Спринт до першої акції, колір, можливості та амбіції найбільшого незалежного виробника моделей у Китаї

243,77 млрд юанів, 17 числа у відкритому проспекті емісії, що пройшов слухання на Гонконгській фондовій біржі, компанія Zhipu підтвердила свою останню оцінку, що також є вперше, коли людям точно відома оцінка китайських компаній з великими моделями.

Це вдалий момент, три роки минуло з тих пір, як ChatGPT вразив галузь, переживши метушню битви великих моделей, китайські великі моделі, які залишилися за столом, після того, як довели свою інноваційну та технологічну спроможність не гірше за інших, починають наступ на капітальний ринок.

У період критичного переходу “Молодь стає дорослою” ринок очікує, як компанії з великими моделями зможуть довести всім, що технології “нової класу, ефектні” в процесі впровадження “функціональних, адаптивних” великих моделей від початку до кінця.

Як перша компанія, що успішно “вийшла на берег” під час битви сотень, відповідь, яку дала Zhìpǔ, не зовсім задовольняє. У проспекті емісії розкрито, що масштаби збитків значно перевищують зростання доходів, тоді як витрати на дослідження та розробки продовжують значно зростати, і, здається, немає тенденції до зупинки “витрачання грошей”.

Якщо це зріла компанія, то такий баланс активів і пасивів дійсно не може задовольнити, але великі моделі є особливими.

“Zhìpǔ” є однією з перших незалежних компаній з великими моделями, що була заснована в Китаї, але їй також немає й 6 років. Причина, чому індустрія штучного інтелекту збуджує безліч людей, полягає в її потенційній революційності в майбутньому, і це важко безпосередньо вивести з минулої історії, оскільки зміни часто відбуваються раптово в експоненційному вигляді в якийсь момент.

Це ставка Zhìpǔ, або можна назвати це баченням. Перед тим, як багато людей безсумнівно повірять у майбутнє AGI, Zhìpǔ сподівається максимально підготуватися, що включає в себе ряд складних компромісів, а також переконання ринку в цьому.

Змушує повірити, що це гра, наповнена надією.

Зведені дані

Основний дохід від комерціалізації Zhipu складається з локалізованого розгортання та хмарного розгортання. Перше означає надання приватного розгортання великих моделей для клієнтів B-сегмента, тоді як друге - це надання інтерфейсів API моделей та послуг виклику токенів через платформу MaaS.

У проспекті емісії зазначено, що за доходами у 2024 році в сфері корпоративних LLM, Zhiyu вже є найбільшим незалежним виробником великих моделей в Китаї та другим за величиною виробником великих моделей, обійшовши Alibaba та SenseTime, з часткою ринку 6,6%.

З 2022 по 2024 рік доходи Zhihui становитимуть 0,6 млрд. юанів, 1,2 млрд. юанів та 3,1 млрд. юанів, а CAGR досягне 130%. У першій половині 2024 року та першій половині 2025 року доходи становитимуть 0,4 млрд. юанів і 1,9 млрд. юанів відповідно, зростання у порівнянні з попереднім роком перевищить 300%;

Серед них близько 85% доходів Zhipu отримує від бізнесу з локалізації, який переважно розподілений у вертикальних галузях таких як інтернет-технології, державні послуги, телекомунікації, традиційні підприємства, споживча електроніка, а також роздрібна торгівля, медіа, консалтингові послуги тощо.

У першій половині 2025 року частка закордонного доходу компанії Zhipu швидко зросте до майже 12%, в основному завдяки ринкам Малайзії та Сінгапуру. У рамках стратегії “Один пояс, один шлях” Zhipu допомагає закордонним країнам реалізувати суверенні великі моделі, досягаючи нульового прориву в експорті технологій великих моделей з Китаю.

З 2022 по 2024 рік та першу половину 2025 року валова маржа Zhihui становила відповідно 54,6%, 64,6%, 56,3% та 50,0%. Для порівняння, валова маржа китайської програмної аутсорсингової компанії China Software зазвичай становить близько 30%. Валова маржа бізнесу з розгортання локалізованих великих моделей Zhihui не є низькою.

