Баланс активів і пасивів: наступний етап битви за ліквідність у криптовалюті

Публікація: Себастьєн Девіс, партнер Primal Capital

Переклад: Луффі, Foresight News

Упродовж останнього десятиліття світова фінансова сфера була одержима прокладанням шляхів для платіжної та торговельної інфраструктури. Обговорення навколо цифрових активів майже повністю зводилися до: пропускної здатності блокчейну, криптографічної безпеки децентралізованих застосунків та теоретичної елегантності логіки смартконтрактів. Це й є епоха інфраструктури — божевільний час будівництва «контейнерів». У 2020—2024 роках індустрія божевільно зводила трубопроводи, сейфи та шлюзи, намагаючись модернізувати обіг вартості.

У цей період розвиток крипторинку був максимально зосереджений на інфраструктурі, бо без неї участь інституцій просто не могла відбутися. Ми побудували платформу кастодіального сервісу корпоративного рівня, стандартизовані API бірж, сервіси комплаєнсу в ланцюгу й закрили п’ять ключових прогалин: кастоді, торгівлю, виконання, корисність стейблкоїнів і регуляторну звітність.

Але тепер індустрія стикається з базовою істиною фінансової історії: інфраструктура — необхідна передумова фінансової діяльності, однак баланс визначає, хто здатен захопити економічну цінність.

Лише мати швидші й прозоріші «рейки» саме по собі не змінює центр тяжіння ринку. Інфраструктура вирішує технічне питання «як брати участь» для інституцій, але лишає без відповіді критичніше питання: хто захоплює цінність.

У епоху повторного зведення інфраструктури розподіл цінності лишався в межах традиційної моделі: централізовані маркет-мейкери заробляли на спреді, ранні власники користувалися зростанням вартості, а валідатори отримували торговельні комісії. На цьому етапі не було створено нової структури балансу, а отже не змінювалися місця зберігання депозитів або, по суті, не змінювалася структура кредитоутворення.

Найпоширеніше заперечення звучить так: «рейки» є рушійною силою цінності, адже вони знижують поріг входу, реалізують фінансову демократизацію й природно зміщують економічну владу до периферії. Прихильники вважають, що сама по собі open-source і безліцензійна технологія є силою змін. Це приваблива нарація для світу криптоорієнтованих роздрібних користувачів, але вона не витримує реалій інституцій.

У зрілих фінансових ринках інституції більше переймаються ефективністю капіталу та прибутковістю з урахуванням ризику, ніж економією витрат. Одна інституція не перемістить мільярд доларів лише тому, що комісії нижчі: вона переносить капітал, тому що той баланс, де перебувають ці кошти, може забезпечити кращу віддачу або ефективнішу корисність як застави.

Інфраструктура лише робить вхід можливим, тоді як баланс є стратегічним активом, що визначає переможця на спреді.

Фінансова історія знову й знову доводить: інфраструктура не є ключем до ринкової сили, ключем є баланс. Зростання євродоларового ринку в 1960-х не вимагало нових платіжних «рейок» чи фінансових технологій — достатньо було відтоку доларових депозитів із американської банківської системи. Як тільки ці активи й баланси перемістилися, виникла паралельна доларова система — масштабна та майже не обмежена регуляторними рамками в межах США.

Ми щойки входимо в зовсім новий етап, що стартує з 2025 року: період перебудови балансу інституційних активів. Бойове поле вже перемістилося з рівня протоколів на рівень конфігурації ліквідності. Попередній етап фокусувався на побудові платформ, а наступний — на тому, куди рухаються учасники і як тече капітал.

У 2024 році казначей, обираючи місце зберігання готівки, технічно вже міг тримати USDC через зрілі кастодіальні рішення, але економічно традиційні банківські депозити з FDIC-страхуванням і відчутно вищими ставками були привабливішими. Інфраструктура вже була готова, але баланс ще не міг бути перенесений. З огляду на те, що регуляторне середовище рухалося від абстрактного проєктування політик до конкретного впровадження, така реконфігурація стала можливою.

