Останнім часом обговорення проектів RWA активно ведеться в багатьох спільнотах Web3. В інтернеті часто можна зустріти думку галузевих спостерігачів, що «RWA реконструює нову фінансову екосистему Гонконгу», вважаючи, що, спираючись на існуючу регуляторну структуру Спеціального адміністративного району Гонконг, ця сфера отримає проривний розвиток. Під час обміну думками з колегами, крипто-салат виявив, що останнім часом багато хто активно обговорює так звані питання «дотримання норм», і розуміння питання «що таке дотримання норм» у всіх різне, завжди виникає ситуація, коли кожен має свої власні аргументи. Це явище насправді виникає через розбіжності в розумінні концепції RWA.
Отже, шифрування салатів є необхідним з точки зору професійної юридичної команди обговорити, як саме слід визначати концепцію RWA, а також структуризувати червоні лінії відповідності RWA.
Один. Як слід визначити концепцію RWA?
(Од) Фон та переваги проекту RWA
Наразі RWA стає центром обговорення на ринку і поступово формує нову хвилю розвитку. Цей феномен виник в основному на основі двох великих контекстів:
По-перше, це пов'язано з тим, що переваги самого токена можуть компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Традиційні фінансові ринки довгостроково стикаються з високими бар'єрами для входу, тривалими фінансуваннями, повільною швидкістю фінансування, складними механізмами виходу та іншими первинними недоліками. Але токенізоване фінансування якраз може уникнути цих недоліків. Порівняно з традиційним IPO, RWA має кілька значних переваг:
**1. Швидкість фінансування: ** Завдяки тому, що обіг токенів базується на технології блокчейн, вони зазвичай циркулюють через децентралізовані посередницькі торгові установи, що дозволяє уникнути бар'єрів, з якими можуть стикатися традиційні фінансові проекти, таких як обмеження на вхід іноземного капіталу, регуляторні обмеження в галузі, вимоги щодо термінів блокування тощо, а також скорочує процес перевірки, що зазвичай займає кілька місяців або навіть років, значно підвищуючи швидкість фінансування.
2. Диверсифікація активів: Традиційні IPO мають однорідний тип активів, підтримують лише випуск акцій, тому до емітентів висуваються суворі вимоги щодо стабільності доходів, рентабельності та структури активів і зобов'язань. Але для RWA підходящих видів активів значно більше, вони охоплюють різноманітні нестандартні активи, що не тільки розширює діапазон фінансування активів, але й зосереджує оцінку кредитоспроможності на якості базових активів, що суттєво знижує кваліфікаційні бар'єри для емітентів.
3. Вартість фінансування відносно низька: Традиційні IPO потребують тривалої співпраці багатьох посередницьких установ, таких як інвестиційні банки, аудиторські компанії, юридичні фірми тощо, і загальні витрати на процес виходу на біржу можуть сягати мільйона або навіть понад десять мільйонів, що є великими витратами. Проте RWA випускає токени через децентралізовану біржу, що дозволяє заощадити значну частину витрат на посередницькі установи, одночасно зменшуючи ще одну велику частину витрат на працю завдяки використанню смарт-контрактів.
Підсумовуючи, RWA завдяки своїм унікальним перевагам потрапила в епіцентр фінансування проектів, в той час як світ Web3 і криптовалюта особливо потребують коштів та проектів традиційного реального світу. Це призвело до того, що на сьогоднішній день, незалежно від того, чи хочуть вони здійснити суттєву бізнес-трансформацію, чи просто бажають «використати хвилю» або «підхопити популярність», провідні проекти в сегментах публічних компаній, а також «досить різноманітні» стартапи на нижньому рівні, активно досліджують можливості застосування RWA.
По-друге, "комплаєнс" Гонконгу підвищив інтерес.
Насправді RWA за кордоном розвивається вже деякий час, а цей сплеск інтересу стався через те, що в Гонконзі було затверджено ряд регуляторних інновацій, реалізовано кілька еталонних проектів, і вперше для вітчизняних інвесторів було надано можливість законно брати участь у "RWA". Громадяни можуть отримати доступ до "законного" RWA. Цей прорив не тільки привабив оригінальні активи шифрування, але й змусив традиційні проекти та капітал почати звертати увагу на інвестиційну цінність RWA, що в кінцевому підсумку призвело до нового рекорду на ринку.
