Чому модель "Stock-to-Flow" Біткоїна втрачає свою передбачувальну перевагу

Bitcoin щойно досяг $91,55K, але все ще далекі від рівня, який передбачав популярний модель stock-to-flow. Розрив між теорією та реальністю викликав серйозні дискусії щодо того, чи цей метод прогнозування — колись визнаний майже безпомилковим — нарешті втратив свою перевагу. Розглянемо, що пішло не так і чому розуміння економіки пропозиції самостійно недостатньо для визначення ціни найвразливішого активу у світі.

Пояснення моделі Stock-to-Flow

Перш ніж зануритися у застосування до Bitcoin, варто зрозуміти концепцію stock-to-flow. Ця оцінювальна модель зазвичай застосовується до товарів, таких як золото та срібло, які мають схожі характеристики з рідкісними цифровими активами.

Модель порівнює два ключові показники:

• Запас (Stock): загальна існуюча кількість активу, яка наразі існує
• Потік (Flow): новий обсяг, вироблений щороку

Поділивши запас на потік, отримуємо коефіцієнт stock-to-flow — міру того, скільки років знадобиться для виробництва поточного запасу за поточних темпів виробництва.

Візьмемо за приклад золото. За історію було добуто приблизно 187 000 метричних тонн (запас), тоді як щорічно добувається близько 3 000 тонн (потік). Це дає співвідношення приблизно 62 роки — тобто потрібно шість десятиліть, щоб створити кількість золота, яка обертається у світі.

Вищі коефіцієнти вказують на більшу рідкість, що теоретично підтримує вищу оцінку.

Динаміка пропозиції Bitcoin: перевага точності

Залучення Bitcoin до моделі stock-to-flow полягає у його математичній визначеності. На відміну від золота, добутого залежно від геологічних оцінок і коливань виробництва, графік пропозиції Bitcoin закодований у його протоколі.

Мережа має жорсткий ліміт у 21 мільйон монет. Приблизно 19,97 мільйонів BTC наразі в обігу (станом на січень 2026), а нові монети генеруються за фіксованою ставкою. Майнер отримують 6,25 BTC за блок, а з урахуванням, що кожні 10 хвилин добувається один блок, щорічний потік Bitcoin становить близько 328 500 BTC.

Це створює коефіцієнт stock-to-flow приблизно 58,35 — майже ідентичний 62-річному коефіцієнту золота. Ця паралель здавалася майже ідеальною, що змусило багатьох аналітиків вірити, що ціна Bitcoin буде слідувати передбачуваній траєкторії, пов’язаній із його механізмами пропозиції.

Досвід моделі: коли вона працювала

Приблизно протягом семи років — з 2015 до кінця 2021 — модель stock-to-flow демонструвала вражаючу точність. Коли Bitcoin зростав з $600 діапазону до майже $69 000 у листопаді 2021 року, прогнози моделі збігалися з реальними рухами цін.

Епоха пандемії особливо зміцнила переконання прихильників. Зістримання фіскальної стимуляції, що заповнювала ринки, і зростання активів у всіх класах, здавалося, підтверджували економіку пропозицій. Модель отримала широку увагу, коли інституційні інвестори увійшли на ринок, що нібито підтверджувало, що оцінювальні рамки на основі дефіциту можуть працювати на практиці.

У цей золотий період критики залишалися здебільшого осторонь, а модель широко цитувалася у презентаціях бичачих сценаріїв.

Зіткнення з реальністю

Історія різко змінилася, коли Bitcoin різко відхилився від прогнозів stock-to-flow, починаючи з кінця 2021 року. Модель передбачала, що ціна Bitcoin перевищить $100 000 у 2022 році, але криза криптовалют, що послідувала, спричинила обвал BTC — зрештою, він опустився близько до $16 000, перш ніж відновитися до поточного рівня $91,55K.

Це масштабне невиконання прогнозу виявило фундаментальні недоліки цієї рамки. Навіть сьогодні, при ціні $91,55K, Bitcoin залишається значно нижче рівня, який передбачали моделі stock-to-flow, враховуючи халвінг 2024 року, що зменшив нагороду за блок до 3,125 BTC і теоретично мав подвоїти коефіцієнт.

