Під ударом стабількоіни: позов Terraform Labs' $4B Jump Crypto виявляє системний ризик у механізмах "тіньової підтримки"

Випадок краху Terraform Labs змінює уявлення регуляторів і ринків про стабільність стейблкоїнів. Адміністратор, призначений судом, подав позов на $4 мільярдів доларів проти Jump Crypto, звинувачуючи компанію у підтримці прив’язки TerraUSD через торгові угоди та нерозкриті програми підтримки, а не лише механізми резервів. Jump спростував ці звинувачення, але справа відкрила критичну дискусію про те, як насправді працює цінова стабільність — і що трапляється, коли вона залежить від прихованих контрагентів замість прозорого резервного забезпечення.

Прив’язка вже не лише про резерви

Користувачі стейблкоїнів вважають, що $1 ціна відображає міцні резерви та механізми викупу. Позов Terraform припускає, що ця припущення може бути неповною. За твердженнями адміністратора, Jump Crypto підтримувала прив’язку TerraUSD через діяльність з маркетмейкінгу та приховані стимули, а у відповідь отримувала знижки на Luna. Ця структура відкриває прихований рівень дизайну стейблкоїнів: прив’язки можуть триматися завдяки існуванню резервів, арбітражу або тому, що потужний провайдер ліквідності має всі підстави тихо захищати ціну.

Ризик є асиметричним. Користувачі, які купують стейблкоїни для розрахунків або платежів, зазвичай не бачать цих угод. Однак їх довіра до $1 викупу може частково базуватися на тому, наскільки агресивно маркетмейкери підтримують ціну через обсяги торгів і управління бід-аск. Якщо ці стимули зміняться — або якщо регуляторний тиск змусить провайдера ліквідності відступити — користувачі стикаються з ризиком виконання та розширенням спредів.

Масштаб і регулювання прискорюють увагу

Стейблкоїни вже перейшли від нішевих заставних для бірж до основних платіжних систем. Visa розширила розрахунки USDC для банків США, забезпечуючи цілодобове очищення для учасників. SoFi запустила токен, прив’язаний до долара, орієнтований на перекази та розрахунки. DefiLlama повідомляє, що глобальний запас стейблкоїнів близько $309 мільярдів, з USDT, що займає приблизно 60% цього ринку. Дані TRM Labs показують, що обсяг транзакцій стейблкоїнів перевищив $4 трильйонів — це функціональна платіжна інфраструктура, незалежно від того, чи користувачі це усвідомлюють.

На цьому масштабі регулятори починають включати стейблкоїни у формальні фінансові рамки. Президент Трамп підписав закон GENIUS 18 липня 2025 року, встановлюючи федеральний регуляторний кодекс для «платіжних стейблкоїнів». OCC умовно схвалив національні довірчі ліцензії для кількох криптокомпаній, прокладаючи шлях до регульованого випуску та зберігання. Банк Англії відкрив консультації щодо регулювання системних стейблкоїнів, а заступник губернатора Сара Брідіен попередила, що послаблення правил може дестабілізувати фінансову систему.

Однак посилення регулювання також створює тертя. Центральний банк Китаю зберігає жорстку позицію щодо стейблкоїнів, обмежуючи міждержавний доступ. Більш суві вимоги до відповідності означають більше KYC-перевірок на вході та виході, обмеження переказів за юрисдикціями та вищі комісії, оскільки емітенти враховують регуляторні та ліквідні витрати. Периметр відповідності змінюється, включаючи не лише склад резервів, а й угоди маркетмейкерів, механізми підтримки ліквідності та програми стимулювання стабілізації — саме те, на що вказує позов Terraform.

Ризик структури ринку вперше вдаряє по роздрібних користувачах

Механічний наслідок для провайдерів ліквідності — коли вони стикаються з юридичним або регуляторним тиском. CFTC досліджує роль Jump Crypto як основного маркетмейкера. Якщо судовий процес змусить їх відступити, книги ордерів звузяться, спреди розширяться, а волатильність може різко зрости під час стресових подій. Трейдери, що тримають стейблкоїни, зазнають гіршого виконання та швидших каскадів ліквідації, навіть якщо вони не знають причин.

Управління резервами залишається ключовим для довіри. S&P нещодавно знизив оцінку Tether через побоювання щодо складу резервів. Впровадження у споживачів залежить не лише від $1 відображеної ціни, а й від довіри до викупу, яка тримається під час ринкових шоків, і від того, чи є структура ринку, що підтримує ціну, видимою та стійкою.

Тест на майбутнє, а не історичне переосмислення

Standard Chartered прогнозує, що стейблкоїни можуть досягти приблизно $2 трильйонів до 2028 року за новою регуляторною системою США. Міністр фінансів Скотт Бессент передбачає десятикратне зростання до $3 трильйонів до кінця десятиліття. На цьому масштабі цілісність прив’язки стає важливою для захисту споживачів і фінансової стабільності.

Навіть без судового вердикту позов Terraform може змінити норми. Урегулювання може обмежити прямий прецедент, але все одно створить тиск на біржі, емітентів і маркетмейкерів щодо розкриття механізмів підтримки прив’язки та посилення контролю. Виявлення фактів, що підтверджують твердження адміністратора, може спричинити подальше судове переслідування і регуляторне законодавство, яке вважає механізми стабілізації суттєвою інформацією для токенів платіжного рівня. Відмова може звузити шлях до компенсації, але не зупинить вже зростаючий політичний рух щодо підтримки прив’язки, оскільки стабількони поглиблюються у банківські розрахунки та споживчі платежі.

Ця справа підкреслює ширший конфлікт: стейблкоїни рухаються від теоретичних активів, підтримуваних резервами, до реальної платіжної інфраструктури, але приховані угоди, що зберігають прив’язки, залишаються здебільшого непомітними. Ця різниця між очікуваннями користувачів і ринковою реальністю — те, що регулятори і суди тепер мають закрити.