Наступний етап масового поширення криптовалют визначатиметься не інфраструктурою, а тим, куди переходитиме баланс.

Точки входу для впровадження

Протягом більшої частини минулого десятиліття участь інституцій була обмежена не через брак уяви чи технологій, а через неможливість інтегрувати цифрові активи в регульовані баланси. Інституціям потрібне не просто «гаманцеве» рішення, яке можна використовувати: чітка правова визначеність, конкретні методики бухгалтерського обліку та строгі структури управління — це мінімальні вимоги.

За відсутності загальновизнаного визначення «кастоді», і за відсутності чіткого шляху комплаєнсу жодна регульована сутність не могла брати на себе ризик «зараження» балансу. Масове впровадження перетворилося на «гру очікування»: банки та керуючі активами компанії чекали ясних сигналів, які підтвердять, що можна розгортати капітал, не наражаючись на фатальні юридичні ризики.

Епоха дебатів щодо політик нарешті завершилася — натомість настав етап операційного впровадження. Законопроєкт «GENIUS», ухвалений у травні 2025 року, став вирішальним каталізатором: він заклав всеохопний національний регуляторний каркас для розрахунків стейблкоїнами й остаточно надав правову основу для розміщення активів у балансі.

Цей законопроєкт запроваджує федеральний процес ліцензування та вимагає підтримувати 100% резервів за рахунок інструментів, схвалених урядом, перетворюючи цифрові активи з об’єкта спекулятивних новинок на визнаний фінансовий інструмент. У серпні 2025 року SEC завершила тривале розслідування щодо протоколу Aave без застосування примусових заходів, повністю розсіявши регуляторну туманність, що пригнічувала участь інституцій у DeFi.

Фокус тепер переноситься на регуляторні деталі. У лютому 2026 року Управління контролера грошового обігу США (OCC) публікує всеосяжні запропоновані правила, які реалізують «GENIUS Act» і створюють рамку для «комплаєнсних емітентів стейблкоїн-платежів». Цей крок має велике значення: він забезпечує конкретні вимоги належної обачності, охоплюючи структуру резервів, коефіцієнти достатності капіталу й операційну стійкість, тож головний ризик-офіцер або комітет з активів/пасивів можуть офіційно схвалювати стратегії з цифровими активами. «GENIUS Act» уже вбудував регулювання блокчейну в систему корпоративного управління найбільших фінансових установ у світі.

Але щоб зрозуміти, чому зміни відбуваються саме зараз, треба також усвідомити інерцію балансу, яка визначає поведінку інституцій. Банківська операційна діяльність обмежена жорсткими нормативами достатності регуляторного капіталу: кожен долар ризик-зважених активів має бути підкріплений капіталом. Якщо депозити стікають до стейблкоїнів, банк змушений пропорційно скорочувати кредитування, щоб підтримати ці нормативи достатності капіталу. Це болісне й дороге скорочення, яке запускає ланцюгові реакції у всій економіці. Саме це пояснює, чому поширення стейблкоїнів відбувається так повільно. Повна технічна інтеграція потребує від шести до вісімнадцяти місяців, а управлінські цикли — аудит і перевірки рад директорів — займатимуть ще довше, щоб завершитися.

Нинішнє середовище входить у фазу комплексного прискорення. JPMorgan, Citibank і Bank of America — піонери — вже починають запускати власні рішення для розрахунків стейблкоїнами, надсилаючи ринку чіткий сигнал: ризик «встигнути першим» витісняється ризиком «бути запізнілим».

Ми перебуваємо на етапі конкурентного тиску: участь однолітків знижує загальний ризик упровадження для всієї індустрії. Коли ці інституційні обмеження послаблюються, відкривається шлях, де ліквідність мігрує з традиційних систем у цифрову епоху — у програмовані контейнери. Ця трансформація змушує нас переосмислити саму природу належності коштів і перенести увагу на «контейнери», що несуть наступне покоління глобальної ліквідності.

