Gần đây, cuộc thảo luận về các dự án RWA đang diễn ra sôi nổi trong các cộng đồng Web3 lớn. Trên mạng, thường có những nhà quan sát ngành đưa ra nhận định rằng "RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", cho rằng dựa vào khuôn khổ quản lý hiện có của Đặc khu Hành chính Hồng Kông, lĩnh vực này sẽ có sự phát triển đột phá. Trong quá trình giao lưu và thảo luận với nhiều đồng nghiệp, nhóm 加密沙律 phát hiện ra rằng gần đây mọi người đang tranh luận không ngừng về vấn đề được gọi là "tuân thủ", và quan niệm về "tuân thủ là gì" cũng khác nhau, luôn có tình trạng mỗi người có lý lẽ riêng. Hiện tượng này thực ra xuất phát từ sự khác biệt trong nhận thức về khái niệm RWA.
Vì vậy, mã hóa salad cần thiết phải thảo luận về khái niệm RWA nên được xác định như thế nào từ quan điểm của một đội ngũ luật sư chuyên nghiệp, và sắp xếp các ranh giới tuân thủ của RWA.
Một, khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
（一）Nền tảng và lợi thế của dự án RWA
Hiện tại, RWA đang trở thành tâm điểm thảo luận trên thị trường và dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này được hình thành chủ yếu dựa trên hai bối cảnh chính sau đây:
Một là vì lợi thế của đồng token có thể bù đắp cho những thiếu sót của việc huy động vốn truyền thống.
Các dự án trên thị trường tài chính truyền thống thường phải đối mặt với những thiếu sót như rào cản gia nhập cao, chu kỳ huy động vốn dài, tốc độ huy động vốn chậm, cơ chế thoát phức tạp, v.v. Tuy nhiên, việc huy động vốn bằng mã thông báo có thể tránh những thiếu sót này. So với IPO truyền thống, RWA có những lợi thế nổi bật sau đây:
1. Tốc độ huy động vốn nhanh: Do việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain, thường được giao dịch tại các tổ chức trung gian phi tập trung, do đó tránh được những rào cản như hạn chế về việc tiếp cận vốn nước ngoài, ràng buộc chính sách ngành, yêu cầu về thời gian khóa vốn mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải, đồng thời cũng có thể rút ngắn quy trình phê duyệt vốn, thường mất vài tháng hoặc thậm chí vài năm, từ đó tăng cường tốc độ huy động vốn.
2. Đa dạng hóa tài sản: Các loại tài sản trong IPO truyền thống thường đơn điệu, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phần, do đó có yêu cầu nghiêm ngặt về sự ổn định doanh thu, khả năng sinh lời và cấu trúc tài chính của chủ thể phát hành. Tuy nhiên, đối với RWA, các loại tài sản phù hợp đa dạng hơn, có thể bao gồm nhiều loại tài sản phi tiêu chuẩn, không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể tài trợ mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ sở, làm giảm đáng kể tiêu chuẩn đủ điều kiện của chủ thể phát hành.
3. Chi phí tài trợ tương đối thấp: IPO truyền thống cần sự tham gia hợp tác lâu dài của nhiều trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, công ty luật, phí toàn bộ quy trình niêm yết có thể lên tới hàng triệu hoặc thậm chí hàng chục triệu, tốn kém rất nhiều. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua sàn giao dịch phi tập trung, tiết kiệm được một khoản phí lớn cho các trung gian, đồng thời thông qua hợp đồng thông minh hoạt động, tiết kiệm được một khoản chi phí lao động lớn khác.
Tóm lại, RWA với những lợi thế độc đáo đã trở thành tâm điểm của các dự án tài chính, trong khi thế giới Web3 và tiền mã hóa lại đặc biệt cần vốn và dự án từ thế giới thực truyền thống. Điều này đã dẫn đến tình hình hiện nay, bất kể là muốn thực hiện chuyển đổi kinh doanh thực sự hay chỉ đơn giản là muốn "lợi dụng" "cơn sốt", từ các dự án hàng đầu trong lĩnh vực công ty niêm yết cho đến những dự án khởi nghiệp "đủ loại hình" ở cấp độ cơ sở, tất cả đều đang tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai, sự "tuân thủ" của Hồng Kông đã thổi bùng thêm nhiệt huyết.
Thực ra, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian, sự nhiệt tình này đến mạnh mẽ là vì một loạt các đổi mới quy định đã được thông qua ở Hồng Kông, với một số dự án tiêu biểu được triển khai, lần đầu tiên cung cấp một kênh hợp pháp cho các nhà đầu tư trong nước tham gia vào "RWA". Người dân trong nước có thể tiếp cận "RWA" hợp pháp. Sự tiến bộ mang tính đột phá này không chỉ thu hút tài sản mã hóa gốc mà còn thúc đẩy các dự án và nguồn vốn trong lĩnh vực truyền thống bắt đầu chú ý đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng thúc đẩy sự nhiệt tình của thị trường đạt đến mức cao mới.
Tuy nhiên, người dùng muốn trải nghiệm RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA rất đa dạng, tài sản nền tảng và cấu trúc hoạt động thì muôn hình muôn vẻ, mọi người có thể phân biệt được sự khác nhau của chúng không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để định nghĩa rõ ràng RWA hợp quy là gì.
Mọi người thường cho rằng, RWA là một dự án huy động vốn thông qua việc mã hóa các tài sản thế giới thực cơ bản bằng công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta phân tích từng tài sản cơ bản của dự án và quay ngược lại quá trình vận hành của dự án, chúng ta sẽ nhận ra rằng, logic cơ bản của những dự án này thực sự có sự khác biệt. Chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và tổng hợp những hiểu biết sau về khái niệm RWA:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng, không có cái gọi là "câu trả lời tiêu chuẩn". Quá trình thực hiện mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain đều có thể được gọi là RWA.
(Hai) Yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Một dự án RWA thực sự cần có các đặc điểm sau:
1. Dựa trên tài sản thực
Tài sản nền tảng có thực sự hay không, liệu dự án có thể thiết lập cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi minh bạch và có thể chấp nhận kiểm toán của bên thứ ba hay không, là cơ sở quan trọng để đánh giá xem token của dự án có thể đạt được giá trị thực tế hay không. Chẳng hạn như PAXG, dự án phát hành token gắn liền với vàng theo thời gian thực, mỗi token đều có sự bảo đảm bằng 1 ounce vàng thực, và lượng vàng được quản lý bởi nền tảng bên thứ ba, đồng thời được công ty kiểm toán bên thứ ba tiến hành kiểm toán lượng dự trữ hàng quý, thậm chí hỗ trợ việc đổi token lấy số lượng vàng thực tương ứng. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao như vậy đã giúp dự án giành được niềm tin của các nhà đầu tư, đồng thời cũng tạo ra nền tảng để được định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực.
2. Tài sản token hóa lên chuỗi
Tài sản mã hóa là quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành các mã thông báo kỹ thuật số có thể được phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quy trình luân chuyển giá trị và quản lý tài sản của RWA được thực hiện tự động thông qua hợp đồng thông minh. Khác với hệ thống tài chính truyền thống, nơi phụ thuộc vào các tổ chức trung gian để thực hiện giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể thực hiện logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain thông qua hợp đồng thông minh, từ đó nâng cao đáng kể hiệu quả quản lý tài sản và giảm rủi ro hoạt động.
Việc mã hóa tài sản mang lại cho RWA những đặc tính quan trọng như có thể phân chia, có thể giao dịch và tính thanh khoản cao. Sau khi tài sản được mã hóa, tài sản có thể được chia thành các token nhỏ, giảm bớt rào cản đầu tư, thay đổi cách thức nắm giữ và lưu thông tài sản, giúp các nhà đầu tư nhỏ lẻ cũng có thể tham gia vào thị trường đầu tư vốn có rào cản cao.
3. Tài sản kỹ thuật số có giá trị quyền sở hữu
Các mã thông báo được phát hành bởi dự án RWA nên thuộc về tài sản kỹ thuật số có thuộc tính tài sản. Nhóm dự án nên phân biệt rõ ràng sự khác biệt giữa tài sản dữ liệu và tài sản kỹ thuật số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu mà doanh nghiệp sở hữu, có khả năng tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản kỹ thuật số chính là giá trị bản thân, không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Để minh họa, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo NFT, thì lúc này NFT đó chính là tài sản kỹ thuật số, vì nó có thể được xác nhận quyền sở hữu và được giao dịch. Nhưng những phản hồi của hàng triệu người dùng về bức tranh này, dữ liệu xem, số lần nhấp chuột, v.v., thì thuộc về tài sản dữ liệu, bạn có thể phân tích tài sản dữ liệu để xác định sở thích của người dùng, cải thiện tác phẩm của mình và điều chỉnh giá của nó.
