Коли корпоративні володіння Bitcoin зустрічають реальність оцінки: перехрестя mNAV MicroStrategy

MicroStrategy досягла критичного моменту у своїй агресивній стратегії накопичення Bitcoin, оскільки співвідношення ринкової капіталізації до скоригованої чистої активної вартості (mNAV) тепер становить 1.04 після розмивання — небезпечно близько до паритету. Це зближення ознаменовує переломний момент для здатності компанії продовжувати використовувати емісії акцій для фінансування покупок Bitcoin без викликання занепокоєння акціонерів, оскільки нові метрики розмивання стають все більш прозорими.

Поріг mNAV: Що станеться, коли буфер зруйнується

Функція співвідношення mNAV слугувала захисним механізмом, створюючи відстань між торговою оцінкою компанії та її фактичними резервами Bitcoin. Коли це співвідношення було підвищеним до 2.5, MicroStrategy могла випускати нові акції з премією до їхньої базової вартості активів. Однак, коли буфер зменшується до 1.0, ця перевага зникає. Калькулятор розмивання, що відстежує емісії акцій у порівнянні з володіннями Bitcoin, показує сувору реальність: у 2025 році компанія залучила 19.8 мільярдів доларів через привілейовані та звичайні акції, фінансуючи покупки Bitcoin, які тепер перевищують 3% від загального обігу — понад 641,205 BTC вартістю $69 мільярдів.

Звуження mNAV відображає незручну правду: ціна акцій MicroStrategy не йде в ногу з накопиченими прибутками Bitcoin. З прибутком у 26% від активів Bitcoin у 2025 році та чистим доходом за третій квартал у 2.8 мільярдів доларів (з підтримкою 3.9 мільярдів доларів нереалізованих прибутків), фінансові показники компанії здаються міцними. Однак ринок цінує ризики, які компенсують ці прибутки.

Стратегічні повороти і питання похідних інструментів

Коментарі генерального директора Phong Le під час останнього звіту про прибутки натякнули на можливий стратегічний зсув. З наближенням mNAV до критичного рівня компанія розглядає використання похідних інструментів на Bitcoin та обмінів акцій як альтернативних механізмів фінансування — методів, що можуть зберегти доходи акціонерів без додаткового розмивання. Цей поворот свідчить про те, що керівництво усвідомлює наближення математичного обмеження.

З кінця жовтня до початку листопада 2025 року MicroStrategy придбала 397 BTC за середньою ціною $114,771 за монету, витративши $45.6 мільйонів капіталу. Ці покупки відбувалися навіть тоді, коли ціна Bitcoin погіршилася нижче $108,000, рівнів, невидимих з 2018 року. Прогноз фінансового директора Andrew Kang — за умови ціни Bitcoin у $150,000 до кінця року — передбачає $34 мільярд у операційному прибутку та $24 мільярд у чистому доході за 2025 рік, залежно від цієї цінової припущення.

Посилення ринкових перешкод і тиск

Загальне середовище різко змінилося проти ризикових активів. Bitcoin знизився більш ніж на 3.5% до $107,000 на тлі торговельних напруженостей між США та Китаєм і затримки з зниженнями ставок Федеральної резервної системи. Спотові Bitcoin ETF зазнали $789 мільйонів у щотижневих відтоках, що сигналізує про коливання інституційної обережності. Останні коментарі щодо обмежень на AI-чипи додатково знизили настрої і сприяли захисним позиціям у зростаючих акціях.

Парадокс кредитного плеча: концентраційний ризик у одному активі

Аналітики все голосніше говорять про вразливість MicroStrategy. Компанія фактично реалізує позичкову довгу позицію у Bitcoin через корпоративні акції — ставку, яка збільшує прибутки під час ралі, але посилює збитки під час спадів. Якщо Bitcoin послабшає нижче поточних рівнів, співвідношення mNAV може стати негативним, що потенційно спричинить каскадні наслідки для здатності компанії фінансуватися через емісію акцій.

Поточні дані про Bitcoin показують ціну $91.82K із рухом +1.13% за день, але ширший макрофон залишає невизначеність. Концентраційний ризик MicroStrategy — з більш ніж 3% усіх Bitcoin у обігу на її балансі — робить її високоризиковим проксі для Bitcoin, а не диверсифікованою корпорацією.

Що далі: залежність від відновлення

Майбутній шлях MicroStrategy майже цілком залежить від здатності Bitcoin стабілізуватися і зростати. Генеральний директор Michael Saylor стикається з зростаючим тиском, оскільки співвідношення mNAV наближається до паритету, а історія розмивання акцій досягає свого математичного обмеження. Якщо Bitcoin зросте суттєво, стратегія компанії буде підтверджена миттєво і суттєво. Навпаки, тривала слабкість створює несприятливий сценарій, коли mNAV потрапить у територію, що робить емісію акцій недоцільною — змушуючи компанію або перейти до альтернатив (похідних інструментів, )обмінів, або припинити свою кампанію накопичення.

Ринок зосереджений на цій точці перелому. Оскільки фінансові буфери MicroStrategy зменшуються і ціна Bitcoin залишається під питанням, наступні 6-12 місяців визначать, чи є агресивні корпоративні володіння Bitcoin провидницьким кроком або застереженням щодо концентраційного ризику і динаміки розмивання акцій у волатильних ринках.