Варто зазначити, що зниження валової маржі в основному викликане коливаннями цін у бізнесі платформи MaaS, під впливом цінової війни на ринку, Zhiyu посилила зусилля зі зниження цін, щоб отримати більше клієнтів і більше варіантів застосування;

Результатом цього є те, що в першій половині 2025 року кількість інституційних клієнтів для локалізації та хмарного розгортання становитиме відповідно 95 і 3061, тоді як у 2024 році загальна кількість інституційних клієнтів становитиме відповідно 123 і 5457. Зниження цін на послуги платформи MaaS не тільки збільшило кількість хмарних інституційних клієнтів, але й мало явний ефект залучення для бізнесу з локалізації.

Станом на третій квартал 2025 року модель компанії вже забезпечила понад 80 мільйонів термінальних користувацьких пристроїв та понад 45 мільйонів розробників, а також має більше 12 тисяч інституційних клієнтів, що є значним збільшенням у порівнянні з 8 тисячами клієнтів у першій половині 2025 року.

Крім того, у листопаді 2025 року середньодобове споживання токенів у Zhipu досягло 4,2 трильйона, тоді як у 2022 році це число становило 500 мільйонів. Це результат випуску нової версії відкритої базової моделі GLM 4.5/4.6 від Zhipu, а також пряма відображення зростання кількості користувачів та запитів.

Дохід важливіший за все, але дохід також вимагає терпіння.

Компанія Zhìpǔ у своєму проспекті запровадила термін “горизонтальна та вертикальна стратегія” для опису перспектив зростання комерційного доходу.

З вертикальної точки зору, зниження цін та розширення бізнесу платформ MaaS отримало широке визнання серед користувачів і застосунків; залучення більшої кількості користувачів призведе до збільшення трафіку для бізнесу з локалізованими впровадженнями. Ця модель “MaaS трафік + локалізація монетизації” попередньо створить цикл між клієнтами та бізнесом.

З точки зору горизонтального порівняння, подібно до OpenAI та Anthropic, платформа MaaS компанії Zhizhu має високу гнучкість та масштабованість. На відміну від традиційного уявлення про важкі проекти з індивідуального налаштування, Zhizhu зазначає, що більшість доходів надходить від підприємницьких проектів MaaS, які постачають більш універсальні можливості моделей. Це дозволяє швидше досягати масштабного розширення обсягу викликів токенів.

Вертикальна клієнтська циклічна модель та горизонтальне розширення універсальних рішень посилюють позицію Zhizhu як найбільшої незалежної компанії з моделями в Китаї за обсягом доходу. Це те, що Zhizhu очікує від комерційного накладення ефектів. Ймовірно, що дохід від бізнесу платформи MaaS досягне надприбуткового зростання. Згідно з прогнозами Zhizhu, у майбутньому дохід від локалізованих проектів та хмарного бізнесу стане 50 на 50. Для цього Zhizhu готова пожертвувати валовою маржею: на відміну від високої валової маржі локалізованих проектів, валова маржа хмарного бізнесу нижча через значні витрати на закупівлю обчислювальних потужностей. Це також є неминучим наслідком стратегічного зниження цін MaaS, компромісом, на який доводиться йти для боротьби за частку ринку в короткостроковій перспективі.

Модель – це продукт, продукт – це зростання

В індустрії великих моделей існує популярна фраза “модель – це продукт”, що відображає дуже простий перший принцип: користувачі платять за найсильнішу модель, а сам процес створення моделі є створенням надзвичайно конкурентоспроможного продукту.

Це також становить ядро логіки зростання MaaS. У другій половині цього року нова модель GLM 4.5/4.6 від Zhipu вперше реалізує рідне злиття інференції, кодування та можливостей агентів в одній моделі, особливо кодування. На Code Arena GLM займає перше місце поруч з моделями Anthropic та OpenAI, і після випуску обсяги запитів на його платформі MaaS зросли експоненціально.

Як і в першій частині “Стратегії зростання”, потужна модель продукту має потенціал активувати ефект “літаючого колеса даних”, що стане найкращим захистом у конкуренції за великі моделі. Комерційна мета Zhipu буде досягнута в рамках повноцінної платформи, що включає останні моделі, API та інструменти для розробників. MaaS стане інфраструктурою рівня “операційної системи” в епоху ШІ, що обслуговує тисячі галузей і організації різного масштабу: від фізичних осіб і малих команд розробників до великих підприємств. І на цій повноцінній платформі немає доставки, лише продуктові менеджери.