4. Việc phát hành và lưu thông RWA mã hóa tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự giám sát hành chính
Việc phát hành và lưu hành token RWA phải được vận hành trong khuôn khổ pháp lý hiện có, nếu không có thể không chỉ dẫn đến thất bại của dự án mà còn có thể dẫn đến rủi ro pháp lý. Trước hết, tài sản trong thế giới thực phải có thật, hợp pháp và có quyền sở hữu rõ ràng mà không có tranh chấp, để chúng có thể làm cơ sở cho việc phát hành token. Thứ hai, token RWA thường có quyền thu nhập hoặc lợi ích tài sản, có thể dễ dàng được các cơ quan quản lý ở các quốc gia khác nhau công nhận là chứng khoán, vì vậy chúng phải được xử lý tuân thủ các quy định về chứng khoán địa phương trước khi phát hành. Tổ chức phát hành cũng phải là một tổ chức đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc ủy thác, và hoàn thành các thủ tục KYC và chống rửa tiền. Sau khi đi vào lưu thông, nền tảng giao dịch của token RWA cũng cần được quy định, thường yêu cầu một sàn giao dịch tuân thủ hoặc một thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính và không được phép giao dịch ngẫu nhiên trên các nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, việc tiết lộ thông tin được yêu cầu liên tục để đảm bảo rằng các nhà đầu tư có quyền truy cập vào bức tranh thực sự của các tài sản được liên kết với token. Chỉ trong khuôn khổ pháp lý như vậy, token RWA mới có thể được phát hành và lưu hành một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ của RWA có những đặc điểm điển hình của sự vượt qua quyền tài phán, do đó, cần phải xây dựng một khung tuân thủ hệ thống bao gồm các quy định pháp lý của nơi có tài sản, các con đường lưu chuyển vốn và các quyền giám sát khác nhau. Trong toàn bộ vòng đời của việc chuyển giao tài sản lên chuỗi, giữa các chuỗi, và lưu thông token xuyên biên giới và trên nhiều nền tảng, RWA phải thiết lập một cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều khía cạnh như xác định quyền sở hữu tài sản, phát hành token, lưu chuyển vốn, phân phối lợi nhuận, nhận diện người dùng và kiểm toán tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể cần phải đưa vào các giải pháp công nghệ giám sát, ủy thác và kiểm toán từ bên thứ ba.
(III) Các loại dự án RWA và quy định
Chúng tôi phát hiện ra rằng có hai loại song song trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu:
1. RWA hẹp: Tài sản thực lên chuỗi
Chúng tôi cho rằng, RWA theo nghĩa hẹp chỉ các dự án mã hóa tài sản thực có tính xác thực, có thể xác minh trên chuỗi, cũng như RWA mà công chúng chúng ta hiểu rộng rãi, và thị trường ứng dụng của nó cũng rộng rãi nhất, chẳng hạn như các dự án mã thông báo được neo với các tài sản thực ngoại tuyến như bất động sản, vàng.
2. STO (Security Token Offering): Tài sản tài chính lên chuỗi
Ngoài các dự án RWA theo nghĩa hẹp, chúng tôi phát hiện rằng hiện nay có rất nhiều dự án RWA trên thị trường đều là STO.
(1) Định nghĩa STO
Dựa trên tài sản cơ bản, logic vận hành và chức năng của mã thông báo, các mã thông báo hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại chính: mã thông báo tiện ích (Utility Token) và mã thông báo chứng khoán (Security Token). STO, đề cập đến việc tài chính hóa tài sản thực và phát hành các phần hoặc chứng chỉ mã thông báo dưới dạng mã thông báo chứng khoán trên blockchain.
(2) Định nghĩa của token chứng khoán
Token chứng khoán so với token chức năng, nói một cách đơn giản, đó là sản phẩm tài chính trên chuỗi được điều chỉnh bởi các quy định về chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.
(3) Quản lý token dạng chứng khoán
Dưới khuôn khổ quản lý của các quốc gia thân thiện với tài sản mã hóa như Mỹ, Singapore, một khi token được xác định là token chứng khoán, nó sẽ bị ràng buộc bởi các cơ quan quản lý tài chính truyền thống (như Ủy ban Chứng khoán), thiết kế token, mô hình giao dịch, v.v. phải tuân thủ các quy định chứng khoán địa phương.
Từ quan điểm kinh tế học, mục tiêu cốt lõi của các sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa bên cần vốn và bên đầu tư; trong khi từ góc độ quy định pháp luật, một số quốc gia chú trọng hơn vào việc bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, trong khi một số khác lại nghiêng về việc khuyến khích sự thông suốt và đổi mới trong hành vi huy động vốn. Sự khác biệt trong lập trường quản lý này sẽ được thể hiện qua các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi trong hệ thống pháp luật của từng quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực và hợp pháp của tài sản cơ sở, mà còn phải thực hiện đánh giá toàn diện và thiết kế tuân thủ cho các khía cạnh quan trọng như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng truy cập của nhà đầu tư và chi phí vốn.
Đặc biệt cần lưu ý rằng, một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao và kỳ vọng lợi nhuận cao, và coi "lợi nhuận trăm lần, ngàn lần" là điểm bán hàng chính, thì bất kể bao bì bên ngoài như thế nào, bản chất của nó rất có khả năng sẽ bị các cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm chứng khoán. Một khi được xác định là chứng khoán, dự án đó sẽ phải đối mặt với một hệ thống quản lý nghiêm ngặt và phức tạp hơn, con đường phát triển tiếp theo, chi phí vận hành và rủi ro pháp lý cũng sẽ tăng lên đáng kể.
Do đó, khi thảo luận về tính tuân thủ pháp lý của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc nội hàm của "quy định chứng khoán" và logic quản lý đằng sau nó. Định nghĩa và trọng tâm quản lý chứng khoán không giống nhau giữa các quốc gia và khu vực khác nhau. Hoa Kỳ, Singapore và Hong Kong đều đã xác định tiêu chí để phân loại token dạng chứng khoán. Không khó để nhận ra rằng phương pháp xác định thực chất là đánh giá xem token có đáp ứng tiêu chí xác định "chứng khoán" theo quy định chứng khoán địa phương hay không, và một khi đáp ứng điều kiện chứng khoán, nó sẽ được phân loại vào nhóm token dạng chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã tổng hợp các điều khoản liên quan từ các quốc gia (khu vực) quan trọng như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quản lý ở đại lục Trung Quốc, "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu công ty, chứng chỉ lưu ký và các chứng nhận có giá khác được chính phủ công nhận có thể phát hành và giao dịch, và việc niêm yết giao dịch trái phiếu chính phủ, phần vốn quỹ đầu tư chứng khoán cũng được đưa vào quy định của "Luật Chứng khoán".
（Hình trên được chụp từ "Luật Chứng khoán của nước Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Hướng dẫn phát hành token số và Luật chứng khoán và hợp đồng tương lai của Singapore mặc dù không trực tiếp đề cập đến khái niệm "token chứng khoán", nhưng đã liệt kê chi tiết các tình huống mà token có thể được coi là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên được trích từ "Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số" )
C. Hồng Kông, Trung Quốc
Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã có quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai".
（Hình trên trích từ "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm các sản phẩm cấu trúc như "cổ phiếu, cổ phần, trái phiếu" và không hạn chế sự tồn tại của chúng trên các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ ra trong "Thông tư về các hoạt động liên quan đến chứng khoán mã hóa của người trung gian" rằng bản chất của đối tượng mà họ quản lý về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng mã hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rằng bất kỳ sản phẩm nào vượt qua bài kiểm tra Howey (Howey Test) sẽ được coi là chứng khoán. Và bất kỳ sản phẩm nào được xác định là chứng khoán đều cần phải chịu sự quản lý của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ kiện SEC kiện công ty W.J. Howey vào năm 1946, được sử dụng để xác định liệu một giao dịch hoặc kế hoạch nào đó có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, từ đó áp dụng vào quản lý theo luật chứng khoán Hoa Kỳ.
Bài kiểm tra Howey đã liệt kê bốn điều kiện để sản phẩm tài chính được xác định là "chứng khoán". Trong tài liệu "Khung phân tích cho "Hợp đồng đầu tư" của Tài sản kỹ thuật số" do SEC Mỹ phát hành, đã nêu rõ ứng dụng của bài kiểm tra Howey trong các tài sản kỹ thuật số. Chúng tôi sẽ tiếp tục phân tích chi tiết về vấn đề này:
Đầu tư tiền bạc (The Investment of Money)
Chỉ nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản vào bên dự án để đổi lấy quyền lợi hoặc lợi nhuận dự kiến nào đó. Trong lĩnh vực tài sản số, bất kể là sử dụng tiền pháp định hay mã hóa để mua token, chỉ cần có hành vi trao đổi giá trị, thường được coi là đáp ứng tiêu chuẩn này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản phù hợp với điều kiện này.
Doanh Nghiệp Chung (Common Enterprise)
"Doanh nghiệp chung" đề cập đến việc lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành có sự gắn bó chặt chẽ, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án token, nếu lợi nhuận của người nắm giữ token phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh của bên dự án hoặc kết quả hoạt động của nền tảng, thì điều đó phù hợp với đặc điểm của "doanh nghiệp chung", và điều kiện này cũng tương đối dễ dàng xảy ra trong thực tế.
Kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận thu được từ nỗ lực của người khác (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Điều này là chìa khóa để xác định xem một loại token có thể được phân loại là token chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là mong đợi giá trị sản phẩm sẽ tăng lên trong tương lai hoặc nhận được lợi ích kinh tế khác, và lợi ích này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động của chính họ, mà phụ thuộc vào sự phát triển tổng thể của dự án do người khác tạo ra, thì sản phẩm đó có thể được coi là "chứng khoán".
Cụ thể trong các dự án RWA, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua token là để thu được giá trị gia tăng hoặc lợi nhuận kinh tế trong tương lai, chứ không phải là lợi ích từ việc sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh của chính họ, thì token đó có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", từ đó kích hoạt việc xác định thuộc tính chứng khoán. Đặc biệt, khi lợi nhuận của token phụ thuộc cao vào hoạt động chuyên môn của bên phát hành hoặc đội ngũ dự án, chẳng hạn như thiết kế thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, thì đặc điểm "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" này càng làm tăng khả năng chứng khoán hóa.
Token RWA có giá trị bền vững thực sự nên được neo trực tiếp vào lợi nhuận thực tế được tạo ra từ tài sản thực nền tảng, thay vì phụ thuộc vào sự thổi phồng của thị trường, việc đóng gói câu chuyện hoặc giá trị gia tăng từ nền tảng để thúc đẩy sự tăng trưởng giá trị của nó. Nếu sự biến động giá trị của token chủ yếu đến từ việc "tái tạo" do đội ngũ đứng sau hoặc nền tảng thực hiện, chứ không phải từ sự thay đổi lợi nhuận của chính tài sản, thì nó không có đặc điểm của "RWA hẹp", và có khả năng bị coi là token chứng khoán.
SEC Hoa Kỳ đã giới thiệu bài kiểm tra Howey trong việc quản lý mã thông báo mã hóa, có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của mã thông báo để quyết định thái độ quản lý, mà chuyển sang xem xét nội dung: tập trung vào chức năng thực tế của mã thông báo, cách phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu việc các cơ quan quản lý Hoa Kỳ có xu hướng xác định pháp lý đối với tài sản mã hóa ngày càng nghiêm ngặt và trưởng thành.
Hai, logic pháp lý của phân lớp "tuân thủ" trong dự án RWA là gì?
Đã nói nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, giờ chúng ta trở lại với câu hỏi cốt lõi được đưa ra ở đầu bài viết, cũng là tâm điểm được quan tâm phổ biến trong ngành:
Đến nay, RWA phát triển, loại RWA nào có thể được coi là RWA "tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính tuân thủ của các dự án RWA trong thực tiễn?
Trước hết, chúng tôi cho rằng, tuân thủ có nghĩa là bị quản lý bởi các cơ quan quản lý địa phương và phù hợp với các quy định của khung pháp lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, sự tuân thủ RWA là một hệ thống phân lớp.
Lớp đầu tiên: Tuân thủ Sandbox
Đoạn này đề cập cụ thể đến dự án Ensemble Sandbox được thiết kế bởi Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA), đây là định nghĩa hiện tại về "tuân thủ" theo nghĩa hẹp nhất và có tính chất thử nghiệm quản lý. Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và các doanh nghiệp công nghệ khám phá các ứng dụng mã hóa thông qua các dự án như RWA trong một môi trường có kiểm soát, nhằm hỗ trợ dự án đồng đô la Hồng Kông kỹ thuật số mà họ dẫn đầu.
Cục Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thể hiện sự quan tâm cao độ đến chủ quyền của hệ thống tiền tệ trong việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông số (e-HKD) và khám phá quy định về stablecoin. Cuộc tranh đấu giữa tiền tệ số của ngân hàng trung ương và stablecoin thực chất là sự định nghĩa lại và tranh giành "chủ quyền tiền tệ". Sandbox ở một mức độ nhất định đã cung cấp không gian chính sách và linh hoạt cho các bên dự án, có lợi cho việc thúc đẩy thực hành khám phá tài sản thực trên chuỗi.
Trong khi đó, Cơ quan Quản lý Tiền tệ cũng đang tích cực hướng dẫn sự phát triển của tài sản được mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của nó trong các tình huống thực tế như thanh toán, thanh toán bù trừ và tài trợ trong khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, đều là thành viên của cộng đồng sandbox, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản số. Các dự án vào sandbox quản lý, ở một mức độ nào đó, có nghĩa là có tính tuân thủ cao và được chính sách công nhận.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn đang ở trạng thái hoạt động khép kín, chưa vào giai đoạn lưu thông trên thị trường cấp hai rộng rãi, điều này cho thấy vẫn còn những thách thức thực sự trong việc kết nối tính thanh khoản tài sản và thị trường. Nếu không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và sự hỗ trợ của thị trường cấp hai hiệu quả, toàn bộ hệ thống mã thông báo RWA khó có thể hình thành một vòng kinh tế thực sự.
Lớp thứ hai: Tuân thủ quy định hành chính tại Hồng Kông
Hong Kong đặc khu hành chính, với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế, trong những năm gần đây, đã liên tục thúc đẩy việc khám phá thể chế trong lĩnh vực tài sản ảo. Là khu vực đầu tiên ở Trung Quốc rõ ràng thúc đẩy tài sản ảo, đặc biệt là sự phát triển của chứng khoán được mã hóa, Hong Kong với môi trường quản lý mở, tuân thủ và chính sách rõ ràng, đã trở thành thị trường mục tiêu mà nhiều dự án từ nội địa háo hức muốn thử sức.
Thông qua việc rà soát các thông tư và thực tiễn chính sách liên quan mà Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông công bố, chúng ta không khó nhận ra rằng, cốt lõi của việc quản lý RWA tại Hồng Kông thực chất là đưa nó vào khuôn khổ của STO, sau đó thực hiện quản lý tuân thủ. Hơn nữa, Ủy ban Chứng khoán đã thiết lập một hệ thống giấy phép tương đối hoàn chỉnh cho nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP), và hiện đang chuẩn bị phát hành tuyên ngôn chính sách tài sản ảo thứ hai, nhằm làm rõ hơn về thái độ quản lý và nguyên tắc cơ bản khi tài sản ảo kết hợp với tài sản thực. Trong cấu trúc thể chế này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi quản lý tuân thủ ở mức cao hơn.
Từ các dự án RWA đã được triển khai tại Hồng Kông và có ảnh hưởng nhất định đến thị trường hiện nay, hầu hết các dự án đều có thuộc tính chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu tài sản thực, quyền lợi thu nhập hoặc các quyền lợi chuyển nhượng khác, có thể cấu thành "chứng khoán" được định nghĩa theo "Quy chế Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai". Do đó, các dự án này phải được phát hành và lưu thông thông qua hình thức token chứng khoán (STO) để có thể nhận được sự cho phép của cơ quan quản lý và thực hiện tham gia thị trường một cách hợp pháp.
Tóm lại, vị trí quản lý RWA của Hồng Kông đã khá rõ ràng: Tất cả các tài sản thực có thuộc tính chứng khoán được ánh xạ trên chuỗi đều phải được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hồng Kông hiện đang thúc đẩy, về bản chất chính là ứng dụng và thực tiễn cụ thể của con đường mã hóa chứng khoán (STO).
Lớp ba: Khung quy định rõ ràng cho các khu vực thân thiện với mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, với cơ chế quản lý tương đối trưởng thành, chẳng hạn như Hoa Kỳ, Singapore và một số quốc gia châu Âu, đã thiết lập được các lộ trình tuân thủ tương đối hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản mã hóa và tài sản hiện thực tương ứng. Các dự án RWA ở những khu vực này, nếu có thể hợp pháp đạt được giấy phép tương ứng và tuân thủ các yêu cầu về công bố thông tin và tuân thủ tài sản, có thể được coi là RWA tuân thủ hoạt động dưới một hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: "Quy định tổng quát"
Đây là sự tương phản với "không tuân thủ", nghĩa rộng nhất về tuân thủ, đặc biệt là chỉ RWA trong các khu vực tài phán ngoài khơi cụ thể, nơi chính phủ tạm thời duy trì trạng thái "thả nổi" đối với thị trường tài sản ảo, chưa được xác định rõ là vi phạm hoặc bất hợp pháp, mô hình kinh doanh của nó có một số không gian tuân thủ theo khung pháp lý hiện hành tại địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm về sự tuân thủ này còn khá mơ hồ, mức độ cũng chưa đủ để cấu thành sự xác nhận pháp lý hoàn toàn, nhưng trong khi quản lý pháp lý chưa rõ ràng, nó thuộc về trạng thái kinh doanh "không bị cấm thì có thể làm".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy rằng hầu hết các dự án RWA thực sự rất khó để đạt được sự tuân thủ theo hai hình thức đầu tiên, và hầu hết các dự án chọn thử nghiệm theo ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào các khu vực pháp lý "thân thiện" với mã hóa có chính sách lỏng lẻo, cố gắng vượt qua ranh giới quản lý chủ quyền để hoàn thành sự "tuân thủ" về mặt hình thức với chi phí thấp.
