Ngành công nghiệp tiền điện tử đã áp dụng chiến lược mua lại cổ phiếu, hiệu quả nhưng vẫn rủi ro

Bảy năm trước, một gã khổng lồ công nghệ đã hoàn thành một kỳ tích tài chính, sức ảnh hưởng của nó thậm chí còn vượt xa những sản phẩm xuất sắc nhất của công ty. Vào tháng 4 năm 2017, công ty này đã khánh thành khuôn viên văn phòng mới trị giá 5 tỷ USD tại California; một năm sau, công ty thông báo một kế hoạch mua lại cổ phiếu trị giá 100 tỷ USD, gấp 20 lần số tiền đầu tư vào trụ sở chính. Điều này đã gửi đi một tín hiệu quan trọng đến thế giới: Ngoài sản phẩm chủ lực, công ty còn có một "sản phẩm" quan trọng khác.

Đây là kế hoạch mua lại cổ phiếu lớn nhất thế giới vào thời điểm đó, cũng là một phần của cơn sốt mua lại kéo dài mười năm của công ty. Trong thời gian này, công ty đã chi hơn 7250 tỷ đô la để mua lại cổ phiếu của chính mình. Sáu năm sau, vào tháng 5 năm 2024, công ty lại phá kỷ lục, công bố một kế hoạch mua lại trị giá 110 tỷ đô la. Hành động này chứng tỏ rằng công ty không chỉ biết cách tạo ra sự khan hiếm trong thiết bị phần cứng mà còn rất hiểu biết trong hoạt động ở cấp độ cổ phiếu.

Hiện nay, ngành Tài sản tiền điện tử đang áp dụng các chiến lược tương tự, với nhịp độ nhanh hơn và quy mô lớn hơn.

Hai "cỗ máy tạo doanh thu" lớn nhất trong ngành - sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn Hyperliquid và nền tảng phát hành Meme coin Pump.fun - đang sử dụng gần như mọi đồng phí giao dịch để mua lại token của chính họ.

Hyperliquid đã thiết lập kỷ lục doanh thu phí 106 triệu USD vào tháng 8 năm 2025, trong đó hơn 90% được sử dụng để mua lại mã thông báo HYPE trên thị trường công khai. Trong khi đó, doanh thu hàng ngày của Pump.fun đã từng vượt qua Hyperliquid trong một khoảng thời gian ngắn — vào một ngày nào đó vào tháng 9 năm 2025, doanh thu của nền tảng này đạt 3,38 triệu USD. Tất cả những doanh thu này cuối cùng đều được sử dụng để mua lại mã thông báo PUMP, và mô hình mua lại này đã kéo dài hơn hai tháng.

!7403496

Loại hoạt động này đã cho phép token tiền điện tử dần dần mang thuộc tính "đại lý vốn chủ sở hữu của cổ đông", điều hiếm có trong không gian tiền điện tử, xét cho cùng, token trong không gian này thường được bán cho các nhà đầu tư ngay khi có cơ hội đầu tiên.

Logic đằng sau là các dự án Tài sản tiền điện tử đang cố gắng sao chép con đường thành công lâu dài của các doanh nghiệp truyền thống: thông qua việc chia cổ tức tiền mặt ổn định hoặc mua lại cổ phiếu, chi một khoản tiền khổng lồ để trả lại cho cổ đông. Lấy một ông lớn công nghệ làm ví dụ, vào năm 2024, số tiền mua lại cổ phiếu của họ đạt 1040 tỷ USD, chiếm khoảng 3%-4% giá trị thị trường lúc đó; trong khi đó, Hyperliquid đạt "tỷ lệ bù đắp khối lượng lưu thông" lên tới 9% thông qua việc mua lại.

Ngay cả khi được đo bằng tiêu chuẩn của thị trường chứng khoán truyền thống, con số như vậy cũng đáng kinh ngạc; trong lĩnh vực Tài sản tiền điện tử, điều này thậm chí còn chưa từng có.

Vị trí của Hyperliquid rất rõ ràng: nó tạo ra một sàn giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh viễn phi tập trung, kết hợp trải nghiệm mượt mà của sàn giao dịch tập trung, nhưng hoàn toàn hoạt động trên chuỗi. Nền tảng này hỗ trợ giao dịch không mất phí Gas, giao dịch với đòn bẩy cao, và là một Layer1 với hợp đồng vĩnh viễn là cốt lõi. Đến giữa năm 2025, khối lượng giao dịch hàng tháng của nó đã vượt qua 4000 tỷ đô la, chiếm khoảng 70% thị phần của thị trường hợp đồng vĩnh viễn DeFi.

Điều thực sự làm cho Hyperliquid nổi bật là cách sử dụng vốn của nó.

Nền tảng này sẽ chuyển hơn 90% doanh thu phí hàng ngày vào "Quỹ hỗ trợ", và số tiền này sẽ được sử dụng trực tiếp để mua token HYPE trên thị trường mở.