Але чи дійсно ті, хто хоче спробувати RWA, розуміють, що таке RWA? Проектів RWA безліч, базові активи та архітектура роботи різноманітні, чи можуть усі розрізнити їхні відмінності? Тому ми вважаємо за необхідне через цю статтю детально визначити, що таке відповідне RWA.
Усі зазвичай вважають, що RWA є фінансовим проектом, що токенізує базові активи реального світу за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально розглядаємо базові активи кожного проекту та відстежуємо процес його роботи, то виявляємо, що базова логіка цих проектів насправді різниться. Ми провели систематичне дослідження з цього питання і підсумували наступні розуміння концепції RWA:
Ми вважаємо, що RWA насправді є загальним поняттям і не має так званої «стандартної відповіді». Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна називати RWA.
(ІІ) Елементи та характеристики проектів RWA
Справжні RWA проекти повинні мати такі характеристики:
1. На основі реальних активів
Чи є базові активи реальними, чи може команда проекту створити прозорий та прийнятний механізм перевірки офшорних активів з третьою стороною, є ключовим критерієм для визначення того, чи зможе токен цього проекту реалізувати ефективну оцінку вартості у реальному житті. Наприклад, PAXG, цей проект випускає токени, які в реальному часі прив'язані до золота, кожен токен має підкріплення у вигляді 1 унції фізичного золота, а резерви золота управляються на платформі третьої сторони та підлягають квартальній перевірці з боку компанії-аудитора, навіть підтримується можливість викупу відповідної кількості фізичного золота за токени. Така висока прозорість та регульованість механізму перевірки активів дозволяє проекту завоювати довіру інвесторів і надає йому основу для ефективної оцінки у реальній фінансовій системі.
2. Токенізація активів на блокчейні
Токенізація активів означає процес перетворення активів із реального світу в цифрові токени, які можуть бути випущені, обмінювані та керовані на блокчейні за допомогою смарт-контрактів та технології блокчейн. Процес обігу вартості RWA та управління активами автоматизовано виконуються за допомогою смарт-контрактів. На відміну від традиційної фінансової системи, яка залежить від посередницьких установ для проведення угод і розрахунків, проекти RWA можуть використовувати смарт-контракти для реалізації прозорої, ефективної та програмованої бізнес-логіки на блокчейні, що значно підвищує ефективність управління активами та знижує операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики, такі як подільність, торгованість та висока ліквідність. Після токенізації активи можуть бути поділені на невеликі токени, що знижує інвестиційний бар'єр, змінює способи володіння та обігу активів, дозволяючи роздрібним інвесторам брати участь у ринках інвестицій, які раніше мали високі бар'єри для входження.
3. Цифрові активи мають власницьку цінність
Токени, видані проектом RWA, повинні належати до цифрових активів, що мають властивості власності. Проектна команда повинна чітко розмежувати різницю між даними активами та цифровими активами: дані активи - це сукупність даних, що належать підприємству, які можуть створювати цінність. Але, на відміну від цього, цифрові активи - це сама цінність, яка не потребує повторного ціноутворення через дані. Наприклад, коли ви створюєте картину, завантажуєте її в блокчейн і генеруєте NFT, цей NFT є цифровим активом, оскільки він може бути підтверджений і обмінюваний. Але велика кількість відгуків користувачів про цю картину, дані переглядів, кількість кліків та інші дані належать до даних активів, і ви можете аналізувати дані активи, щоб оцінити вподобання користувачів, покращити свою роботу та відкоригувати її ціну.