Віталік Бутерін публічно критикував цю модель у середині 2022 року, стверджуючи, що фінансові рамки, що обіцяють числову визначеність, за своєю природою небезпечні, оскільки приховують складність і непередбачуваність нових технологій.

Що ігнорує модель

Модель stock-to-flow припускає, що дефіцит сам по собі визначає ціну — припущення, яке руйнується, коли домінують інші змінні.

Волатильність і настрої: під час криптовалютних зим паніка і масові продажі переважають над механізмами пропозиції. Інвестори не тримають активи на основі математичних коефіцієнтів; вони реагують на страх, регуляторну невизначеність і змінну психологію ринку.

Експериментальний характер Bitcoin: золото і срібло мають тисячолітню історію цін і глибоко закорінені ролі у людській цивілізації. Bitcoin, всього 14 років, залишається неперевіреним експериментом. Прогнозувати його цінність, якби він був усталеним товаром із багатовіковою історією, — ігнорувати фундаментальні відмінності у зрілості активу та траєкторіях прийняття.

Зовнішні шоки: бичачий ринок 2020–2021 років не був переважно зумовлений механізмами пропозиції — його підживлювали монетарне розширення під час пандемії, стимули та FOMO. Stock-to-flow передбачав зміну пропозиції, але не враховував макроекономічне середовище, яке зробило Bitcoin привабливим для нових груп інвесторів.

Коливання попиту: модель ігнорує, що попит може різко змінюватися через регуляторні оголошення, технологічний прогрес або зміни у інституційних інтересах. Чисті моделі пропозиції не можуть врахувати раптові зміни у цінності Bitcoin.

Альтернативні підходи до оцінки Bitcoin

Визнання обмежень stock-to-flow не зупинило аналітиків від пропозиції інших рамок:

Ринкова капіталізація у порівнянні з золотом: прихильники концепції збереження цінності Bitcoin стверджують, що якщо BTC досягне ринкової оцінки золота ($11,3 трлн), кожна монета торгуватиметься приблизно по $540 000. Цей метод базується на припущеннях щодо прийняття, а не лише на механізмах пропозиції.

Теорія хвиль Елліотта: деякі трейдери використовують технічний аналіз, припускаючи, що цикли Bitcoin слідують передбачуваним моделям на основі психології мас і структури ринку. Цей підхід враховує поведінкові елементи, які ігнорує stock-to-flow.

Модель Fulcrum Index: аналітик Грег Фосс розробив модель, яка позиціонує Bitcoin як страховку від боргових криз суверенітетів. Його рамки вказують на справедливу ціну між $108 000 і $160 000, хоча це відображає довгострокову внутрішню цінність, а не короткострокове прогнозування цін.

Погляд Greater Fool: скептики стверджують, що Bitcoin не має внутрішньої цінності і зростає лише через спекуляції — ідея, що люди купують у надії продати дорожче менш обізнаним учасникам.

Висновок: пропозиція важлива, але не визначає долю

Модель stock-to-flow зафіксувала щось справжнє у структурі Bitcoin — його математично обмежена пропозиція справді відрізняє його від фіатних валют. У певний період ця фундаментальна властивість здавалась тісно пов’язаною з зростанням цін.

Але розрив між прогнозами і реальністю з 2022 року відкриває жорстку правду: дефіцит сам по собі не гарантує цінність. Ціна Bitcoin відображає складну взаємодію рівнів прийняття, регуляторних настроїв, макроекономічних умов, технологічного прогресу та справжнього попиту з боку різних груп користувачів.

Розуміння того, чому модель stock-to-flow зазнала невдачі, навчає важливому уроку для аналізу криптовалют: остерігайтеся моделей, що зводять багатогранні, емоційно зумовлені ринки до простих математичних співвідношень. Точність у формулі не дорівнює точності у прогнозуванні молодого, волатильного та політично суперечливого активу.

Оскільки Bitcoin продовжує свою еволюцію, прогнозування його ціни залишається однією з найскладніших задач ринку. Модель stock-to-flow залишається корисним аналітичним інструментом для розуміння динаміки пропозиції — але не кришталевою кулею.