Tính đến thời điểm viết bài này, quỹ đã tích lũy sở hữu hơn 31,61 triệu HYPE coin, trị giá khoảng 1,4 tỷ USD - tăng gấp 10 lần so với 3 triệu coin vào tháng 1 năm 2025.

Cuộc mua lại này đã giảm khoảng 9% lượng cung lưu hành của HYPE, thúc đẩy giá của đồng tiền này lên đỉnh 60 đô la vào giữa tháng 9 năm 2025.

!7403497

Trong khi đó, Pump.fun đã giảm khoảng 7.5% lượng lưu thông của token PUMP thông qua việc mua lại.

Nền tảng này với mức phí giao dịch cực thấp đã biến "cơn sốt Meme coin" thành một mô hình kinh doanh bền vững: bất kỳ ai cũng có thể phát hành token trên nền tảng, xây dựng "đường cong ràng buộc", để thị trường tự do phát triển. Nền tảng ban đầu chỉ là một "công cụ đùa giỡn", giờ đây đã trở thành "nhà máy sản xuất" cho tài sản đầu cơ.

Nhưng rủi ro cũng tồn tại.

Doanh thu của Pump.fun có tính周期性 rõ rệt - vì doanh thu của nó gắn liền trực tiếp với mức độ phát hành của các Meme coin. Vào tháng 7 năm 2025, doanh thu của nền tảng này giảm xuống còn 17,11 triệu USD, mức thấp nhất kể từ tháng 4 năm 2024, quy mô mua lại cũng theo đó giảm xuống; đến tháng 8, doanh thu tháng lại phục hồi lên trên 41,05 triệu USD.

Tuy nhiên, "tính bền vững" vẫn là một câu hỏi chưa được giải quyết. Khi "Mùa Meme" hạ nhiệt (điều này đã xảy ra trong quá khứ và chắc chắn sẽ xảy ra trong tương lai), việc mua lại token cũng sẽ giảm theo. Nghiêm trọng hơn, nền tảng này đang đối mặt với một vụ kiện trị giá lên đến 5,5 tỷ USD, trong đó nguyên đơn cáo buộc rằng hoạt động kinh doanh của họ "tương tự như cờ bạc bất hợp pháp".

Trọng tâm của sự hỗ trợ hiện tại của Hyperliquid dành cho Pump.fun là họ sẵn sàng "trả lại lợi ích cho cộng đồng".

Một ông lớn công nghệ đã từng hoàn trả gần 90% lợi nhuận cho cổ đông thông qua mua lại và chia cổ tức trong một số năm, nhưng những quyết định này chủ yếu là các "thông báo hàng loạt" theo giai đoạn; trong khi đó, Hyperliquid và Pump.fun thì liên tục hoàn trả gần như 100% doanh thu cho những người nắm giữ mã thông báo mỗi ngày - mô hình này là bền vững.

Tất nhiên, hai bên vẫn có sự khác biệt cơ bản: cổ tức bằng tiền mặt là "lợi nhuận đến tay", tuy phải đóng thuế nhưng tính ổn định cao; trong khi đó, việc mua lại tối đa chỉ là "công cụ hỗ trợ giá" - một khi doanh thu giảm, hoặc lượng token được mở khoá vượt xa lượng mua lại, hiệu quả của việc mua lại sẽ không còn. Hyperliquid đang đối mặt với "cú sốc mở khoá" sắp tới, trong khi Pump.fun cần ứng phó với rủi ro "di chuyển độ hot của Meme coin". So với kỷ lục "63 năm liên tục tăng cổ tức" của một công ty nào đó, hoặc chiến lược mua lại ổn định lâu dài của một gã khổng lồ công nghệ, hoạt động của hai nền tảng tiền điện tử này giống như "đi trên dây cao".

!7403498

Nhưng có lẽ, điều này đã khó khăn trong ngành mã hóa.

Tài sản tiền điện tử vẫn đang trong giai đoạn phát triển trưởng thành, chưa hình thành mô hình kinh doanh ổn định, nhưng hiện tại đã thể hiện "tốc độ phát triển" đáng kinh ngạc. Chiến lược mua lại chính là yếu tố thúc đẩy ngành công nghiệp tăng tốc: linh hoạt, hiệu quả thuế, thuộc tính giảm phát - những đặc điểm này rất phù hợp với thị trường mã hóa "được điều khiển bởi đầu cơ". Đến nay, chiến lược này đã biến hai dự án hoàn toàn khác nhau về định vị thành "máy kiếm thu nhập" hàng đầu trong ngành.

Mô hình này có thể tiếp tục lâu dài hay không, hiện vẫn chưa có kết luận. Nhưng rõ ràng là, nó lần đầu tiên giúp các tài sản tiền điện tử thoát khỏi nhãn "mã cược sòng bạc", gần hơn với "cổ phiếu công ty có thể tạo ra lợi nhuận cho người nắm giữ" - tốc độ lợi nhuận của nó thậm chí có thể khiến các doanh nghiệp truyền thống cảm thấy áp lực.

