Mô hình mua lại cổ phiếu trong lĩnh vực mã hóa nổi lên

Bảy năm trước, một công ty công nghệ nổi tiếng đã hoàn thành một kỳ tích tài chính mà ảnh hưởng của nó thậm chí còn vượt qua các sản phẩm xuất sắc nhất của công ty. Vào tháng 4 năm 2017, công ty này đã khánh thành khu văn phòng mới trị giá 5 tỷ đô la tại Cupertino, California; một năm sau, vào tháng 5 năm 2018, công ty đã công bố một kế hoạch mua lại cổ phiếu trị giá 100 tỷ đô la - số tiền này gấp 20 lần số tiền đầu tư của họ vào khu văn phòng rộng 360 mẫu, được gọi là “chiếc tàu không gian”. Điều này đã gửi đi một tín hiệu cốt lõi tới thế giới: bên cạnh sản phẩm biểu tượng của mình, công ty còn có một “sản phẩm” quan trọng không kém (thậm chí có thể vượt trội hơn) so với sản phẩm trước đó.

Đây là kế hoạch mua lại cổ phiếu lớn nhất thế giới vào thời điểm đó, cũng là một phần trong cơn sốt mua lại kéo dài suốt mười năm của công ty này - trong thời gian đó, tổng cộng đã chi hơn 7250 tỷ đô la Mỹ để mua lại cổ phiếu của chính mình. Đúng sáu năm sau, vào tháng 5 năm 2024, công ty này lại phá kỷ lục, công bố một kế hoạch mua lại trị giá 1100 tỷ đô la Mỹ. Hành động này chứng minh rằng, công ty này không chỉ biết cách tạo ra sự khan hiếm trong thiết bị phần cứng, mà cũng hiểu rõ về hoạt động ở cấp độ cổ phiếu.

Hiện nay, ngành công nghiệp mã hóa đang áp dụng các chiến lược tương tự, với nhịp độ nhanh hơn và quy mô lớn hơn.

Hai “động cơ thu nhập” lớn nhất trong ngành - sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn Hyperliquid và nền tảng phát hành Meme coin Pump.fun - đang sử dụng gần như mọi đồng phí giao dịch để mua lại token của chính họ.

!7403496

Hyperliquid đã lập kỷ lục doanh thu phí 1,06 triệu đô la Mỹ vào tháng 8 năm 2025, trong đó hơn 90% được sử dụng để mua lại mã thông báo HYPE trên thị trường công khai. Trong khi đó, doanh thu hàng ngày của Pump.fun đã tạm thời vượt qua Hyperliquid - vào một ngày nào đó tháng 9 năm 2025, doanh thu của nền tảng này đạt 3,38 triệu đô la Mỹ. Những doanh thu này cuối cùng sẽ đi đâu? Câu trả lời là 100% được sử dụng để mua lại mã thông báo PUMP. Trên thực tế, mô hình mua lại này đã tồn tại hơn hai tháng.

Hành động này khiến các mã thông báo mã hóa dần dần có được thuộc tính “đại diện quyền lợi cổ đông” - điều này trong lĩnh vực tiền điện tử được coi là hiếm gặp, vì các mã thông báo trong lĩnh vực này thường bị bán tháo cho nhà đầu tư ngay khi có cơ hội.

Logic đằng sau là các dự án mã hóa đang cố gắng sao chép con đường thành công lâu dài của “các ông hoàng cổ tức” trên thị trường chứng khoán truyền thống: những công ty này sử dụng tiền mặt ổn định từ cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu để hoàn trả cho các cổ đông với số tiền lớn. Lấy một ông lớn công nghệ làm ví dụ, vào năm 2024, số tiền mua lại cổ phiếu của họ đạt 1040 tỷ USD, chiếm khoảng 3%-4% giá trị thị trường lúc đó; trong khi đó, Hyperliquid đạt tỷ lệ “bù đắp khối lượng lưu thông” lên đến 9% thông qua việc mua lại.

Ngay cả khi được đo bằng tiêu chuẩn của thị trường chứng khoán truyền thống, những con số như vậy cũng có thể được coi là đáng kinh ngạc; trong lĩnh vực mã hóa, điều này càng chưa từng xảy ra.

Vị trí của Hyperliquid rất rõ ràng: nó xây dựng một sàn giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh viễn phi tập trung, mang lại trải nghiệm mượt mà như sàn giao dịch tập trung nhưng hoàn toàn hoạt động trên chuỗi. Nền tảng này hỗ trợ giao dịch không mất Gas, giao dịch với đòn bẩy cao và là một Layer1 với hợp đồng vĩnh viễn là cốt lõi. Đến giữa năm 2025, khối lượng giao dịch hàng tháng của nó đã vượt qua 4000 tỷ USD, chiếm khoảng 70% thị trường hợp đồng vĩnh viễn DeFi.

!7403497

Điều thực sự khiến Hyperliquid nổi bật là cách thức sử dụng vốn của nó.