Vì vậy, các dự án RWA bề ngoài "như thả bánh gối" liên tục ra mắt, nhưng thời điểm thực sự có thể tạo ra giá trị tài chính đáng kể vẫn chưa đến. Bước ngoặt cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc Hồng Kông có thể khám phá rõ cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không - đặc biệt là cách mở cửa các kênh lưu thông vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong thị trường kín hướng đến các nhà đầu tư nhỏ lẻ địa phương ở Hồng Kông, tính thanh khoản của tài sản và quy mô vốn sẽ rất hạn chế. Để đạt được đột phá, phải cho phép các nhà đầu tư toàn cầu thông qua cơ chế tuân thủ để đầu tư vào tài sản liên quan đến Trung Quốc dưới dạng RWA, gián tiếp "mua đáy Trung Quốc".
Vai trò của Hồng Kông ở đây có thể được so sánh với ý nghĩa của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu vào những năm trước. Một khi cơ chế quản lý trưởng thành, cấu trúc thị trường rõ ràng, người Trung Quốc muốn "ra khơi" tìm kiếm vốn, người nước ngoài muốn "mua đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng chân đầu tiên nhất định sẽ là Hồng Kông. Điều này sẽ không chỉ là một lợi ích chính sách khu vực, mà còn là một điểm khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic của thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi cho rằng, việc tuân thủ các dự án RWA cần được thực hiện trong khuôn khổ hiện tại, tất cả các dự án phải duy trì sự nhạy cảm chính sách, ngay khi có sự điều chỉnh pháp lý thì cần phải điều chỉnh khẩn cấp. Trong bối cảnh hiện tại, khi quy định vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng và hệ sinh thái RWA vẫn đang trong giai đoạn khám phá, chúng tôi mạnh mẽ khuyến nghị tất cả các bên dự án chủ động thực hiện công việc "tự tuân thủ". Mặc dù điều này có nghĩa là phải đầu tư nhiều nguồn lực hơn ngay từ giai đoạn đầu của dự án, chịu đựng chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn, nhưng về lâu dài, điều này sẽ giảm thiểu đáng kể rủi ro hệ thống trong các lĩnh vực pháp lý, vận hành và thậm chí là quan hệ nhà đầu tư.
Trong tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro huy động vốn chắc chắn là mối đe dọa nghiêm trọng nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án bị xác định là huy động vốn bất hợp pháp, thì dù tài sản có thực hay công nghệ có tiên tiến đến đâu cũng sẽ phải đối mặt với hậu quả pháp lý nghiêm trọng, đe dọa trực tiếp đến sự tồn tại của dự án, gây tổn thất nặng nề cho tài sản và danh tiếng của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, sự định nghĩa về quy định sẽ chắc chắn có sự khác biệt ở các khu vực và môi trường quản lý khác nhau, vì vậy các nhà phát triển và tổ chức phải kết hợp loại hình kinh doanh, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu để xây dựng chiến lược tuân thủ chi tiết theo từng giai đoạn. Chỉ khi đảm bảo rủi ro có thể kiểm soát, thì dự án RWA mới có thể được tiến hành một cách vững chắc.
Ba, lời khuyên của luật sư cho dự án RWA****
Như một tóm tắt, chúng tôi với tư cách là đội ngũ luật sư, từ góc độ tuân thủ, hệ thống hóa các khía cạnh cốt lõi cần chú ý trong quá trình triển khai dự án RWA trên toàn chuỗi.
1. Chọn khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Trong bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ của các dự án RWA nên ưu tiên lựa chọn các khu vực pháp lý có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý trưởng thành và có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, điều này có thể giảm thiểu đáng kể sự không chắc chắn trong tuân thủ.
2. Tài sản cơ sở phải có khả năng thanh toán thực tế
Dù kiến trúc công nghệ có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý của việc định giá, và khả năng thực thi của cơ chế thanh toán đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và mức độ chấp nhận của thị trường.
3. Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA nằm ở việc ánh xạ tài sản và xác nhận quyền lợi. Vì vậy, việc người mua hoặc người sử dụng cuối cùng của tài sản ngoài chuỗi có công nhận quyền lợi mà token trên chuỗi đại diện hay không là chìa khóa cho sự thành công hay thất bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến ý muốn cá nhân của nhà đầu tư mà còn liên quan chặt chẽ đến thuộc tính pháp lý của token và độ rõ ràng của quyền lợi.
Trong khi các bên dự án RWA đang thúc đẩy quá trình tuân thủ, họ cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông tin đầy đủ. Trong thực tế, nhiều dự án đóng gói rủi ro bằng các cấu trúc phức tạp, không công khai rõ ràng tình trạng tài sản cơ bản hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc nhà đầu tư tham gia mà không hiểu rõ, và khi xảy ra biến động hoặc sự kiện rủi ro, không chỉ gây ra khủng hoảng lòng tin trên thị trường, mà còn có thể thu hút sự chú ý của cơ quan quản lý, khiến cho tình hình trở nên khó xử lý hơn.
Do đó, việc thiết lập cơ chế sàng lọc và giáo dục nhà đầu tư rõ ràng là vô cùng quan trọng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, mà nên có ý thức thu hút những nhà đầu tư trưởng thành có khả năng chịu rủi ro nhất định và hiểu biết tài chính. Trong giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần thiết phải thiết lập một số tiêu chí nhất định, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, hạn chế mức tham gia, hội thảo công bố rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia "tự nguyện có hiểu biết", thực sự hiểu được logic tài sản, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản thị trường đằng sau dự án.
4. Đảm bảo rằng các hoạt động của tổ chức trong chuỗi tuân thủ quy định
Trong toàn bộ quy trình RWA, thường liên quan đến nhiều giai đoạn như huy động vốn, lưu ký, định giá, xử lý thuế, và tuân thủ xuyên biên giới. Mỗi giai đoạn đều tương ứng với các cơ quan quản lý và yêu cầu tuân thủ trong thực tế, các bên dự án cần hoàn thành việc khai báo tuân thủ và kết nối với quản lý trong khuôn khổ pháp lý liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, phần liên quan đến huy động vốn cần đặc biệt chú ý đến việc có kích hoạt nghĩa vụ tuân thủ về phát hành chứng khoán, chống rửa tiền hay không.
5. Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau này
Tuân thủ không phải là hành động một lần, sau khi dự án RWA được triển khai, vẫn cần phải liên tục đối mặt với sự thay đổi của môi trường quản lý động. Cách thức ngăn ngừa các cuộc điều tra hành chính hoặc trách nhiệm tuân thủ tiềm ẩn từ góc độ hậu quả là một bảo đảm quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Đề nghị bên dự án thành lập đội ngũ tuân thủ chuyên nghiệp, duy trì cơ chế giao tiếp với các cơ quan quản lý.
6. Quản lý uy tín thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo mà việc truyền thông rất nhạy cảm, các dự án RWA cần chú trọng đến quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp thị trường. Xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao cảm giác tin tưởng của công chúng và các cơ quan quản lý, tạo ra môi trường bên ngoài thuận lợi cho sự phát triển lâu dài.
Bốn, Kết luận
Trong quá trình tích hợp ngày càng sâu giữa tài sản ảo và kinh tế thực, các dự án RWA có ý tưởng khác nhau và cơ chế khác nhau, vừa có đổi mới công nghệ, vừa có thử nghiệm tài chính. Khả năng, chuyên môn và lộ trình thực tiễn của các dự án khác nhau rất đa dạng, xứng đáng để chúng ta nghiên cứu từng cái một và phân loại quan sát.
Trong quá trình nghiên cứu rộng rãi và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng: đối với những người tham gia thị trường, thách thức lớn nhất thường không nằm ở khía cạnh kỹ thuật, mà ở sự không chắc chắn của hệ thống, đặc biệt là những yếu tố không ổn định trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, điều chúng tôi cần hơn là khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - dù chúng tôi không có quyền lập pháp và giám sát, nhưng việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ trong ngành trong thực tiễn vẫn là có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, con đường trở nên trưởng thành, và các cơ quan quản lý thiết lập đủ kinh nghiệm quản lý, hệ thống cũng sẽ dần hoàn thiện. Trong khuôn khổ pháp trị, việc thúc đẩy sự đồng thuận nhận thức thông qua thực tiễn, và thông qua đồng thuận thúc đẩy sự tiến hóa của hệ thống, đối với xã hội, đây chính là một sự tiến hóa hệ thống tích cực "từ dưới lên".
Nhưng chúng ta cũng cần phải duy trì cảnh giác về sự tuân thủ. Tôn trọng khung pháp lý và quy định hiện có là điều kiện tiên quyết cho mọi hành động đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển ra sao, công nghệ tiến bộ như thế nào, luật pháp vẫn là logic cơ bản để bảo vệ trật tự thị trường và lợi ích công cộng.
Tuyên bố đặc biệt: Chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả bài viết này, không cấu thành tư vấn pháp lý và ý kiến pháp lý đối với các vấn đề cụ thể.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Luật sư Web3 giải mã: RWA mà mọi người hiểu là loại nào?