4. Випуск і обіг токенів RWA відповідає законодавчим вимогам та підлягає адміністративному нагляду
Випуск та обіг RWA токенів повинні здійснюватися в межах існуючої правової рамки, інакше це може призвести не лише до провалу проєкту, але й до юридичних ризиків. По-перше, активи реального світу повинні бути реальними, законними, а їхнє право власності має бути чітким і без суперечок, щоб вони могли слугувати основою для випуску токенів. По-друге, RWA токени зазвичай наділені правом на дохід або активні права, і вони легко можуть бути визнані регуляторами різних країн цінними паперами, тому перед випуском необхідно дотримуватися місцевих законодавчих норм щодо цінних паперів. Емітент також має бути кваліфікованою установою, такою як та, що має ліцензії на управління активами або трасти, і завершити процедури KYC та боротьби з відмиванням грошей. Після входження в обіг платформи для торгівлі RWA токенами також повинні підлягати регулюванню, зазвичай вимагатимуть, щоб це були ліцензовані біржі або вторинні ринки з фінансовими ліцензіями, не дозволяється вільна торгівля на децентралізованих платформах. Крім того, необхідно постійно проводити розкриття інформації, щоб забезпечити інвесторів актуальною інформацією про реальний стан активів, на які прив’язані токени. Тільки в такій регуляторній рамці RWA токени можуть бути легально, безпечно випущені та обігу.
Крім того, управління відповідністю RWA має характерні риси міжюрисдикційного характеру, тому необхідно створити системну рамку відповідності, яка охоплює правові норми місцезнаходження активів, шляхи обігу коштів та різноманітні регуляторні повноваження. Протягом усього життєвого циклу активів на блокчейні, між блокчейнами, а також токенів у міжнародному та міжплатформеному обігу, RWA повинні встановити механізм відповідності, що охоплює кілька етапів, таких як підтвердження права власності на активи, випуск токенів, обіг коштів, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та аудит відповідності. Це не лише стосується юридичних консультацій та проектування відповідності, але також може вимагати залучення третіх сторін для довірчих послуг, управління, аудиту та технологічних рішень для регулювання.
(Три) Типи RWA-проектів та регулювання
Ми виявили, що існує два паралельних типи у відповідних проектах RWA:
1. Вузьке визначення RWA: токенізація фізичних активів
Ми вважаємо, що вузьке визначення RWA стосується проектів, які мають справжні, перевірені реальні активи, токенізовані на блокчейні, і є тим, що ми загалом розуміємо під RWA. Його ринкове застосування також є найширшим, наприклад, проекти, де токени прив'язані до реальних активів, таких як нерухомість, золото та ін.
2. STO (Security Token Offering): фінансові активи на блокчейні
Окрім вузькозначних проектів RWA, ми виявили, що на ринку зараз існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
В залежності від різних базових активів, логіки роботи та функцій токенів, існуючі токени на ринку в основному можна поділити на два великі класи: функціональні токени (Utility Token) та токени цінних паперів (Security Token). STO – це процес фіналізації реальних активів, після чого на блокчейні випускаються токенізовані частки або свідоцтва у формі токенів цінних паперів.
(2) Визначення цінних паперових токенів
Ціннісні токени, на відміну від функціональних токенів, простими словами, є фінансовими продуктами на основі блокчейн-технологій, які підлягають регулюванню цінних паперів, подібно до електронних акцій.
(3) Регулювання токенів, що є цінними паперами
У рамках чинних регуляторних норм у таких країнах, як США та Сінгапур, які дружні до криптоактивів, якщо токен буде визнано цінним папером, він підпадатиме під контроль традиційних фінансових регуляторів (наприклад, комісії з цінних паперів). Дизайн токена, моделі трейдингу тощо повинні відповідати місцевим законам про цінні папери.
З економічної точки зору основною метою фінансових продуктів є координація попиту та пропозиції між сторонами фінансування та інвестування; з точки зору правового регулювання деякі країни більше зосереджені на захисті інтересів інвесторів, тоді як інші більше схиляються до сприяння безперешкодному фінансуванню та інноваціям. Ця різниця в регуляторній позиції відображається в конкретних правилах, вимогах до відповідності та ступені їх виконання в правових системах різних країн. Тому при проектуванні та випуску продуктів RWA необхідно враховувати не лише справжність та законність базових активів, але й всебічно розглядати та проектувати відповідність ключових елементів, таких як структура продукту, методи випуску, шляхи обігу, торгові платформи, вимоги до допуску інвесторів та витрати на капітал.