Nền tảng này sẽ chuyển hơn 90% doanh thu phí hàng ngày vào “Quỹ hỗ trợ”, và số tiền này sẽ được sử dụng trực tiếp để mua token HYPE trên thị trường công khai.

Tính đến thời điểm viết bài này, quỹ đã tích lũy nắm giữ hơn 31,61 triệu HYPE mã thông báo, có giá trị khoảng 1,4 tỷ USD — tăng gấp 10 lần so với 3 triệu mã vào tháng 1 năm 2025.

Cơn sốt mua lại này đã làm giảm khoảng 9% nguồn cung lưu thông của HYPE, thúc đẩy giá của token này tăng lên mức cao 60 đô la vào giữa tháng 9 năm 2025.

Trong khi đó, Pump.fun đã giảm khoảng 7,5% lưu thông của token PUMP thông qua việc mua lại.

!7403498

Nền tảng này với mức phí cực thấp, đã biến “cơn sốt đồng Meme” thành một mô hình kinh doanh bền vững: bất kỳ ai cũng có thể phát hành token trên nền tảng, xây dựng “đường cong gắn kết”, cho phép độ nóng của thị trường tự do phát triển. Nền tảng ban đầu chỉ là một “công cụ đùa giỡn”, giờ đây đã trở thành “nhà máy sản xuất” tài sản đầu cơ.

Nhưng nguy cơ cũng tồn tại.

Doanh thu của Pump.fun có tính chu kỳ rõ rệt - vì doanh thu của nó gắn liền trực tiếp với độ nóng phát hành của các đồng Meme. Vào tháng 7 năm 2025, doanh thu của nền tảng này đã giảm xuống 17,11 triệu USD, mức thấp nhất kể từ tháng 4 năm 2024, quy mô mua lại cũng giảm theo; đến tháng 8, doanh thu tháng lại tăng lên trên 41,05 triệu USD.

Tuy nhiên, “tính bền vững” vẫn là một vấn đề chưa được giải quyết. Khi “Meme mùa” hạ nhiệt (điều này đã xảy ra trong quá khứ và chắc chắn sẽ xảy ra trong tương lai), việc mua lại token cũng sẽ giảm theo. Nghiêm trọng hơn, nền tảng này đang đối mặt với một vụ kiện trị giá lên đến 5,5 tỷ đô la, nguyên đơn cáo buộc rằng hoạt động của nó “giống như cờ bạc bất hợp pháp”.

Hiện tại, điều cốt lõi hỗ trợ Hyperliquid và Pump.fun là “ý chí hoàn trả lợi nhuận cho cộng đồng” của họ.

Một gã khổng lồ công nghệ đã từng trong một số năm thông qua việc mua lại và chia cổ tức, hoàn trả gần 90% lợi nhuận cho cổ đông, nhưng những quyết định này thường là “thông báo hàng loạt” theo từng giai đoạn; trong khi đó, Hyperliquid và Pump.fun thì liên tục hoàn trả gần như 100% doanh thu cho những người nắm giữ mã thông báo mỗi ngày - mô hình này là liên tục.

Tất nhiên, hai điều này vẫn có sự khác biệt cơ bản: cổ tức tiền mặt là “lợi nhuận đến tay”, mặc dù phải nộp thuế nhưng tính ổn định cao; trong khi đó, việc mua lại tối đa chỉ là “công cụ hỗ trợ giá” - một khi thu nhập giảm sút, hoặc khối lượng token mở khóa vượt xa khối lượng mua lại, hiệu quả của việc mua lại sẽ trở nên vô nghĩa. Hyperliquid đang phải đối mặt với “cú sốc mở khóa” sắp tới, trong khi Pump.fun cần phải ứng phó với rủi ro “chuyển giao độ nóng của Meme coin”. So với kỷ lục của một doanh nghiệp nổi tiếng “63 năm liên tục tăng cổ tức”, hoặc chiến lược mua lại lâu dài ổn định của một gã khổng lồ công nghệ, hoạt động của hai nền tảng mã hóa này giống như “đi trên dây trên cao”.

Nhưng có lẽ, điều này đã khó trong ngành mã hóa.

Mã hóa tiền tệ vẫn đang trong giai đoạn phát triển trưởng thành, chưa hình thành mô hình kinh doanh ổn định, nhưng hiện tại đã thể hiện được “tốc độ phát triển” đáng kinh ngạc. Chiến lược mua lại chính là yếu tố thúc đẩy ngành công nghiệp tăng tốc: linh hoạt, hiệu quả thuế, đặc tính giảm phát - những đặc điểm này phù hợp cao với thị trường mã hóa “được thúc đẩy bởi đầu cơ”. Đến nay, chiến lược này đã biến hai dự án có định vị hoàn toàn khác nhau thành “máy tạo thu nhập” hàng đầu trong ngành.