Nguồn: mã hóa salad
Gần đây, cuộc thảo luận về các dự án RWA đang diễn ra sôi nổi trong các cộng đồng Web3 lớn. Trên mạng, thường có những nhà quan sát ngành đưa ra nhận định rằng "RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", cho rằng dựa vào khuôn khổ quản lý hiện có của Đặc khu Hành chính Hồng Kông, lĩnh vực này sẽ có sự phát triển đột phá. Trong quá trình giao lưu và thảo luận với nhiều đồng nghiệp, nhóm 加密沙律 phát hiện ra rằng gần đây mọi người đang tranh luận không ngừng về vấn đề được gọi là "tuân thủ", và quan niệm về "tuân thủ là gì" cũng khác nhau, luôn có tình trạng mỗi người có lý lẽ riêng. Hiện tượng này thực ra xuất phát từ sự khác biệt trong nhận thức về khái niệm RWA.
Vì vậy, mã hóa salad cần thiết phải thảo luận về khái niệm RWA nên được xác định như thế nào từ quan điểm của một đội ngũ luật sư chuyên nghiệp, và sắp xếp các ranh giới tuân thủ của RWA.
Một, khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
（一）Nền tảng và lợi thế của dự án RWA
Hiện tại, RWA đang trở thành tâm điểm thảo luận trên thị trường và dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này được hình thành chủ yếu dựa trên hai bối cảnh chính sau đây:
Một là vì lợi thế của đồng token có thể bù đắp cho những thiếu sót của việc huy động vốn truyền thống.
Các dự án trên thị trường tài chính truyền thống thường phải đối mặt với những thiếu sót như rào cản gia nhập cao, chu kỳ huy động vốn dài, tốc độ huy động vốn chậm, cơ chế thoát phức tạp, v.v. Tuy nhiên, việc huy động vốn bằng mã thông báo có thể tránh những thiếu sót này. So với IPO truyền thống, RWA có những lợi thế nổi bật sau đây:
1. Tốc độ huy động vốn nhanh: Do việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain, thường được giao dịch tại các tổ chức trung gian phi tập trung, do đó tránh được những rào cản như hạn chế về việc tiếp cận vốn nước ngoài, ràng buộc chính sách ngành, yêu cầu về thời gian khóa vốn mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải, đồng thời cũng có thể rút ngắn quy trình phê duyệt vốn, thường mất vài tháng hoặc thậm chí vài năm, từ đó tăng cường tốc độ huy động vốn.
2. Đa dạng hóa tài sản: Các loại tài sản trong IPO truyền thống thường đơn điệu, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phần, do đó có yêu cầu nghiêm ngặt về sự ổn định doanh thu, khả năng sinh lời và cấu trúc tài chính của chủ thể phát hành. Tuy nhiên, đối với RWA, các loại tài sản phù hợp đa dạng hơn, có thể bao gồm nhiều loại tài sản phi tiêu chuẩn, không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể tài trợ mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ sở, làm giảm đáng kể tiêu chuẩn đủ điều kiện của chủ thể phát hành.
3. Chi phí tài trợ tương đối thấp: IPO truyền thống cần sự tham gia hợp tác lâu dài của nhiều trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, công ty luật, phí toàn bộ quy trình niêm yết có thể lên tới hàng triệu hoặc thậm chí hàng chục triệu, tốn kém rất nhiều. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua sàn giao dịch phi tập trung, tiết kiệm được một khoản phí lớn cho các trung gian, đồng thời thông qua hợp đồng thông minh hoạt động, tiết kiệm được một khoản chi phí lao động lớn khác.
Tóm lại, RWA với những lợi thế độc đáo đã trở thành tâm điểm của các dự án tài chính, trong khi thế giới Web3 và tiền mã hóa lại đặc biệt cần vốn và dự án từ thế giới thực truyền thống. Điều này đã dẫn đến tình hình hiện nay, bất kể là muốn thực hiện chuyển đổi kinh doanh thực sự hay chỉ đơn giản là muốn "lợi dụng" "cơn sốt", từ các dự án hàng đầu trong lĩnh vực công ty niêm yết cho đến những dự án khởi nghiệp "đủ loại hình" ở cấp độ cơ sở, tất cả đều đang tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai, sự "tuân thủ" của Hồng Kông đã thổi bùng thêm nhiệt huyết.
Thực ra, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian, sự nhiệt tình này đến mạnh mẽ là vì một loạt các đổi mới quy định đã được thông qua ở Hồng Kông, với một số dự án tiêu biểu được triển khai, lần đầu tiên cung cấp một kênh hợp pháp cho các nhà đầu tư trong nước tham gia vào "RWA". Người dân trong nước có thể tiếp cận "RWA" hợp pháp. Sự tiến bộ mang tính đột phá này không chỉ thu hút tài sản mã hóa gốc mà còn thúc đẩy các dự án và nguồn vốn trong lĩnh vực truyền thống bắt đầu chú ý đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng thúc đẩy sự nhiệt tình của thị trường đạt đến mức cao mới.
Tuy nhiên, người dùng muốn trải nghiệm RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA rất đa dạng, tài sản nền tảng và cấu trúc hoạt động thì muôn hình muôn vẻ, mọi người có thể phân biệt được sự khác nhau của chúng không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để định nghĩa rõ ràng RWA hợp quy là gì.
Mọi người thường cho rằng, RWA là một dự án huy động vốn thông qua việc mã hóa các tài sản thế giới thực cơ bản bằng công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta phân tích từng tài sản cơ bản của dự án và quay ngược lại quá trình vận hành của dự án, chúng ta sẽ nhận ra rằng, logic cơ bản của những dự án này thực sự có sự khác biệt. Chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và tổng hợp những hiểu biết sau về khái niệm RWA:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng, không có cái gọi là "câu trả lời tiêu chuẩn". Quá trình thực hiện mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain đều có thể được gọi là RWA.
(Hai) Yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Một dự án RWA thực sự cần có các đặc điểm sau:
1. Dựa trên tài sản thực
Tài sản nền tảng có thực sự hay không, liệu dự án có thể thiết lập cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi minh bạch và có thể chấp nhận kiểm toán của bên thứ ba hay không, là cơ sở quan trọng để đánh giá xem token của dự án có thể đạt được giá trị thực tế hay không. Chẳng hạn như PAXG, dự án phát hành token gắn liền với vàng theo thời gian thực, mỗi token đều có sự bảo đảm bằng 1 ounce vàng thực, và lượng vàng được quản lý bởi nền tảng bên thứ ba, đồng thời được công ty kiểm toán bên thứ ba tiến hành kiểm toán lượng dự trữ hàng quý, thậm chí hỗ trợ việc đổi token lấy số lượng vàng thực tương ứng. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao như vậy đã giúp dự án giành được niềm tin của các nhà đầu tư, đồng thời cũng tạo ra nền tảng để được định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực.
2. Tài sản token hóa lên chuỗi
Tài sản mã hóa là quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành các mã thông báo kỹ thuật số có thể được phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quy trình luân chuyển giá trị và quản lý tài sản của RWA được thực hiện tự động thông qua hợp đồng thông minh. Khác với hệ thống tài chính truyền thống, nơi phụ thuộc vào các tổ chức trung gian để thực hiện giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể thực hiện logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain thông qua hợp đồng thông minh, từ đó nâng cao đáng kể hiệu quả quản lý tài sản và giảm rủi ro hoạt động.
Việc mã hóa tài sản mang lại cho RWA những đặc tính quan trọng như có thể phân chia, có thể giao dịch và tính thanh khoản cao. Sau khi tài sản được mã hóa, tài sản có thể được chia thành các token nhỏ, giảm bớt rào cản đầu tư, thay đổi cách thức nắm giữ và lưu thông tài sản, giúp các nhà đầu tư nhỏ lẻ cũng có thể tham gia vào thị trường đầu tư vốn có rào cản cao.
3. Tài sản kỹ thuật số có giá trị quyền sở hữu
Các mã thông báo được phát hành bởi dự án RWA nên thuộc về tài sản kỹ thuật số có thuộc tính tài sản. Nhóm dự án nên phân biệt rõ ràng sự khác biệt giữa tài sản dữ liệu và tài sản kỹ thuật số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu mà doanh nghiệp sở hữu, có khả năng tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản kỹ thuật số chính là giá trị bản thân, không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Để minh họa, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo NFT, thì lúc này NFT đó chính là tài sản kỹ thuật số, vì nó có thể được xác nhận quyền sở hữu và được giao dịch. Nhưng những phản hồi của hàng triệu người dùng về bức tranh này, dữ liệu xem, số lần nhấp chuột, v.v., thì thuộc về tài sản dữ liệu, bạn có thể phân tích tài sản dữ liệu để xác định sở thích của người dùng, cải thiện tác phẩm của mình và điều chỉnh giá của nó.
