Розуміння відносної цінності облігацій: Мистецтво використання ринкових неправильних оцінок

Стратегія відносної вартості облігацій представляє собою складний підхід до інвестування з фіксованим доходом, який різко відрізняється від традиційних методів купівлі та утримання. Замість зосередження на купонних виплатах і збереженні капіталу, практики у цій сфері шукають прогалини у оцінці між пов’язаними борговими інструментами — місцями, де ринкові неефективності створюють тимчасові цінові аномалії, що відкриті для експлуатації.

Основний механізм торгівлі відносної вартості

У своїй основі інвестування у відносну вартість облігацій базується на ілюзорно простій передумові: два подібних інструменти з фіксованим доходом не повинні довго торгуватися за значно різними оцінками. Коли це трапляється, досвідчені трейдери втручаються, щоб скористатися цим розривом.

Механізм працює так: трейдер визначає два подібні цінні папери, один з яких здається відносно дорогим, а інший — недооціненим. Замість того, щоб ставити на абсолютний напрямок руху кожного з них, інвестор одночасно купує дешевший інструмент і коротко продає його переоцінений аналог. Ця парна операція намагається отримати прибуток виключно з конвергенції їхніх оцінок, незалежно від загальних рухів ринку. Цей підхід до позиціонування у відносній вартості облігацій став основою стратегії хедж-фондів десятиліттями.

Різноманітність стратегій у рамках FI-RV

Ландшафт інвестицій у фіксований дохід з відносною вартістю охоплює кілька тактичних підходів:

Інфляційно захищені проти традиційних боргових позицій: Трейдери формують погляди на реальні проти номінальних доходів, займаючи протилежні позиції у TIPS( та традиційних казначейських облігаціях. Якщо очікування інфляції зростають, трейдер може довго тримати TIPS і коротко продавати номінальні облігації.

Позиціонування за кривою доходності: Замість ставок на загальні рухи ставок, інвестори займають позиції на різних точках по довжині кривої. Стратегія “згладжувач” передбачає купівлю короткострокових облігацій і продаж довгострокових, якщо трейдер очікує зменшення ставок.

Арбітраж між готівкою та ф’ючерсами: Коли ф’ючерсний контракт на облігацію відхиляється від своєї справедливої вартості щодо базової готівкової облігації, трейдери виконують одночасні операції на обох ринках, щоб зловити конвергенцію перед закінченням терміну.

Стратегії спреду свопів: Різниця між доходністю державних облігацій і ставками фіксованих процентних свопів може розширюватися або звужуватися залежно від кредитних умов, ліквідності та динаміки пропозиції. Трейдери позиціонуються так, щоб отримати прибуток від очікуваних змін у цих спредах.

Торгівля валютною базою: Плаваючі базові свопи та міжвалютні свопи дозволяють трейдерам використовувати різниці у відсоткових ставках між валютами. Баланси обмінних курсів і витрат на фінансування часто створюють неправильні ціни, які терплячий капітал може використати.

Обіцянка: де FI-RV приносить результати

Теоретично переваги здаються переконливими. Ринки час від часу неправильно оцінюють пов’язані цінні папери, і ці розбіжності з часом виправляються — пропонуючи можливості для отримання прибутку, недоступні у пасивних стратегій. Оскільки ці позиції часто поєднують довгі та короткі експозиції, вони можуть хеджувати ризик відсоткових ставок у портфелі без втрати потенціалу прибутку.

Практики цінують ринково-нейтральне позиціонування, яке властиве багатьом торгівлям відносної вартості облігацій. Під час турбулентності на фондовому ринку або зростання ставок ці стратегії залишаються зосередженими на відносній продуктивності, а не на абсолютних напрямках. Крім того, цей підхід пропонує диверсифікаційні переваги у портфелі при поєднанні з традиційними інвестиціями у фіксований дохід.

Реальність: де виникають проблеми

Там і криється критична вразливість: інвестиції у відносну вартість облігацій приносять прибуток лише за умови одночасного виконання трьох умов — правильного визначення неправильного ціноутворення, здійснення операцій за вигідними рівнями і виправлення ситуації ринком до того, як ліквідність зникне або з’являться інші ризики.

Ця проблема стає особливо гострою під час ринкових збоїв. Катастрофічний крах Long-Term Capital Management у 1998 році залишається попереджувальним прикладом, що визначає цей ризик. Незважаючи на залучення економістів, що отримали Нобелівську премію, і застосування, здавалося б, складних моделей відносної вартості облігацій, цей мегафонд зазнав катастрофічних збитків понад )мільярдів під час фінансової кризи в Росії та подальшого стресу на ринку. Використання кредитного плеча — для збільшення прибутковості від зазвичай невеликих спредів у торгівлях відносної вартості — перетворило скромні втрати у екзистенційні загрози.

Епізод LTCM викрив жорстоку істину: стратегії відносної вартості часто зазнають невдачі саме тоді, коли вони найбільше потрібні. Стрес на ринку зазвичай знищує ліквідність, що дозволяє конвергенційним торгам розгортатися, а припущення про кореляцію руйнуються, коли всі активи одночасно продаються.

Практичні міркування щодо реалізації

Стратегії FI-RV вимагають ресурсів рівня інституційних гравців: складних кількісних моделей, даних у реальному часі, значного капіталу для витримки просадок і здатності ефективно виконувати складні багатогранні операції. Індивідуальні роздрібні інвестори не мають ні інфраструктури, ні капітальної бази для значущої участі.

Вимога кредитного плеча ускладнює ці виклики. Оскільки можливості спреду для окремих цінних паперів можуть давати лише 5-20 базисних пунктів прибутку при торгівлі на мільярди доларів, практики змушені позичати значні суми, щоб отримати прийнятний рівень доходності на капітал. Це кредитне плече перетворює невеликі негативні рухи у руйнівні втрати портфеля.

Висновок

Інвестування у відносну вартість облігацій залишається легітимним інструментом для виявлення та отримання прибутку з цінових розбіжностей у ринках з фіксованим доходом. Для інституцій з справжньою експертизою, аналітичною інфраструктурою і дисципліною щодо капіталу, позиціонування за відносною вартістю може підвищити доходність і водночас управляти певними ринковими ризиками.

Однак стратегія вимагає поваги до своїх режимів збою. Історія Long-Term Capital Management і наступних епізодів стресу на ринку фіксованого доходу нагадує практикам, що навіть найскладніші моделі ламаються у реальних умовах. Успіх вимагає не лише виявлення неправильних цін, а й наявності капітальних резервів, доступу до ліквідності та психологічної стійкості для переживання неминучих періодів, коли конвергенційні торги різко рухаються проти існуючих позицій перед остаточним вирішенням.