Особливо слід зазначити, що якщо основна привабливість якогось RWA-проекту полягає в його високому важелі, високих очікуваннях прибутку та використовує "сотні, тисячі відсотків прибутку" як основну точку продажу, то незалежно від того, як він упакований зовні, його суть, швидше за все, буде класифіковано регуляторами як цінний папір. Як тільки проект буде визнано цінним папером, він зіткнеться з більш суворою та складною системою регулювання, що призведе до значного підвищення витрат на операції, а також правових ризиків.
Отже, під час обговорення юридичної відповідності RWA нам потрібно глибше зрозуміти сутність «законодавства про цінні папери» та регуляторну логіку, що стоїть за ним. Визначення та акценти регулювання цінних паперів різняться в різних країнах і регіонах. США, Сінгапур та Гонконг визначили стандарти для класифікації токенів як цінних паперів. Не важко помітити, що методи класифікації насправді полягають у визначенні того, чи відповідає токен місцевим стандартам законодавства про цінні папери для визначення «цінних паперів». Як тільки він відповідає умовам цінних паперів, він потрапляє до категорії токенів цінних паперів. Отже, ми зібрали відповідні положення ключових країн (регіонів) нижче:
А. Китайська материкова частина
У рамках регуляторної системи материкового Китаю Закон Китаю про цінні папери визначає цінні папери як акції, корпоративні облігації, депозитарні розписки та інші цінні папери, які можуть бути випущені і обігу, визнані Державною радою, а також включає до регулювання Закону про цінні папери торгівлю урядовими облігаціями та частками інвестиційних фондів.
（Зображення з «Закону про цінні папери Народної Республіки Китай»）
B. Сінгапур
У Сінгапурі в "Посібнику з випуску цифрових токенів" та "Законі про акції та ф'ючерси" хоча й не згадується безпосередньо концепція "цінних паперів токенів", але детально перераховані різні ситуації, в яких токени можуть бути визнані "продуктами капітального ринку":
（Зображення вище взято з «Посібника з випуску цифрових токенів» )
C. Гонконг, Китай
Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу в "Положенні про цінні папери та ф'ючерси" має конкретні переліки позитивного та негативного списків цінних паперів:
(Зображення вище взято з "Положення про цінні папери та ф'ючерси" )
Цей регламент визначає "цінні папери" як структурні продукти, що включають "акції, долі, боргові зобов'язання, облігації", і не обмежує їх існування в традиційних носіях. SFC раніше у "Циркулярі для посередників, які займаються діяльністю, пов'язаною з токенізованими цінними паперами" чітко вказав, що природа об'єктів регулювання в основному є традиційними цінними паперами, упакованими у токенізовану форму.
D. США
Комісія з цінних паперів та бірж США (SEC) визначила, що будь-який продукт, який проходить тест Хоуї (Howey Test), буде визнано цінними паперами. А всі продукти, визнані цінними паперами, підлягають регулюванню SEC. Тест Хоуї було встановлено Верховним Судом США у 1946 році у справі SEC проти компанії W.J. Howey як юридичний стандарт для визначення того, чи є угода або схема "інвестиційним контрактом", що підлягає регулюванню згідно з американським законодавством про цінні папери.
Тест Хауи визначає чотири умови, за якими фінансові продукти визнаються "цінними паперами". У "Рамках для аналізу "інвестиційного контракту" цифрових активів", опублікованих SEC США, зазначено застосування тесту Хауи до цифрових активів. Далі ми детально проаналізуємо це:
Вкладення грошей (The Investment of Money)
Це означає, що інвестори вкладають гроші або активи в проєкт, щоб отримати певні права або очікуваний дохід. У сфері цифрових активів, незалежно від того, використовуються фіатні гроші чи шифрування для придбання токенів, якщо існує обмін вартості, це зазвичай може бути визнано таким, що відповідає цій умові. Тому більшість випусків токенів в основному відповідають цій умові.
Спільне підприємство (Common Enterprise)
"Спільне підприємство" означає, що інтереси інвесторів і емітента тісно пов'язані, що зазвичай проявляється у тому, що прибуток інвесторів безпосередньо пов'язаний з ефективністю роботи проекту. У токенних проектах, якщо винагорода тримачів токенів залежить від розвитку бізнесу емітента або результатів роботи платформи, це відповідає характеристикам "спільної справи", ця умова також відносно легко виконується в реальному житті.