4. Việc phát hành và lưu thông RWA mã hóa tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự giám sát hành chính
Việc phát hành và lưu hành token RWA phải được vận hành trong khuôn khổ pháp lý hiện có, nếu không có thể không chỉ dẫn đến thất bại của dự án mà còn có thể dẫn đến rủi ro pháp lý. Trước hết, tài sản trong thế giới thực phải có thật, hợp pháp và có quyền sở hữu rõ ràng mà không có tranh chấp, để chúng có thể làm cơ sở cho việc phát hành token. Thứ hai, token RWA thường có quyền thu nhập hoặc lợi ích tài sản, có thể dễ dàng được các cơ quan quản lý ở các quốc gia khác nhau công nhận là chứng khoán, vì vậy chúng phải được xử lý tuân thủ các quy định về chứng khoán địa phương trước khi phát hành. Tổ chức phát hành cũng phải là một tổ chức đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc ủy thác, và hoàn thành các thủ tục KYC và chống rửa tiền. Sau khi đi vào lưu thông, nền tảng giao dịch của token RWA cũng cần được quy định, thường yêu cầu một sàn giao dịch tuân thủ hoặc một thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính và không được phép giao dịch ngẫu nhiên trên các nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, việc tiết lộ thông tin được yêu cầu liên tục để đảm bảo rằng các nhà đầu tư có quyền truy cập vào bức tranh thực sự của các tài sản được liên kết với token. Chỉ trong khuôn khổ pháp lý như vậy, token RWA mới có thể được phát hành và lưu hành một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ của RWA có những đặc điểm điển hình của sự vượt qua quyền tài phán, do đó, cần phải xây dựng một khung tuân thủ hệ thống bao gồm các quy định pháp lý của nơi có tài sản, các con đường lưu chuyển vốn và các quyền giám sát khác nhau. Trong toàn bộ vòng đời của việc chuyển giao tài sản lên chuỗi, giữa các chuỗi, và lưu thông token xuyên biên giới và trên nhiều nền tảng, RWA phải thiết lập một cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều khía cạnh như xác định quyền sở hữu tài sản, phát hành token, lưu chuyển vốn, phân phối lợi nhuận, nhận diện người dùng và kiểm toán tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể cần phải đưa vào các giải pháp công nghệ giám sát, ủy thác và kiểm toán từ bên thứ ba.
(III) Các loại dự án RWA và quy định
Chúng tôi phát hiện ra rằng có hai loại song song trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu:
1. RWA hẹp: Tài sản thực lên chuỗi
Chúng tôi cho rằng, RWA theo nghĩa hẹp chỉ các dự án mã hóa tài sản thực có tính xác thực, có thể xác minh trên chuỗi, cũng như RWA mà công chúng chúng ta hiểu rộng rãi, và thị trường ứng dụng của nó cũng rộng rãi nhất, chẳng hạn như các dự án mã thông báo được neo với các tài sản thực ngoại tuyến như bất động sản, vàng.
2. STO (Security Token Offering): Tài sản tài chính lên chuỗi
Ngoài các dự án RWA theo nghĩa hẹp, chúng tôi phát hiện rằng hiện nay có rất nhiều dự án RWA trên thị trường đều là STO.
(1) Định nghĩa STO
Dựa trên tài sản cơ bản, logic vận hành và chức năng của mã thông báo, các mã thông báo hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại chính: mã thông báo tiện ích (Utility Token) và mã thông báo chứng khoán (Security Token). STO, đề cập đến việc tài chính hóa tài sản thực và phát hành các phần hoặc chứng chỉ mã thông báo dưới dạng mã thông báo chứng khoán trên blockchain.
(2) Định nghĩa của token chứng khoán
Token chứng khoán so với token chức năng, nói một cách đơn giản, đó là sản phẩm tài chính trên chuỗi được điều chỉnh bởi các quy định về chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.
(3) Quản lý token dạng chứng khoán
Dưới khuôn khổ quản lý của các quốc gia thân thiện với tài sản mã hóa như Mỹ, Singapore, một khi token được xác định là token chứng khoán, nó sẽ bị ràng buộc bởi các cơ quan quản lý tài chính truyền thống (như Ủy ban Chứng khoán), thiết kế token, mô hình giao dịch, v.v. phải tuân thủ các quy định chứng khoán địa phương.
Từ quan điểm kinh tế học, mục tiêu cốt lõi của các sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa bên cần vốn và bên đầu tư; trong khi từ góc độ quy định pháp luật, một số quốc gia chú trọng hơn vào việc bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, trong khi một số khác lại nghiêng về việc khuyến khích sự thông suốt và đổi mới trong hành vi huy động vốn. Sự khác biệt trong lập trường quản lý này sẽ được thể hiện qua các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi trong hệ thống pháp luật của từng quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực và hợp pháp của tài sản cơ sở, mà còn phải thực hiện đánh giá toàn diện và thiết kế tuân thủ cho các khía cạnh quan trọng như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng truy cập của nhà đầu tư và chi phí vốn.
Đặc biệt cần lưu ý rằng, một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao và kỳ vọng lợi nhuận cao, và coi "lợi nhuận trăm lần, ngàn lần" là điểm bán hàng chính, thì bất kể bao bì bên ngoài như thế nào, bản chất của nó rất có khả năng sẽ bị các cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm chứng khoán. Một khi được xác định là chứng khoán, dự án đó sẽ phải đối mặt với một hệ thống quản lý nghiêm ngặt và phức tạp hơn, con đường phát triển tiếp theo, chi phí vận hành và rủi ro pháp lý cũng sẽ tăng lên đáng kể.
Do đó, khi thảo luận về tính tuân thủ pháp lý của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc nội hàm của "quy định chứng khoán" và logic quản lý đằng sau nó. Định nghĩa và trọng tâm quản lý chứng khoán không giống nhau giữa các quốc gia và khu vực khác nhau. Hoa Kỳ, Singapore và Hong Kong đều đã xác định tiêu chí để phân loại token dạng chứng khoán. Không khó để nhận ra rằng phương pháp xác định thực chất là đánh giá xem token có đáp ứng tiêu chí xác định "chứng khoán" theo quy định chứng khoán địa phương hay không, và một khi đáp ứng điều kiện chứng khoán, nó sẽ được phân loại vào nhóm token dạng chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã tổng hợp các điều khoản liên quan từ các quốc gia (khu vực) quan trọng như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quản lý ở đại lục Trung Quốc, "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu công ty, chứng chỉ lưu ký và các chứng nhận có giá khác được chính phủ công nhận có thể phát hành và giao dịch, và việc niêm yết giao dịch trái phiếu chính phủ, phần vốn quỹ đầu tư chứng khoán cũng được đưa vào quy định của "Luật Chứng khoán".
（Hình trên được chụp từ "Luật Chứng khoán của nước Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Hướng dẫn phát hành token số và Luật chứng khoán và hợp đồng tương lai của Singapore mặc dù không trực tiếp đề cập đến khái niệm "token chứng khoán", nhưng đã liệt kê chi tiết các tình huống mà token có thể được coi là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên được trích từ "Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số" )
C. Hồng Kông, Trung Quốc
Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã có quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai".
（Hình trên trích từ "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm các sản phẩm cấu trúc như "cổ phiếu, cổ phần, trái phiếu" và không hạn chế sự tồn tại của chúng trên các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ ra trong "Thông tư về các hoạt động liên quan đến chứng khoán mã hóa của người trung gian" rằng bản chất của đối tượng mà họ quản lý về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng mã hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rằng bất kỳ sản phẩm nào vượt qua bài kiểm tra Howey (Howey Test) sẽ được coi là chứng khoán. Và bất kỳ sản phẩm nào được xác định là chứng khoán đều cần phải chịu sự quản lý của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ kiện SEC kiện công ty W.J. Howey vào năm 1946, được sử dụng để xác định liệu một giao dịch hoặc kế hoạch nào đó có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, từ đó áp dụng vào quản lý theo luật chứng khoán Hoa Kỳ.
Bài kiểm tra Howey đã liệt kê bốn điều kiện để sản phẩm tài chính được xác định là "chứng khoán". Trong tài liệu "Khung phân tích cho "Hợp đồng đầu tư" của Tài sản kỹ thuật số" do SEC Mỹ phát hành, đã nêu rõ ứng dụng của bài kiểm tra Howey trong các tài sản kỹ thuật số. Chúng tôi sẽ tiếp tục phân tích chi tiết về vấn đề này:
Chỉ nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản vào bên dự án để đổi lấy quyền lợi hoặc lợi nhuận dự kiến nào đó. Trong lĩnh vực tài sản số, bất kể là sử dụng tiền pháp định hay mã hóa để mua token, chỉ cần có hành vi trao đổi giá trị, thường được coi là đáp ứng tiêu chuẩn này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản phù hợp với điều kiện này.
"Doanh nghiệp chung" đề cập đến việc lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành có sự gắn bó chặt chẽ, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án token, nếu lợi nhuận của người nắm giữ token phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh của bên dự án hoặc kết quả hoạt động của nền tảng, thì điều đó phù hợp với đặc điểm của "doanh nghiệp chung", và điều kiện này cũng tương đối dễ dàng xảy ra trong thực tế.
