RWA функціональні токени, не обманюйте себе

null

Оригінальний автор: адвокат Шао Цзяо

Введення

Багато проєктів RWA, коли вперше консультуються з юристом, кажуть майже одне й те саме:

“Ми не є цінними паперами, ми — функціональний токен RWA.”

«Ми просто вкладаємо реальні активи в ланцюжок, і немає жодного фінансового атрибуту.»

“Ми — утилітарні токени, а не токени безпеки.”

Чесно кажучи, я чув подібні речі без оніміння.

Але проблема в тому, що супервізія ніколи не характеризується «як ти себе називаєш», а «що ти робиш».

І дуже важливо:

Сіра буферна зона «функціональних токенів RWA» була «переповнена» реальними прецедентами у великих регуляторних юрисдикціях світу.

У сьогоднішній статті я зроблю лише одну річ:

Жодних абстрактних законів, порожніх теорій — лише реальні регуляторні прецеденти, які показують, як «функціональні токени RWA» перетворюються на «токени безпеки» крок за кроком.

Ви думаєте, що займаєтеся «функціональним RWA», що ви робите в очах регуляторів?

Давайте спочатку прояснимо. Реальна структура більшості так званих «функціональних RWA-токенів» насправді виглядає так:

Вечірка проєкту:

“Я розміщую реальні активи, такі як гірничі машини, обчислювальна потужність, електростанції, зарядні купи, нерухомість і дебіторська заборгованість, у ланцюг.”

Користувачі:

“Я куплю твої жетони.”

Реальні економічні відносини:

гроші потрапляють у пул активів, контрольований стороною проєкту;

сторона проєкту для придбання та експлуатації активів RWA;

Виручені кошти розподіляються пропорційно між власниками токенів;

Водночас ви даєте йому трохи більше «прав на управління», «права на використання» та «екологічні права».

Те, що ви обгортаєте:

Функції, управління, екології, сертифікати на блокчейні.

Але регулювання передбачає чотири стандартні елементи цінних паперів:

Інвестуйте кошти (плати за купівлю монет)

Ось і спільний пул активів (ви керуєте RWA як єдиним)

Очікування доходу (дивіденди, відсотки, розподіл продукції)

Прибуток надходить завдяки зусиллям інших (ви є операційними активами)

Якщо ці чотири пункти будуть встановлені, усі зрілі юрисдикції, такі як США, Європейський Союз, Швейцарія та Гонконг, будуть безпосередньо називатися одним словом: Інвестиційний контракт = цінні папери

Чи називаєте ви це RWA, токеном чи NFT, не впливає на висновок, що це «юридично цінний папер».

Реальний прецедент 1:

«RWA + governance token», який був безпосередньо покараний SEC як «випуск цінних паперів»

Ось ім’я, яке потрібно запам’ятати:

Ринок DeFiMoney (DMM)

Що проєкт говорить зовнішньому світу?

Це «DeFi + протокол прибутковості реальних активів»

Базові активи такі: реальні вимоги, такі як автокредити (стандартна RWA)

Користувачі отримують два жетони:

Один із них — «токен з фіксованим доходом» (обіцяно 6,25% на годові годи)

Один із них — «токен управління DMG», який претендує на «управління + екологічну функцію»

У проєкті зазначено:

Один — це інструмент доходності, інший — функціональний токен управління.

Що каже SEC?

Якісно в одному реченні:

Обидва токени є цінними паперами.

Причини також дуже очевидні:

Фонди входять до єдиного пулу активів RWA;

Дохід надходить від експлуатації реальних активів стороною проєкту;

Інвестори діють лише пасивно і рівномірно розподіляють;

Так звана «влада управління» не може змінити свою «інвестиційну сутність».

Підсумковий результат:

випуск незареєстрованих цінних паперів;

Учасник проєкту був оштрафований;

Інвестор починає процес повернення коштів.

Найжорстокіша частина такого типу справи:

Навіть якщо ви дійсно заробляєте реальні активи, у вас дійсно є прибуток і ви дійсно перебуваєте на ланцюжку.

Поки ваша структура така: «ви керуєте активами, користувачі отримують дохід», ви не можете уникнути закону про цінні папери.

Реальний прецедент 2:

«Токени RWA, забезпечені активами», які безпосередньо ідентифікуються як цінні папери + шахрайство

Давайте розглянемо проєкт «RWA, забезпечений активами», який ближчий до того, що ви бачите на ринку зараз:

Справу Unicoin (позов SEC у 2025 році)

Початкове розташування цього проєкту було дуже стандартним:

Випуск так званих «сертифікатів прав» + майбутніх конвертованих токенів RWA;

Зовні стверджується:

Токен забезпечений нерухомістю + капіталом до IPO;

Це «безпечний, стабільний і реального активу, схвалений криптоактивом».