Tôi nghĩ rằng điều này chứa đựng những gợi ý sâu sắc hơn: một ông lớn công nghệ đã nhận ra từ trước khi tài sản tiền điện tử xuất hiện rằng, họ không chỉ bán thiết bị phần cứng, mà còn là cổ phiếu của chính mình. Kể từ năm 2012, công ty này đã chi gần 1 nghìn tỷ USD cho việc mua lại (hơn GDP của hầu hết các quốc gia), lượng cổ phiếu lưu hành đã giảm hơn 40%.

Hiện nay, giá trị thị trường của công ty vẫn duy trì trên 3,8 nghìn tỷ đô la, một phần do nó coi cổ phiếu là "sản phẩm cần tiếp thị, mài dũa và duy trì tính khan hiếm". Công ty không cần phải huy động vốn thông qua việc phát hành thêm cổ phiếu - bảng cân đối kế toán của nó có đủ tiền mặt, vì vậy cổ phiếu trở thành "sản phẩm", và các cổ đông trở thành "khách hàng".

!7403499

Logic này đang dần thâm nhập vào lĩnh vực Tài sản tiền điện tử.

Điều thành công của Hyperliquid và Pump.fun là: họ không sử dụng tiền mặt generated từ kinh doanh để tái đầu tư hoặc tích trữ, mà chuyển đổi nó thành "sức mua để thúc đẩy nhu cầu về coin của mình".

Điều này cũng đã thay đổi nhận thức của nhà đầu tư về tài sản tiền điện tử.

Một công ty công nghệ lớn có doanh số sản phẩm chắc chắn quan trọng, nhưng các nhà đầu tư tin tưởng vào công ty đó đều biết rằng cổ phiếu của họ còn có một "động cơ" khác: sự khan hiếm. Ngày nay, đối với các token HYPE và PUMP, các nhà giao dịch cũng bắt đầu hình thành nhận thức tương tự — những tài sản mà họ nhìn nhận có một cam kết rõ ràng phía sau: mỗi giao dịch hoặc tiêu dùng dựa trên token đó đều có hơn 95% xác suất chuyển đổi thành "mua lại và tiêu hủy trên thị trường".

Nhưng các trường hợp của doanh nghiệp truyền thống cũng tiết lộ một mặt khác: sức mạnh của việc mua lại luôn phụ thuộc vào độ mạnh mẽ của dòng tiền phía sau. Nếu doanh thu giảm thì sẽ xảy ra điều gì? Khi doanh số của sản phẩm chủ lực chậm lại, bảng cân đối kế toán vững mạnh của một gã khổng lồ công nghệ cho phép họ thực hiện cam kết mua lại thông qua phát hành trái phiếu; trong khi đó, Hyperliquid và Pump.fun không có "đệm" như vậy - một khi khối lượng giao dịch giảm, việc mua lại cũng sẽ ngừng lại. Quan trọng hơn, các doanh nghiệp truyền thống có thể chuyển sang cổ tức, dịch vụ hoặc sản phẩm mới để đối phó với khủng hoảng, trong khi các giao thức tiền điện tử hiện tại không có "kế hoạch dự phòng".

Đối với Tài sản tiền điện tử, còn tồn tại rủi ro "giảm phát hành token".

Một ông lớn công nghệ không cần lo lắng về "200 triệu cổ phiếu mới đổ vào thị trường chỉ sau một đêm", nhưng Hyperliquid đang đối mặt với vấn đề này: Bắt đầu từ tháng 11 năm 2025, gần 12 tỷ USD giá trị mã HYPE sẽ được mở khóa cho các nhân viên nội bộ, quy mô này vượt xa lượng mua lại hàng ngày.

!7403500

Các doanh nghiệp truyền thống có thể tự kiểm soát lượng cổ phiếu lưu thông, trong khi các giao thức mã hóa lại phải chịu sự ràng buộc bởi thời gian mở khóa mã thông báo đã được "viết đen trên giấy trắng" từ nhiều năm trước.

Dù vậy, các nhà đầu tư vẫn nhìn thấy giá trị trong đó và khao khát tham gia. Chiến lược của một gã khổng lồ công nghệ thì rõ ràng, đặc biệt là với những người quen thuộc với quá trình phát triển hàng chục năm của nó - công ty đã nuôi dưỡng lòng trung thành của cổ đông bằng cách chuyển đổi cổ phiếu thành "sản phẩm tài chính". Hiện nay, Hyperliquid và Pump.fun đang cố gắng sao chép con đường này trong lĩnh vực tài sản tiền điện tử, chỉ khác là nhịp độ nhanh hơn, sức mạnh lớn hơn và rủi ro cũng cao hơn.

!7403501