Điều này là chìa khóa để xác định xem một loại token có thể được phân loại là token chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là mong đợi giá trị sản phẩm sẽ tăng lên trong tương lai hoặc nhận được lợi ích kinh tế khác, và lợi ích này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động của chính họ, mà phụ thuộc vào sự phát triển tổng thể của dự án do người khác tạo ra, thì sản phẩm đó có thể được coi là "chứng khoán".
Cụ thể trong các dự án RWA, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua token là để thu được giá trị gia tăng hoặc lợi nhuận kinh tế trong tương lai, chứ không phải là lợi ích từ việc sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh của chính họ, thì token đó có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", từ đó kích hoạt việc xác định thuộc tính chứng khoán. Đặc biệt, khi lợi nhuận của token phụ thuộc cao vào hoạt động chuyên môn của bên phát hành hoặc đội ngũ dự án, chẳng hạn như thiết kế thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, thì đặc điểm "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" này càng làm tăng khả năng chứng khoán hóa.
Token RWA có giá trị bền vững thực sự nên được neo trực tiếp vào lợi nhuận thực tế được tạo ra từ tài sản thực nền tảng, thay vì phụ thuộc vào sự thổi phồng của thị trường, việc đóng gói câu chuyện hoặc giá trị gia tăng từ nền tảng để thúc đẩy sự tăng trưởng giá trị của nó. Nếu sự biến động giá trị của token chủ yếu đến từ việc "tái tạo" do đội ngũ đứng sau hoặc nền tảng thực hiện, chứ không phải từ sự thay đổi lợi nhuận của chính tài sản, thì nó không có đặc điểm của "RWA hẹp", và có khả năng bị coi là token chứng khoán.
SEC Hoa Kỳ đã giới thiệu bài kiểm tra Howey trong việc quản lý mã thông báo mã hóa, có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của mã thông báo để quyết định thái độ quản lý, mà chuyển sang xem xét nội dung: tập trung vào chức năng thực tế của mã thông báo, cách phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu việc các cơ quan quản lý Hoa Kỳ có xu hướng xác định pháp lý đối với tài sản mã hóa ngày càng nghiêm ngặt và trưởng thành.
Hai, logic pháp lý của phân lớp "tuân thủ" trong dự án RWA là gì?
Đã nói nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, giờ chúng ta trở lại với câu hỏi cốt lõi được đưa ra ở đầu bài viết, cũng là tâm điểm được quan tâm phổ biến trong ngành:
Đến nay, RWA phát triển, loại RWA nào có thể được coi là RWA "tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính tuân thủ của các dự án RWA trong thực tiễn?
Trước hết, chúng tôi cho rằng, tuân thủ có nghĩa là bị quản lý bởi các cơ quan quản lý địa phương và phù hợp với các quy định của khung pháp lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, sự tuân thủ RWA là một hệ thống phân lớp.
Lớp đầu tiên: Tuân thủ Sandbox
Đoạn này đề cập cụ thể đến dự án Ensemble Sandbox được thiết kế bởi Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA), đây là định nghĩa hiện tại về "tuân thủ" theo nghĩa hẹp nhất và có tính chất thử nghiệm quản lý. Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và các doanh nghiệp công nghệ khám phá các ứng dụng mã hóa thông qua các dự án như RWA trong một môi trường có kiểm soát, nhằm hỗ trợ dự án đồng đô la Hồng Kông kỹ thuật số mà họ dẫn đầu.
Cục Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thể hiện sự quan tâm cao độ đến chủ quyền của hệ thống tiền tệ trong việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông số (e-HKD) và khám phá quy định về stablecoin. Cuộc tranh đấu giữa tiền tệ số của ngân hàng trung ương và stablecoin thực chất là sự định nghĩa lại và tranh giành "chủ quyền tiền tệ". Sandbox ở một mức độ nhất định đã cung cấp không gian chính sách và linh hoạt cho các bên dự án, có lợi cho việc thúc đẩy thực hành khám phá tài sản thực trên chuỗi.
Trong khi đó, Cơ quan Quản lý Tiền tệ cũng đang tích cực hướng dẫn sự phát triển của tài sản được mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của nó trong các tình huống thực tế như thanh toán, thanh toán bù trừ và tài trợ trong khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, đều là thành viên của cộng đồng sandbox, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản số. Các dự án vào sandbox quản lý, ở một mức độ nào đó, có nghĩa là có tính tuân thủ cao và được chính sách công nhận.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn đang ở trạng thái hoạt động khép kín, chưa vào giai đoạn lưu thông trên thị trường cấp hai rộng rãi, điều này cho thấy vẫn còn những thách thức thực sự trong việc kết nối tính thanh khoản tài sản và thị trường. Nếu không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và sự hỗ trợ của thị trường cấp hai hiệu quả, toàn bộ hệ thống mã thông báo RWA khó có thể hình thành một vòng kinh tế thực sự.
Lớp thứ hai: Tuân thủ quy định hành chính tại Hồng Kông
Hong Kong đặc khu hành chính, với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế, trong những năm gần đây, đã liên tục thúc đẩy việc khám phá thể chế trong lĩnh vực tài sản ảo. Là khu vực đầu tiên ở Trung Quốc rõ ràng thúc đẩy tài sản ảo, đặc biệt là sự phát triển của chứng khoán được mã hóa, Hong Kong với môi trường quản lý mở, tuân thủ và chính sách rõ ràng, đã trở thành thị trường mục tiêu mà nhiều dự án từ nội địa háo hức muốn thử sức.
Thông qua việc rà soát các thông tư và thực tiễn chính sách liên quan mà Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông công bố, chúng ta không khó nhận ra rằng, cốt lõi của việc quản lý RWA tại Hồng Kông thực chất là đưa nó vào khuôn khổ của STO, sau đó thực hiện quản lý tuân thủ. Hơn nữa, Ủy ban Chứng khoán đã thiết lập một hệ thống giấy phép tương đối hoàn chỉnh cho nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP), và hiện đang chuẩn bị phát hành tuyên ngôn chính sách tài sản ảo thứ hai, nhằm làm rõ hơn về thái độ quản lý và nguyên tắc cơ bản khi tài sản ảo kết hợp với tài sản thực. Trong cấu trúc thể chế này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi quản lý tuân thủ ở mức cao hơn.
Từ các dự án RWA đã được triển khai tại Hồng Kông và có ảnh hưởng nhất định đến thị trường hiện nay, hầu hết các dự án đều có thuộc tính chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu tài sản thực, quyền lợi thu nhập hoặc các quyền lợi chuyển nhượng khác, có thể cấu thành "chứng khoán" được định nghĩa theo "Quy chế Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai". Do đó, các dự án này phải được phát hành và lưu thông thông qua hình thức token chứng khoán (STO) để có thể nhận được sự cho phép của cơ quan quản lý và thực hiện tham gia thị trường một cách hợp pháp.
Tóm lại, vị trí quản lý RWA của Hồng Kông đã khá rõ ràng: Tất cả các tài sản thực có thuộc tính chứng khoán được ánh xạ trên chuỗi đều phải được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hồng Kông hiện đang thúc đẩy, về bản chất chính là ứng dụng và thực tiễn cụ thể của con đường mã hóa chứng khoán (STO).
Lớp ba: Khung quy định rõ ràng cho các khu vực thân thiện với mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, với cơ chế quản lý tương đối trưởng thành, chẳng hạn như Hoa Kỳ, Singapore và một số quốc gia châu Âu, đã thiết lập được các lộ trình tuân thủ tương đối hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản mã hóa và tài sản hiện thực tương ứng. Các dự án RWA ở những khu vực này, nếu có thể hợp pháp đạt được giấy phép tương ứng và tuân thủ các yêu cầu về công bố thông tin và tuân thủ tài sản, có thể được coi là RWA tuân thủ hoạt động dưới một hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: "Quy định tổng quát"
Đây là sự tương phản với "không tuân thủ", nghĩa rộng nhất về tuân thủ, đặc biệt là chỉ RWA trong các khu vực tài phán ngoài khơi cụ thể, nơi chính phủ tạm thời duy trì trạng thái "thả nổi" đối với thị trường tài sản ảo, chưa được xác định rõ là vi phạm hoặc bất hợp pháp, mô hình kinh doanh của nó có một số không gian tuân thủ theo khung pháp lý hiện hành tại địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm về sự tuân thủ này còn khá mơ hồ, mức độ cũng chưa đủ để cấu thành sự xác nhận pháp lý hoàn toàn, nhưng trong khi quản lý pháp lý chưa rõ ràng, nó thuộc về trạng thái kinh doanh "không bị cấm thì có thể làm".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy rằng hầu hết các dự án RWA thực sự rất khó để đạt được sự tuân thủ theo hai hình thức đầu tiên, và hầu hết các dự án chọn thử nghiệm theo ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào các khu vực pháp lý "thân thiện" với mã hóa có chính sách lỏng lẻo, cố gắng vượt qua ranh giới quản lý chủ quyền để hoàn thành sự "tuân thủ" về mặt hình thức với chi phí thấp.
