Trung Quốc.

Cuộc chiến tương lai

Thị trường vốn của Trung Quốc vẫn chưa có công ty mô hình lớn độc lập nào làm tiêu chuẩn tham khảo, những nghi vấn xung quanh sự cạnh tranh khốc liệt về mô hình lớn vẫn còn lan tỏa trên thị trường. Trong giai đoạn phát triển của các công ty công nghệ, việc đánh giá các chỉ số lợi nhuận tài chính để đo lường cơ bản và tiềm năng tăng trưởng của chúng về cơ bản là không hiệu quả, mà thường là các yếu tố phức tạp đa chiều như hiệu suất doanh thu, khả năng sản phẩm, cũng như không gian thị trường và mô hình kinh doanh, và quan trọng nhất, là kỳ vọng về tương lai.

Những người lạc quan về công nghệ tin tưởng vững chắc vào tương lai mà trí tuệ nhân tạo vạch ra. Chỉ hai ngày sau khi tài liệu chào bán công khai của Zhipu được công bố, một công ty mô hình lớn khác là MiniMax cũng đã tiết lộ hồ sơ chào bán, bất kể ai cuối cùng thành công trong việc niêm yết trước, đều sẽ để lại dấu ấn sâu sắc trong lịch sử phát triển của trí tuệ nhân tạo.

AI là một cuộc chiến vô hạn thông minh về năng suất và sự biến đổi xã hội, bây giờ trận chiến chỉ mới bắt đầu.