Де «живе» ліквідність

Щоб зрозуміти масштаб цієї зміни, треба спершу усвідомити історичну стабільність фінансових «контейнерів». У кожній грошовій епосі ліквідність врешті-решт повинна отримати місце призначення. Це не лише технічна потреба в зберіганні, а й багаторічний глобальний попит на безпечні короткострокові активи.

Протягом сотень років ліквідність концентрувалася у невеликій кількості чітко визначених структур: балансах комерційних банків, банківських резервів центрального банку та фондах грошового ринку. Кожен традиційний контейнер виступає посередником і захоплює економічну цінність, створену капіталом, який він утримує.

Саме це визначає, що існування фінансових посередників потрібно для вирішення невідповідності: грошові потоки, що виникають у процесі глобальних операцій, значно перевищують кошти, які можуть бути негайно спрямовані на продуктивне використання, формуючи постійний надлишок ліквідності. Ці кошти шукають безпечне місце для зберігання.

Традиційно комерційні банки залучали ці надлишки як депозити, а потім інвестували в довгострокові активи — заставні кредити, корпоративні позики тощо — заробляючи відчутний чистий процентний спред. Саме цей чистий процентний спред є ключовим показником комерційних банків. Банківські акціонери — головні бенефіціари спреду, тоді як вкладники отримують лише частину доходу в обмін на ліквідність і державне страхове «підкріплення».

Інфраструктура цифрових активів створює зовсім новий тип «контейнерів», напряму претендуючи на цей капітал. Така економічна реконфігурація виходить далеко за межі простого технологічного оновлення. Коли ліквідність переходить із банків у пул резервів стейблкоїнів або в фонди токенізованих держоблігацій, змінюється основний суб’єкт, що захоплює дохід.

Наприклад, у пулі резервів стейблкоїнів емітент (такий як Circle, Tether) заробляє спред між доходом від базових держоблігацій і процентом, що виплачується власникам токенів (зазвичай нуль). По суті, «економічна цінність місця проживання» переноситься з банківського сектору до емітента цифрових активів.

Крім того, ці нові контейнери мають прозорість і програмованість, непорівнянні з традиційними структурами. У березні 2026 року ринкова капіталізація фондів токенізованих держоблігацій перевищила 11,5 млрд доларів США, що відображає структурну еволюцію: дохід базових активів напряму належить власникам.

Це формує потужний економічний стимул: досвідченим фінансовим керівникам не потрібно більше обирати між банківською безпекою та дохідністю фонду. Вони можуть тримати токенізовані фонди, які поєднують дохідні активи та функцію швидкого розрахункового посередника. Перезначаючи напрям руху ліквідності, цифрова інфраструктура не лише будує нові «рейки», а й створює конкурентні ринки для балансових активів, що підтримують глобальну економіку.

Переміщення капіталу, кероване стейблкоїнами

Стейблкоїни означають перше масштабне переміщення ліквідності на нові фінансові баланси, позначаючи перехід цифрової валюти з ролі «новинки» до ядра фінансової інфраструктури.

Розмір ринку стейблкоїнів наближається до історичного максимуму — 311 млрд доларів США, річні темпи зростання 50%–70%. Це зростання спростовує наратив про «суто спекулятивне явище». Ми спостерігаємо реальну «переналаштування долара»: капітал виходить із традиційної банківської інфраструктури та переходить у програмовані системи розрахунків.

Економічний ефект цієї міграції особливо помітний через ефект заміщення депозитів.

Коли компанія або інституційний інвестор переносить 100 млрд доларів США з традиційних банківських депозитів у такі контейнери стейблкоїнів, як USDC, прибутковість банківської системи зазнає серйозного удару. У традиційній моделі ці 100 млрд доларів підтримують банківське кредитування й щороку генерують близько 3 млрд доларів чистого процентного спреду. Коли кошти мігрують до резервів емітента стейблкоїнів, цей дохід стає «деінтермедіатизованим»: банки втрачають депозити, звужують кредитні можливості, а спред переходить до емітента стейблкоїнів.