Mô hình này có thể duy trì lâu dài hay không, hiện vẫn chưa có kết luận. Nhưng rõ ràng là, nó lần đầu tiên giúp các mã thông báo mã hóa thoát khỏi nhãn “khoản đặt cược trong casino”, gần gũi hơn với “cổ phiếu công ty có thể tạo ra lợi nhuận cho người nắm giữ” - tốc độ lợi nhuận của nó thậm chí có thể khiến các ông lớn công nghệ truyền thống cảm thấy áp lực.

!7403499

Tôi nghĩ rằng điều này ẩn chứa một thông điệp sâu sắc hơn: một ông lớn công nghệ đã nhận ra từ trước khi tiền mã hóa xuất hiện rằng họ không chỉ bán sản phẩm phần cứng, mà còn là cổ phiếu của chính họ. Kể từ năm 2012, công ty này đã chi gần 1.000 tỷ USD cho việc mua lại cổ phiếu (vượt quá GDP của hầu hết các quốc gia), và lượng cổ phiếu lưu hành đã giảm hơn 40%.

Hiện nay, giá trị thị trường của công ty vẫn duy trì trên 3.8 triệu tỷ đô la, một phần lý do là nó coi cổ phiếu như một “sản phẩm cần được tiếp thị, mài giũa và duy trì tính khan hiếm”. Công ty không cần huy động vốn thông qua việc phát hành thêm cổ phiếu - bảng cân đối kế toán của nó có đủ tiền mặt, vì vậy cổ phiếu tự nó trở thành “sản phẩm”, và các cổ đông trở thành “khách hàng”.

Lógica này đang dần thẩm thấu vào lĩnh vực mã hóa tiền tệ.

Thành công của Hyperliquid và Pump.fun nằm ở chỗ: họ không sử dụng tiền mặt tạo ra từ hoạt động kinh doanh để tái đầu tư hoặc tích trữ, mà chuyển đổi nó thành “sức mua để thúc đẩy nhu cầu về mã thông báo của chính họ”.

Điều này cũng đã thay đổi nhận thức của các nhà đầu tư về mã hóa tài sản.

Doanh số sản phẩm phần cứng của một gã khổng lồ công nghệ chắc chắn là quan trọng, nhưng các nhà đầu tư lạc quan về công ty này đều biết rằng cổ phiếu của nó còn có một “động cơ” khác: sự khan hiếm. Ngày nay, đối với các token HYPE và PUMP, các trader cũng bắt đầu hình thành nhận thức tương tự - những tài sản mà họ nhìn nhận, có một cam kết rõ ràng đằng sau: mỗi giao dịch hoặc tiêu dùng dựa trên token này đều có hơn 95% xác suất chuyển đổi thành “mua lại và tiêu hủy trên thị trường”.

!7403500

Nhưng trường hợp của một gã khổng lồ công nghệ cũng tiết lộ một khía cạnh khác: sức mạnh của việc mua lại luôn phụ thuộc vào cường độ dòng tiền phía sau. Điều gì sẽ xảy ra nếu doanh thu suy giảm? Khi doanh số sản phẩm chính của công ty chậm lại, bảng cân đối tài sản mạnh mẽ của họ cho phép họ thực hiện cam kết mua lại thông qua việc phát hành trái phiếu; trong khi Hyperliquid và Pump.fun không có “đệm đỡ” như vậy - một khi khối lượng giao dịch suy giảm, việc mua lại cũng sẽ dừng lại. Quan trọng hơn, các công ty công nghệ truyền thống có thể chuyển sang cổ tức, dịch vụ hoặc sản phẩm mới để đối phó với khủng hoảng, trong khi các giao thức mã hóa hiện tại vẫn chưa có “kế hoạch dự phòng”.

Đối với mã hóa tiền tệ, còn có rủi ro “pha loãng token”.

Một gã khổng lồ công nghệ không phải lo lắng về “200 triệu cổ phiếu mới đổ vào thị trường chỉ sau một đêm”, nhưng Hyperliquid đang phải đối mặt với vấn đề này: Từ tháng 11 năm 2025, giá trị gần 12 tỷ USD của token HYPE sẽ được mở khóa cho nội bộ, quy mô vượt xa lượng mua lại hàng ngày.

Các công ty truyền thống có thể tự kiểm soát lượng cổ phiếu lưu thông, trong khi giao thức mã hóa lại phải chịu sự ràng buộc bởi bảng thời gian mở khóa token đã được “viết đen trên giấy trắng” từ nhiều năm trước.

Ngay cả như vậy, các nhà đầu tư vẫn thấy được giá trị trong đó và khao khát tham gia. Chiến lược của một ông lớn công nghệ là rõ ràng, đặc biệt là đối với những người quen thuộc với quá trình phát triển hàng chục năm của họ - công ty này đã xây dựng lòng trung thành của cổ đông bằng cách chuyển đổi cổ phiếu thành “sản phẩm tài chính”. Ngày nay, Hyperliquid và Pump.fun đang cố gắng sao chép con đường này trong lĩnh vực mã hóa, chỉ là nhịp độ nhanh hơn, sức mạnh lớn hơn và rủi ro cũng cao hơn.

!7403501