Згідно з даними, наведеними у проспекті емісії компанії Zhiyu, MaaS має понад 2,9 мільйона підприємств та розробників додатків, є однією з найактивніших платформ API для великих моделей у країні. Наразі 9 з 10 найбільших інтернет-компаній Китаю використовують велику модель GLM від Zhiyu. Зокрема, пакет GLM Coding (стандартизований продукт великої моделі, за який розробники платять щомісячно за підпискою) протягом двох місяців з моменту запуску залучив понад 150 тисяч платних розробників, а річний регулярний дохід швидко перевищив 100 мільйонів.

Ціна найсильнішої моделі

Користувачі платять за найпотужнішу модель, а Zhiyu платив за це вартість, яка яскраво відображена в проспекті емісії.

З 2022 по 2024 рік, а також за перше півріччя цього року, скориговані чисті збитки Zhiyun становили відповідно 0,97 мільярда юанів, 6,21 мільярда юанів, 24,66 мільярда юанів та 17,52 мільярда юанів, з яких витрати на наукові дослідження становили відповідно 0,8 мільярда юанів, 5,3 мільярда юанів, 22,0 мільярда юанів та 15,9 мільярда юанів, займаючи більшу частину.

Згідно з даними Zhìpǔ, частка витрат на послуги обчислювальної потужності в загальних витратах на дослідження та розробки швидко зросла з початкових 17% до понад 70%, що означає, що значна частина витрат на дослідження та розробки йде на купівлю обчислювальної потужності, що відбувається паралельно з швидким зростанням обсягу викликів на платформі MaaS.

З одного боку, надзвичайно високі витрати на дослідження та розробки є стратегічним вибором компанії Zhipu. Здатність базових моделей, що попередньо тренуються, сама по собі потребує величезних обчислювальних потужностей, а з просуванням на етапі розвитку AGI вона також потребує створення більшої кількості прикладних моделей для вдосконалення загальної продуктивності інтелектуальних агентів, щоб реалізувати свою порівняльну перевагу в базових моделях, залучаючи більше розробників і клієнтів;

З іншого боку, в передбачуваній середньостроковій та довгостроковій перспективі конкуренція великих технологічних компаній навколо великих моделей не зменшиться, це змагання без кінця в середньостроковій перспективі, в якому рейтингова конкуренція є надзвичайно напруженою, лише постійно залишаючись у провідній групі, можна отримати визнання на ринку та залучити капітал.

Отже, “бігти і заповнювати енергію” є єдиним вибором.

На відміну від інтернет-бульбашки, яка існувала близько 00 років тому, учасники конкуренції у великомасштабних моделях знають, що хоча тривале спалювання грошей не є хорошою логікою комерціалізації, це є загальним консенсусом на ринку. В умовах, коли можливості моделей та обсяги ринку швидко змінюються, залишитися за столом - це головне. Коли люди дивляться на системні зміни, які принесе ШІ, створюючи ринок в трильйони доларів, Zhihu ставить на те, що більший ринковий простір створить більше можливостей для зростання доходів та більш значні ефекти масштабу; потужні базові моделі та бізнес-модель MaaS містять в собі вищий грошовий множник, і це - арифметична задача, яку розуміють усі, хто бере участь у грі з ШІ.

Витрачати гроші, намагаючись забезпечити місце Zhìpǔ у майбутньому, де домінує штучний інтелект.

Прихована цінність професіоналізму, фокусування та стійкості

AGI – це тривала боротьба, за словами CEO Zhizhu Пена Чжана, це як “бігти марафон на швидкості спринту”. Це суперечливе визначення одночасно пояснює дві сторони Zhizhu: воно як і пояснює технологічну витримку Zhizhu, так і пояснює причину вибору капіталізації.

Витікаючи з лабораторії знань кафедри комп'ютерних наук університету Ціньхуа, компанія Zhipu була офіційно заснована в 2019 році. Починаючи з базової архітектури великої моделі, Zhipu постійно випускає кілька “перших моделей” в країні, накопичуючи набір оригінальних моделей вітчизняного виробництва.

Все ще візьмемо за приклад модель GLM-4.5, випущену в липні цього року, відповідно до даних Frost & Sullivan, GLM-4.5 досягла наступних успіхів у світі.