Ця зміна має далекосяжні наслідки для кредитоутворення та фінансової стабільності.

Дослідження економістів ФРС, опубліковане наприкінці 2025 року, підкреслює: сценарії з високим рівнем поширення стейблкоїнів можуть призвести до зменшення банківських депозитів на 65 млрд до 1,26 трлн доларів США. Це потенційно може переформатувати спосіб надання економічного кредиту. Найвразливішими в цій міграції можуть бути регіональні банки, які дуже залежать від стабільних депозитів для локального кредитування. Коли вкладники починають цінувати переваги 7×24 годин розрахунків стейблкоїнами, привабливість «спреду в шляхових коштах», від якого банки довго залежали, швидко падає.

У відповідь банківський сектор перейшов від скепсису до участі.

JPMorgan, Citibank і Bank of America наприкінці 2025 року — на початку 2026 року оголосили про запуск власної інфраструктури розрахунків стейблкоїнами. Вони не намагаються «перекинути» власну діяльність — вони хочуть зберегти важливість себе як контейнера ліквідності. Ці інституції усвідомили, що майбутня економічна цінність тяжітиме до емітентів цифрових контейнерів. Шляхом самостійного випуску банківська система сподівається захопити дохід від резервів, який інакше пішов би новим гравцям.

Звісно, масова перекидання готівки — лише пролог. Коли нові контейнери ліквідності стабілізуються, бойове поле переходить у більш складну територію — застави та в механізми плеча, що підтримують глобальні фінанси.

Програмована застава

Якщо міграція «живих грошей» через стейблкоїни є першою хвилею змін, то міграція застави означає більш фундаментальну перебудову ключового важеля фінансової системи.

Сучасні фінансові ринки за суттю є гігантською мережею заставних боргових зобов’язань. Лише ринок репо в США: щоденний обсяг позик цінних паперів становить 2–4 трлн доларів США. Але ця критично важлива інфраструктура досі обмежена «дискретними вікнами розрахунків» традиційних банків. У нинішніх умовах застава рухається лише в межах банківського робочого часу. Кастодіальні фрагментації означають, що цінні папери, які належать одному банку, не можуть негайно бути використані для виконання вимог щодо маржі іншого банку. Така тертя призводить до «застигання» капіталу й низької ефективності, що заважає реагувати на коливання ринку в реальному часі.

Токенізація перетворює заставу з статичних і прив’язаних до географії активів на програмовані, швидкообертові інструменти.

Перетворюючи реальні активи світу (RWA), як-от казначейські зобов’язання США, на ончейн-токени, інституції можуть переказувати ці активи цілодобово й виконувати атомні розрахунки. Ріст ринку вражає: станом на 1 квітня 2026 року ринок токенізованих RWA оцінюють приблизно в 28 млрд доларів США, а токенізовані держоблігації становлять майже половину. Цей ріст підтримують інституційні продукти на кшталт BlackRock BUIDL та Franklin Templeton BENJI. Власники можуть одночасно отримувати дохід у розмірі 5% з базових урядових цінних паперів і зберігати ліквідність та можливість швидко розгорнути токени в інших сценаріях.

Вартість RWA-активів, джерело: RWA.xyz

Справжня інновація — в ефективності застави.

У традиційних угодах репо інвесторам може знадобитися погоджуватися на значний дисконт або чекати кілька днів, щоб розблокувати й перевести цінні папери між кастодіальними банками. Натомість токенізована застава має комбінованість (композабельність). Інституційний інвестор, що тримає токен BUIDL на 100 млн доларів, може в протоколах на кшталт Aave миттєво позичити стейблкоїн у співвідношенні 95% і захопити тактичні можливості. Заставі не потрібно покидати цифрове середовище: вона безперервно переоцінюється через автоматизовані оракули, а будь-які маржинальні вимоги закриваються через миттєве автоматичне ліквідування.