Звучить «відповідно»?

Хіба це не дуже схоже на слова у великій кількості аналітичних книг RWA зараз?

Рішення SEC містить лише одне речення:

Це типова продаж незареєстрованих цінних паперів + шахрайська пропаганда, забезпечена активами.

Основна логіка також дуже безжальна:

Інвестори не купують «право на використання»;

а «очікування майбутньої прибутковості пулу активів»;

Ви пакуєте це очікування у токен, і сутність все одно залишається цінним папером.

Чому питання «функціональності» є особливо неприйнятним у сфері RWA?

Оскільки існує природний конфлікт між RWA та «утилітарними токенами»:

Утилітарні токени підкреслюють наступне:

Доступ, споживання, доступ, залучення управління

RWA наголошує, що:

активи, прибуток, грошові потоки, прибутковість

Якщо ваш токен RWA містить будь-яке з наступного:

Регулярні дивіденди

Поділити дохід пропорційно

Відповідає грошовому потоку реальних активів

Базові активи можуть бути викуплені відповідно до правил

В очах регулятора ви не є «утилітарним токеном», а:

Свідоцтво про права доходу

Сертифікати, забезпечені активами

Інвестиційні контракти

Токен безпеки

Це не абстрактне міркування, це логіка, яку об’єднали і практикували глобальне регулювання.

Реальність, з якою доведеться зіткнутися:

У майбутньому регулювання токенів RWA стане все більш «схожим на цінні папери»

Це не судження про тренд, а факт, який уже стався:

США:

Усі структури доходу RWA+ отримають пріоритет для входу у розгляд незареєстрованого випуску цінних паперів.

Європейський Союз (MiCA + Закон про цінні папери):

Усі «передавані + прибуткові атрибути + орієнтовані на публічність» природно потраплять під нагляд цінних паперів.

Швейцарія:

Утилітарні токени розглядаються безпосередньо як цінні папери, якщо вони «мають обидві інвестиційні цілі».

Гонконг:

Поки це «колективний інвестиційний план (CIS)», незалежно від того, чи є ви токеном, ви входите до системи регулювання цінних паперів.

Іншими словами:

Нагляд не є ігнором RWA, нагляд повністю відповідає «оновленню цінних паперів» для перегляду RWA.

Справді жорстоке резюме в одному реченні

Вам може не сподобатися це твердження, але воно справедливе для більшості «функціональних проектів токенів RWA»:

Справа не в тому, що ви не знаєте, що фінансуєте, але ви не хочете визнавати, що робите «фінансування, яке не може бути здійснене цінними паперами».

Питання таке:

На ринку можна обманювати;

У групі можна говорити про функцію, екологію та наратив;

Але юридичне визначення справжнього нагляду не можна обманути.

Отже, чи є RWA «лише цінними паперами»?

Нарешті, я хотів би сказати дещо дуже правдиве і важливе:

Не всі RWA обов’язково мають бути цінними паперами, але якщо ви хочете «залучати кошти від невизначеної публіки + очікувати прибуток», потрібно прийняти правильний шлях регулювання цінних паперів.

З точки зору глобальної практики, наразі існує лише три справді здійсненні моделі RWA, якщо вони хочуть уникнути «традиційного шляху у праві цінних паперів»:

По-перше, повністю демонетизуватися, зберігаючи лише «чисто функціональні сертифікати RWA» з атрибутами використання та споживання в ланцюгу;

по-друге, приватні RWA, які суворо закриті в межах сфери кваліфікованих інвесторів;

По-третє, шлях «віртуальної активизації логіки цінних паперів», представлений Dubai VARA — він не уникає цінних паперів, а дозволяє токенам RWA з цінними паперами досягати роздрібних інвесторів, які відповідають спеціальній регуляторній системі для віртуальних активів.

Крім того, будь-яка структура RWA «публічний забір коштів + розподіл доходів + вільне обігнення» майже неминуче буде повернена до регуляторної бази цінних паперів у межах глобальних юрисдикцій.

Крім цього:

Для роздрібних інвесторів

Торгований

Є прибуток

Є дивіденди

Існує пул активів

Незалежно від того, як ви подаєте «функціональність», результат дуже передбачуваний перед обличчям супервізії.

Останнє речення стосується всіх учасників проєкту, які «мають труднощі з функціональним RWA»:

Ви не обираєте «функціональну» чи «безпеку», ви обираєте — «довгострокове дотримання» або «короткострокову випадковість». Це не моральне питання, це екзистенційне питання.