#StrategyToIssueMorePerpetualPreferreds

Стратегічний аналіз: випуск більшої кількості безстрокових преференційних акцій

Короткий виклад

Рішення про збільшення випуску безстрокових преференційних акцій вимагає ретельного аналізу з урахуванням регуляторних, структурних та ринкових аспектів. Ці гібридні інструменти пропонують особливі переваги в сучасних умовах процентних ставок, водночас несучи унікальні ризики, що вимагають складного управління. Цей аналіз розглядає стратегічну обґрунтованість, часові рамки ринку, структурну оптимізацію та питання реалізації для успішної програми випуску.

Стратегічна обґрунтованість та оптимізація капіталу

Покращення регуляторного капіталу

Безстрокові преференційні акції займають унікальне місце в ієрархії регуляторного капіталу. Для банків і страхових компаній, що підпадають під регулювання Basel III та Solvency II, вони зазвичай кваліфікуються як додатковий рівень 1 або рівень 2 капіталу, забезпечуючи здатність поглинати збитки без розмивання прав звичайних акціонерів. Це дозволяє установам виконувати підвищені вимоги до капіталу, зберігаючи при цьому рентабельність звичайного капіталу.

З урахуванням наближення термінів впровадження Basel IV та сценаріїв стресс-тестування з урахуванням кліматичних ризиків, доцільно заздалегідь формувати буфери капіталу. Випуск безстрокових преференційних акцій зараз дає можливість вигідно позиціонувати баланс перед потенційним посиленням регуляторних вимог.

Податковий ефект та арбітраж

Вирахування дивідендів, доступне для американських корпорацій-держателів преференційних акцій, створює природний попит з боку страхових компаній та інших інвесторів, що мають податкові переваги. Ця податкова асиметрія дозволяє емітентам досягати нижчої післяподаткової вартості капіталу порівняно з аналогічним за рейтингом старшим боргом. Міжнародні емітенти стикаються з більш складними питаннями, але можуть частково враховувати податкові знижки через гібридний капітал у певних юрисдикціях.

Поточні ринкові умови

Процентна ставка

Ринкове середовище 2024-2025 років пропонує обмежений вікно для випуску. Після агресивного зменшення монетарних ставок доходність фіксованого доходу нормалізувалася до рівнів, привабливих для інвесторів, що шукають доходи, але залишаються нижчими за піки кінця 2023 року. Цей сценарій — "золота середина" — з підвищеними доходностями без екстремальної волатильності створює сприятливі умови для закріплення довгострокового фінансування за фіксованою ставкою.

Спред безстрокових преференційних акцій до казначейських облігацій звузився з широких значень регіональних банківських криз до рівнів 300-400 базисних пунктів. В порівнянні з 10-річною історичною середньою 350-450 базисних пунктів, це є історично привабливими точками входу. Згладжування кривої доходності зменшило премію за термін, що зазвичай асоціюється з безстроковими інструментами.

Динаміка пропозиції та технічних факторів

Обсяг первинного випуску зменшився з циклу зжиття 2022-2023 років, створюючи накопичений попит з боку інституційних учасників. Страхові компанії, зареєстровані інвестиційні компанії та пенсійні фонди зберігали стабільний розподіл преференційних акцій, тоді як пропозиція зменшилася. Вихід із високоприбуткових преференційних акцій, випущених до 2022 року, створив значний реінвестиційний капітал. Емітенти, що виходять на ринок зараз, мають перевагу через зменшення конкуренції та концентрацію інвесторського інтересу.

Структурна оптимізація

Структури з фіксованою та плаваючою ставкою

Сучасні безстрокові преференційні акції дедалі частіше використовують структури з фіксованою та плаваючою ставкою, коли дивіденди переходять від фіксованого купону до плаваючого бенчмарку плюс спред після періоду невиклику 5-10 років. Це забезпечує інвесторам захист від змін ставок, водночас надаючи емітентам опціон на викуп, узгоджений з цілями управління зобов’язаннями.

10-річний фіксований період забезпечує тривалу впевненість у вартості фінансування та зменшує ризик рефінансування. Структура з 5-річним періодом може досягти більш тісного ціноутворення через раннє оновлення ставки. Аналіз показує, що додатковий виграш понад 7-10 років є незначним у поточному середовищі плоскої кривої доходності.

Механізми викупу та положення про "загальну компенсацію"

Положення про "загальну компенсацію" при викупі є структурною інновацією, що вигідна як емітентам, так і інвесторам. Традиційні безстрокові преференційні акції мали жорсткі періоди невиклику та опції викупу за номіналом, що обмежувало гнучкість рефінансування. Сучасні структури дедалі частіше включають положення про податковий викуп, регуляторний викуп та "загальну компенсацію", що дозволяє опортуністичне рефінансування з компенсацією інвесторам за ризик реінвестування.

Премії за "загальну компенсацію" слід ретельно калібрувати. Поточні ринкові конвенції пропонують рівень Treasury плюс 35-45 базисних пунктів як справедливий компроміс — достатній для захисту інвесторів без зменшення переваг рефінансування.

Механіка дивідендів та можливості відстрочки

Дискреційне призупинення дивідендів забезпечує цінну гнучкість балансу під час стресових сценаріїв. Однак емітенти повинні ретельно враховувати сигнальні наслідки відстрочки та накопичення заборгованості. Некумулятивні структури, хоча й більш сприятливі для кредитного профілю емітента, зазвичай вимагають премії до купону в розмірі 25-50 базисних пунктів порівняно з кумулятивними структурами.