Цей зсув переводить «економіку дилерів» у «економіку протоколів».

На традиційному ринку репо великі дилерські банки виступають посередниками: беруть позику під одну ставку, видають під іншу й заробляють приблизно 50 базисних пунктів спреду. У токенізованій екосистемі власники застави можуть самі підбирати пари на ринку позик у DeFi — а програмне забезпечення виконуватиме роль посередника, дозволяючи захопити весь спред. Масове впровадження ще потребуватиме кількох років, але потенційно це може перемістити щорічні доходи в десятки мільярдів доларів із традиційного дилерського сектору в бік протокольного управління та власників активів.

Механіка токенізованої застави руйнує «лікатковий рів» ліквідності великих дилерів через атомні розрахунки. Узагальнений процес для інституцій виглядає так:

Токенізація: високоліквідні активи на кшталт казначейських зобов’язань США упаковуються в цифровий формат (наприклад, BUIDL) і стають токенами, які можна переміщувати 24 години на добу.

Миттєва подача: фінансова команда може в неділю ввечері о 22:00 подати токенізовану заставу в протокол кредитування, не чекаючи до понеділка й банківського телеграфного переказу.

Оцінка в реальному часі: смартконтракти через оракул кожні кілька секунд переоцінюють ринкову вартість застави, а не роблять це один раз на день, істотно підвищуючи loan-to-value.

Збереження доходу: інвестори продовжують заробляти дохід від базових держоблігацій протягом того часу, поки їхні активи зайняті в якості застави, реалізуючи «накладання доходів».

Для корпоративних фінансових підрозділів або команд з управління активами це є радикальною переоцінкою вартості «бездіяльних» активів.

У традиційній моделі фінансовому керівнику потрібно тримати значний резерв низькопроцентної готівки, щоб реагувати на термінові маржинальні вимоги та операційні потреби. За наявності токенізованої застави цей резерв можна безперервно інвестувати в дохідні держоблігації, бо ці активи можуть бути конвертовані в гроші за секунди, а не за дні. Це прибирає «ліквіднісну знеціненість», яка роками притаманна довгостроковим активам.

Для банків вплив теж глибокий.

Банки давно покладаються на прибуток на «шляхових коштах» і посередницький спред у ринку репо. Коли застава стає програмованою та здатною підбиратися самостійно, цей «проїзний» платіж зникає. Саме тому інституційні «трубопроводи» на кшталт Anchorage Atlas Network і внутрішні токенізаційні проєкти в JPMorgan настільки критичні: це спроби побудувати нові бар’єри ще до того, як конкуренція вдарить по старих.

Перехід від готівки до застави означає, що фінансова система рухається від низки «розрізнених подій» до «безперервних потоків». Інституції, які не адаптують свої баланси до цього нового темпу потоків, виявлять, що їхній капітал дедалі більше стає статичним — і дедалі дорожчим.

Зовні це лише пришвидшення розрахунків, але за суттю це повна перебудова розподілу капіталу, оцінки та способів посередництва.

S-крива впровадження

Міграція балансів інституцій не відбувається за одну ніч — вона відбувається поступово, через поступове «всмоктування», а згодом прискорюється вибухом. Це «Web2.5»-реальність: блокчейн-технологія вбудовується в існуючу фінансову архітектуру, а не замінює її.

Поточне поширення інституцій стримується інерцією балансу: вимогами до регуляторного капіталу, затвердженнями ризикових комітетів, традиційними технологічними системами — усе це є величезними гальмами. Банки не можуть просто перемкнути перемикач і перекинути активи: вони змушені підтримувати строгі коефіцієнти першокласного капіталу, щоб переконатися, що переведення депозитів у цифрові контейнери не спричинить скорочення кредитування.

Попри ці перешкоди, поширення інфраструктури цифрових активів рухається чіткою S-кривою, як у випадку кредитних карт і інтернету під час десятиліть упровадження.