Згідно з результатами оцінки 12 галузевих стандартних бенчмарків, проведених у липні 2025 року, GLM-4.5 займає третє місце у світі, перше місце в Китаї та є лідером серед світових відкритих моделей;

У вересні 2025 року, відповідно до рейтингу ілюзій LLM у сфері посилення пошуку та генерації (RAG), ілюзія GLM-4.5 є другою найнижчою у світі та найнижчою в Китаї;

З моменту виходу GLM-4.5, витрати токенів Zhihui на OpenRouter постійно займають місця в топ-10 у світі та в трійці кращих у Китаї;

В той же час, доходи від платних API на OpenRouter від Zhipu перевищили суму всіх вітчизняних моделей.

У другому тижні грудня, Zhiyu відкрив у відкритому доступі серію моделей GLM з багатими модальностями та агентами протягом п'яти днів. У топ-10 трендів Hugging Face Zhiyu зайняв 5 місць.

До складу входять не лише AutoGLM, що може замінити користувача у керуванні телефоном, але й мультимодальна велика модель GLM-4.6V, серія моделей розпізнавання мови GLM-ASR, промислова система синтезу мови GLMTTS, а також основні технологічні досягнення у генерації відео. На перший погляд, ця операція майже суперечить логіці, що підкреслює комерціалізацію та прибутковість, проте у чутливий момент перед виходом на ринок стратегія відкритого коду від Zhidu демонструє сильне бачення технологічної компанії в галузі штучного інтелекту, що сприяє процвітанню всієї технологічної стеку AI та спільноти з відкритим кодом, незалежно від часових рамок, навіть у той час, коли етап зростання AI-компаній переходить від технологічних змагань до ключового етапу капітальних операцій.

Ця якість саме й стала причиною, чому Zhipu спочатку називали «найбільш схожою на OpenAI компанією» в Китаї.

З огляду на те, що OpenAI нещодавно призупинила кілька некорінних проєктів, включаючи модель генерації відео Sora, і протягом восьми тижнів зосередила всі ресурси на поліпшенні продуктивності та користувацького досвіду свого найосновнішого продукту ChatGPT, обидві компанії знову повернулися до єдиного курсу в розробці моделей: здатність моделі сама по собі має вирішальне значення, інші питання повинні відступити перед цим.

Єдина суттєва різниця, можливо, полягає в величезному розриві в оцінці між китайськими та американськими AI-компаніями. Надзвичайно висока оцінка OpenAI та постійне фінансування забезпечують йому можливість безперервно інвестувати в розробку моделей, навіть не виходячи на біржу, тоді як китайські компанії з великими моделями мають оцінки на порядок нижчі, навіть якщо Zhitu вже є однією з найкращих компаній у цьому сегменті. За 6 років існування Zhitu залучила понад 8 раундів фінансування, загальний обсяг фінансування перевищує 8,3 млрд юанів.

Тепер, Zhiyu потрібно більш широкий ринок, щоб залучити більш достатню кількість боєприпасів, а реакція капітального ринку підтвердить якість незалежних великих моделей компаній на чолі з Zhiyu, що, в свою чергу, визначить повну цінність всієї індустрії великих моделей Китаю.

Битва майбутнього

На китайському ринку капіталу ще немає жодної незалежної компанії з великими моделями, на яку можна було б орієнтуватися, а всілякі сумніви щодо жорсткої конкуренції навколо великих моделей досі поширені на ринку. На етапі зростання технологічних компаній вимірювання їхньої фундаментальної вартості та потенціалу зростання за допомогою фінансових показників прибутковості в основному є неефективним; часто вимірюють комерційну цінність або логіку зростання таких компаній через прибутковість, можливості продукту, а також через численні складні виміри, такі як ринковий простір і бізнес-модель, а найголовніше — очікування на майбутнє.

Технічні оптимісти твердо вірять у майбутнє, яке малює штучний інтелект. Через два дні після публікації проспекту ІТ-компанії Zhiyu, інша компанія великої моделі MiniMax також оприлюднила свій проспект. Незалежно від того, хто зрештою першими успішно вийде на біржу, це неодмінно залишить глибокий слід в історії розвитку штучного інтелекту.

Штучний інтелект — це безмежна війна про продуктивність і соціальні зміни, і зараз битва тільки починається.