Кумулятивні структури є більш популярними серед роздрібних та орієнтованих на дохід інституційних інвесторів, тоді як регуляторний капітал банків може віддавати перевагу некумулятивним характеристикам для відповідності додатковому рівню 1. Стратегія випуску з рівнями може бути оптимальною.

Цільова аудиторія та розподіл

Інституційний проти роздрібного розподілу

База інвесторів розділяється між інституційними рахунками та роздрібними інвесторами. Транзакції з обсягом $1 мільярдів або більше зазвичай вимагають участі інституційних учасників для досягнення достатнього масштабу, тоді як менші транзакції можуть ефективно поглинатися ринком преференційних акцій.

Зростання ETF, орієнтованих на преференційні акції, створило гібридний канал розподілу, що поєднує професіоналізм інституційних з масштабом роздрібного сегменту. Постачальники ETF продемонстрували готовність закріплювати пропозиції та підтримувати вторинний ринок. Емітенти повинні пріоритетно налагоджувати стосунки з провідними спонсорами ETF преференційних акцій під час передмаркетингової підготовки.

Міжнародна участь

Попит на безстрокові преференційні акції, номіновані в доларах США, значно зріс, оскільки міжнародні інвестори шукають дохід у країнах з низькими ставками. Азійські приватбанківські клієнти та європейські страхові компанії стали важливими маргінальними покупцями, особливо для емітентів із стабільною кредитною історією та прозорими регуляторними рамками.

Витрати на валютне хеджування залишаються високими порівняно з історичними середніми, зменшуючи загальну доходність для міжнародних інвесторів без хеджування. Маркетинг слід зосереджувати на структурних перевагах, а не лише на доходності.

Вплив на баланс

Леверидж та адекватність капіталу

Дочірні компанії банківських холдингів повинні ретельно враховувати вплив на коефіцієнт Tier 1. Безстрокові преференційні акції входять до Tier 1 капіталу, але виключаються з знаменника леверидж-коефіцієнта, створюючи можливості для покращення коефіцієнтів капіталу без погіршення леверидж-коефіцієнта.

Для нефінансових корпорацій методології рейтингів щодо гібридного капіталу стають все більш сприятливими. І Moody's, і S&P надають 50-75% кредиту за власним капіталом для відповідних безстрокових преференційних акцій, що значно покращує показники балансу без повного розмивання капіталу.

Покриття дивідендів

Хоча дивіденди за преференційними акціями не є юридично обов’язковими, як відсотки за боргом, ринкові очікування фактично роблять їх обов’язковими для емітентів, що прагнуть постійного доступу до капіталу. Про-форма показники покриття фіксованих платежів слід моделювати за сценаріями стресу. Історичний аналіз показує, що коефіцієнти покриття нижче 2,0x викликають значну тривогу ринку та зниження вартості капіталу.

План реалізації

Поетапна стратегія випуску

Поетапний підхід може оптимізувати реалізацію у різні ринкові вікна. Початковий випуск обсягом $300-500 мільйонів закладає позицію емітента на ринку преференційних акцій, створює референтну криву та формує знайомство інвесторів. Подальші додаткові випуски дозволять досягти більшого масштабу за більш тісними спредами, коли з’явиться вторинна ліквідність.

Міжзасідання період між рішеннями FOMC зазвичай забезпечує сприятливі вікна для випуску з меншим рівнем волатильності ставок. Важливо координувати час із синдикатами на основі економічних даних та геополітичних подій.

Розгляд документації

Зростання участі роздрібних інвесторів вимагає чіткої англійської мови у розкритті механізмів призупинення дивідендів, функцій викупу та підпорядкування. Зміни в договорі для положень про "загальну компенсацію" вимагають ретельного юридичного аналізу для забезпечення відповідності вимогам Trust Indenture Act та застосовного корпоративного законодавства.

Ризики та їх мінімізація

Ризик процентних ставок та рефінансування

Структура з безстроковим терміном переносить ризик ставок з періодичних рішень щодо рефінансування на здатність емітента обслуговувати фіксовані дивіденди безстроково. Хоча функції викупу надають опціон, вони не усувають ризик рефінансування.

Емітенти повинні проводити стресс-тести здатності обслуговувати дивіденди за різних сценаріїв ставок та розглядати створення рамок управління зобов’язаннями з можливістю опортуністичних викупів, коли цінні папери торгуються з дисконтом до номіналу. Програма викупу преференційних акцій, аналогічна програмам викупу боргових цінних паперів на відкритому ринку, забезпечує цінну гнучкість.

Регуляторний ризик

Регуляторне ставлення до безстрокових преференційних акцій залишається потенційно змінним. Міжнародні зусилля щодо гармонізації продовжують уточнювати критерії відповідності гібридного капіталу, а внутрішня податкова політика щодо вирахування дивідендів може зазнати реформ. Емітенти повинні враховувати сценарії змін регуляторної політики у плануванні капіталу та підтримувати діалог із наглядовими органами.

Висновки та рекомендації

Стратегічна доцільність збільшення випуску безстрокових преференційних акцій є переконливою за сучасних умов. Вигідна технічна ситуація, привабливі спреди порівняно з історією та сучасна структурна гнучкість створюють сприятливе середовище для випуску, яке навряд чи збережеться назавжди.

Рекомендовані негайні дії: взаємодія з регуляторами для підтвердження статусу капіталу, залучення синдикатів інвестиційного банкінгу для дослідження ринку, підготовка проектів документів із включенням положень про "загальну компенсацію" та структури з фіксованою і плаваючою ставкою, а також розробка презентаційної платформи для інвесторів із акцентом на кредитну якість та структурні гарантії. Реалізація у цей сприятливий період принесе довгострокові переваги для балансу та закріпить позицію емітента як досвідченого учасника ринку безстрокових преференційних акцій.