У 2015—2024 роках ринок перебував у фазі експериментів і регуляторної плутанини, а ріст стримували невизначеності. Тепер ми ввійшли в фазу конкурентного тиску (2025—2026): регуляції визначені, інфраструктурні стандартизації завершені. «Ти не перший, але й не останній» стає ключовою мотивацією для фінансових керівників інституцій. Коли дедалі більше банків бачать, як конкуренти беруть участь у розрахунках стейблкоїнами та інвестують у токенізовані фонди держоблігацій, відчутний ризик впровадження різко падає.

Поточний розмір ринку створює базу для прискореного зростання: обсяг переказів цифрових активів Fireblocks за рік перевищив 5 трлн доларів США, ринок токенізованих активів інституцій швидко зростає, а нові системні «трубопроводи» вже досягли рівня промислової готовності. Стандартизація інфраструктури дозволяє банкам будуватися поверх зрілих систем, не розробляючи заново власні.

Очікуючи 2027 рік і далі, є ще кілька «політичних важелів», здатних додатково прискорити міграцію. Якщо емітенти стейблкоїнів зможуть напряму отримати доступ до основного рахунку ФРС, або якщо через механізм «пільг» (reward) у межах консорціуму буде послаблено обмеження «GENIUS Act» щодо відсотків для платіжних стейблкоїнів, швидкість перенесення депозитів із традиційних банківських книг у цифрові контейнери може суттєво зрости.

Система вже готова до позитивного циклу: більше ліквідності стейблкоїнів приваблює більше застосунків DeFi, що, своєю чергою, приваблює більше інституційного капіталу, і зрештою формується переформатований фінансовий ландшафт. «Битва за рейки» завершилася — тепер фокус повністю на стратегічному управлінні балансом.

Переможці врешті-решт

Перехід від епохи інфраструктури до епохи балансу означає, що дискусія про цифрові активи вийшла з технічних окраїн і перейшла в центр глобальної макроекономіки.

Багато років індустрія за замовчуванням вважала: будівництво кращих «рейок» неминуче дає кращу систему. Тепер ми розуміємо: рейки — лише запрошення, а зміни по-справжньому відбуваються тоді, коли переміщується сам капітал.

«Битва за рейки» насправді вже була виграна набором стандартизованих технологічних стеків інституційного рівня: кастоді MPC, фонди токенізованих держоблігацій, федеральні рамки для регульованих стейблкоїнів.

Новий фронт такий: баланси, що володіють глобальною ліквідністю та заставою.

Рухаючись до 2027—2030 років, структурна перевага дістанеться тим, хто зможе максимально ефективно керувати цими новими «цифровими контейнерами». Коли вкладники дедалі більше цінуватимуть 7×24 годинну розрахункову перевагу стейблкоїнів і вищу корисність дохідності, чистий процентний спред комерційних банків продовжить зазнавати тиску. Великі корпоративні й інституційні інвестори можуть перевести основні заощадження та фінансові функції на ринки DeFi та RWA, а прозорість протоколів максимально скоротить посередницький спред.

Це не кінець традиційних банків, але це кінець епохи банків як «дешевого капіталу» — статичного, неоспорюваного «сховища дешевого капіталу».

Переможцями в новій епосі стануть «Web2.5» гібриди: інституції, які усвідомили, що вони більше не просто кредитори, а керівники програмованої ліквідності. До 2030 року прогнозують, що ринок стейблкоїнів сягне майже 2 трлн доларів США, а межа між криптовалютами й фінансами практично зникне. Система повністю вбудує ефективність «рейок» у стабільність балансу.

У цьому переформатовуваному ландшафті фінансова влада належить не технічним новаторам, а тим, хто контролює кінцеві контейнери глобальної ліквідності та застави.

Минуле десятиліття криптовалюти будували інфраструктуру, щоб інституції могли брати участь. У майбутнє десятиліття визначиться, де саме зрештою «оселиться» баланс інституцій.