Vì vậy, các dự án RWA bề ngoài "như thả bánh gối" liên tục ra mắt, nhưng thời điểm thực sự có thể tạo ra giá trị tài chính đáng kể vẫn chưa đến. Bước ngoặt cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc Hồng Kông có thể khám phá rõ cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không - đặc biệt là cách mở cửa các kênh lưu thông vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong thị trường kín hướng đến các nhà đầu tư nhỏ lẻ địa phương ở Hồng Kông, tính thanh khoản của tài sản và quy mô vốn sẽ rất hạn chế. Để đạt được đột phá, phải cho phép các nhà đầu tư toàn cầu thông qua cơ chế tuân thủ để đầu tư vào tài sản liên quan đến Trung Quốc dưới dạng RWA, gián tiếp "mua đáy Trung Quốc".
Vai trò của Hồng Kông ở đây có thể được so sánh với ý nghĩa của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu vào những năm trước. Một khi cơ chế quản lý trưởng thành, cấu trúc thị trường rõ ràng, người Trung Quốc muốn "ra khơi" tìm kiếm vốn, người nước ngoài muốn "mua đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng chân đầu tiên nhất định sẽ là Hồng Kông. Điều này sẽ không chỉ là một lợi ích chính sách khu vực, mà còn là một điểm khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic của thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi cho rằng, việc tuân thủ các dự án RWA cần được thực hiện trong khuôn khổ hiện tại, tất cả các dự án phải duy trì sự nhạy cảm chính sách, ngay khi có sự điều chỉnh pháp lý thì cần phải điều chỉnh khẩn cấp. Trong bối cảnh hiện tại, khi quy định vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng và hệ sinh thái RWA vẫn đang trong giai đoạn khám phá, chúng tôi mạnh mẽ khuyến nghị tất cả các bên dự án chủ động thực hiện công việc "tự tuân thủ". Mặc dù điều này có nghĩa là phải đầu tư nhiều nguồn lực hơn ngay từ giai đoạn đầu của dự án, chịu đựng chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn, nhưng về lâu dài, điều này sẽ giảm thiểu đáng kể rủi ro hệ thống trong các lĩnh vực pháp lý, vận hành và thậm chí là quan hệ nhà đầu tư.
Trong tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro huy động vốn chắc chắn là mối đe dọa nghiêm trọng nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án bị xác định là huy động vốn bất hợp pháp, thì dù tài sản có thực hay công nghệ có tiên tiến đến đâu cũng sẽ phải đối mặt với hậu quả pháp lý nghiêm trọng, đe dọa trực tiếp đến sự tồn tại của dự án, gây tổn thất nặng nề cho tài sản và danh tiếng của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, sự định nghĩa về quy định sẽ chắc chắn có sự khác biệt ở các khu vực và môi trường quản lý khác nhau, vì vậy các nhà phát triển và tổ chức phải kết hợp loại hình kinh doanh, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu để xây dựng chiến lược tuân thủ chi tiết theo từng giai đoạn. Chỉ khi đảm bảo rủi ro có thể kiểm soát, thì dự án RWA mới có thể được tiến hành một cách vững chắc.
Ba, lời khuyên của luật sư cho dự án RWA****
Như một tóm tắt, chúng tôi với tư cách là đội ngũ luật sư, từ góc độ tuân thủ, hệ thống hóa các khía cạnh cốt lõi cần chú ý trong quá trình triển khai dự án RWA trên toàn chuỗi.
1. Chọn khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Trong bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ của các dự án RWA nên ưu tiên lựa chọn các khu vực pháp lý có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý trưởng thành và có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, điều này có thể giảm thiểu đáng kể sự không chắc chắn trong tuân thủ.
2. Tài sản cơ sở phải có khả năng thanh toán thực tế
Dù kiến trúc công nghệ có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý của việc định giá, và khả năng thực thi của cơ chế thanh toán đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và mức độ chấp nhận của thị trường.
3. Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA nằm ở việc ánh xạ tài sản và xác nhận quyền lợi. Vì vậy, việc người mua hoặc người sử dụng cuối cùng của tài sản ngoài chuỗi có công nhận quyền lợi mà token trên chuỗi đại diện hay không là chìa khóa cho sự thành công hay thất bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến ý muốn cá nhân của nhà đầu tư mà còn liên quan chặt chẽ đến thuộc tính pháp lý của token và độ rõ ràng của quyền lợi.
Trong khi các bên dự án RWA đang thúc đẩy quá trình tuân thủ, họ cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông tin đầy đủ. Trong thực tế, nhiều dự án đóng gói rủi ro bằng các cấu trúc phức tạp, không công khai rõ ràng tình trạng tài sản cơ bản hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc nhà đầu tư tham gia mà không hiểu rõ, và khi xảy ra biến động hoặc sự kiện rủi ro, không chỉ gây ra khủng hoảng lòng tin trên thị trường, mà còn có thể thu hút sự chú ý của cơ quan quản lý, khiến cho tình hình trở nên khó xử lý hơn.
Do đó, việc thiết lập cơ chế sàng lọc và giáo dục nhà đầu tư rõ ràng là vô cùng quan trọng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, mà nên có ý thức thu hút những nhà đầu tư trưởng thành có khả năng chịu rủi ro nhất định và hiểu biết tài chính. Trong giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần thiết phải thiết lập một số tiêu chí nhất định, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, hạn chế mức tham gia, hội thảo công bố rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia "tự nguyện có hiểu biết", thực sự hiểu được logic tài sản, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản thị trường đằng sau dự án.
4. Đảm bảo rằng các hoạt động của tổ chức trong chuỗi tuân thủ quy định
Trong toàn bộ quy trình RWA, thường liên quan đến nhiều giai đoạn như huy động vốn, lưu ký, định giá, xử lý thuế, và tuân thủ xuyên biên giới. Mỗi giai đoạn đều tương ứng với các cơ quan quản lý và yêu cầu tuân thủ trong thực tế, các bên dự án cần hoàn thành việc khai báo tuân thủ và kết nối với quản lý trong khuôn khổ pháp lý liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, phần liên quan đến huy động vốn cần đặc biệt chú ý đến việc có kích hoạt nghĩa vụ tuân thủ về phát hành chứng khoán, chống rửa tiền hay không.
5. Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau này
Tuân thủ không phải là hành động một lần, sau khi dự án RWA được triển khai, vẫn cần phải liên tục đối mặt với sự thay đổi của môi trường quản lý động. Cách thức ngăn ngừa các cuộc điều tra hành chính hoặc trách nhiệm tuân thủ tiềm ẩn từ góc độ hậu quả là một bảo đảm quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Đề nghị bên dự án thành lập đội ngũ tuân thủ chuyên nghiệp, duy trì cơ chế giao tiếp với các cơ quan quản lý.
6. Quản lý uy tín thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo mà việc truyền thông rất nhạy cảm, các dự án RWA cần chú trọng đến quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp thị trường. Xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao cảm giác tin tưởng của công chúng và các cơ quan quản lý, tạo ra môi trường bên ngoài thuận lợi cho sự phát triển lâu dài.
Bốn, Kết luận
Trong quá trình tích hợp ngày càng sâu giữa tài sản ảo và kinh tế thực, các dự án RWA có ý tưởng khác nhau và cơ chế khác nhau, vừa có đổi mới công nghệ, vừa có thử nghiệm tài chính. Khả năng, chuyên môn và lộ trình thực tiễn của các dự án khác nhau rất đa dạng, xứng đáng để chúng ta nghiên cứu từng cái một và phân loại quan sát.
Trong quá trình nghiên cứu rộng rãi và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng: đối với những người tham gia thị trường, thách thức lớn nhất thường không nằm ở khía cạnh kỹ thuật, mà ở sự không chắc chắn của hệ thống, đặc biệt là những yếu tố không ổn định trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, điều chúng tôi cần hơn là khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - dù chúng tôi không có quyền lập pháp và giám sát, nhưng việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ trong ngành trong thực tiễn vẫn là có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, con đường trở nên trưởng thành, và các cơ quan quản lý thiết lập đủ kinh nghiệm quản lý, hệ thống cũng sẽ dần hoàn thiện. Trong khuôn khổ pháp trị, việc thúc đẩy sự đồng thuận nhận thức thông qua thực tiễn, và thông qua đồng thuận thúc đẩy sự tiến hóa của hệ thống, đối với xã hội, đây chính là một sự tiến hóa hệ thống tích cực "từ dưới lên".
Nhưng chúng ta cũng cần phải duy trì cảnh giác về sự tuân thủ. Tôn trọng khung pháp lý và quy định hiện có là điều kiện tiên quyết cho mọi hành động đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển ra sao, công nghệ tiến bộ như thế nào, luật pháp vẫn là logic cơ bản để bảo vệ trật tự thị trường và lợi ích công cộng.
Tuyên bố đặc biệt: Chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả bài viết này, không cấu thành tư vấn pháp lý và ý kiến pháp lý đối với các vấn đề cụ thể.