Розумне очікування прибутку, отриманого від зусиль інших (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Цей момент є ключовим для визначення, чи буде токен віднесено до цінних паперів. Ця умова вказує на те, що якщо метою інвестора є купівля продукту з надією на його майбутнє підвищення вартості або отримання інших економічних вигод, і ці вигоди не походять від його власного використання або підприємницької діяльності, а залежать від загального розвитку проекту, створеного зусиллями інших, то такий продукт може бути визнано "цінним папером".
У конкретному випадку проекту RWA, якщо метою інвестора при покупці токенів є отримання майбутнього зростання вартості або економічного прибутку, а не вигоди від власного використання чи ведення бізнесу, тоді такі токени можуть мати "очікування прибутку", що може спровокувати визначення їх як цінних паперів. Особливо, коли дохід від токенів сильно залежить від професійної діяльності емітента або команди проекту, наприклад, проектування ліквідності, розширення екосистеми, побудови спільноти або співпраці з іншими платформами, ця характеристика "залежності від зусиль інших" ще більше посилює можливість їхньої секьюритизації.
Токени RWA, які мають стійку цінність у справжньому сенсі, повинні бути безпосередньо прив'язані до реальних доходів, що генеруються основними реальними активами, а не покладатися на ринкову спекуляцію, оповідальні упаковки або премію платформи для стимулювання зростання їхньої вартості. Якщо коливання вартості токена в основному походить від "перетворення", здійснюваного командою або платформою, а не від змін доходів самого активу, тоді він не має характеру "вузького RWA" і, швидше за все, буде розглядатися як токен типу цінних паперів.
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) впровадила тест Хауи для регулювання шифрованих токенів, що означає, що вона більше не покладається на форму токена для визначення регуляторної позиції, а натомість переходить до сутнісного розгляду: акцентує увагу на реальних функціях токена, способі його випуску та очікуваннях інвесторів. Ця зміна знаменує собою те, що регулятори США стають більш суворими і зрілими у правовій класифікації шифрованих активів.
Два, яка юридична логіка «комплаєнсу» в структурі проекту RWA?
Обговоривши так багато концепцій та визначень RWA, тепер ми повертаємося до основного питання, яке було піднято на початку статті, і яке є загальним предметом уваги в галузі:
RWA розвивалися до сьогодні, які саме типи RWA можна вважати справжніми "законними" RWA? Як ми можемо на практиці задовольнити вимоги до законності проектів RWA?
По-перше, ми вважаємо, що відповідність вимогам, а саме регулюванню з боку місцевих органів, є дотриманням вимог регуляторної рамки. На нашу думку, відповідність RWA є багаторівневою системою.
Перший рівень: пісочниця відповідності
Це стосується проекту песочниці Ensemble, розробленого Гонконгським управлінням фінансових послуг (HKMA), який є наразі найвужчим і найрегульованішим визначенням терміна «дотримання». Песочниця Ensemble заохочує фінансові установи співпрацювати з технологічними компаніями в контрольованому середовищі для дослідження технологій та інновацій моделей токенізації через такі проекти, як RWA, щоб підтримати їх лідерство в проекті цифрового гонконгського долара.
Гонконгська адміністрація фінансового управління (HKMA) проявляє високу увагу до суверенітету майбутньої валютної системи, просуваючи цифровий гонконгський долар (e-HKD) та досліджуючи регулювання стабільних монет. Конкуренція між цифровою валютою центрального банку та стабільними монетами по суті є переосмисленням та боротьбою за "валютний суверенітет". Пісочниця в певній мірі надає проектним сторонам політичний простір і гнучкість, що сприяє експериментальній практиці з переведення реальних активів в блокчейн.
Водночас, Управління валютного контролю також активно сприяє розвитку токенізованих активів, намагаючись розширити їх використання в реальних сценаріях, таких як платежі, розрахунки, фінансування, в рамках нормативної бази. До складу організаційних учасників спільноти пісочниці входять кілька технологічних і фінансових установ, зокрема Ant Group, які беруть участь у побудові екосистеми цифрових активів. Проекти, що входять до регуляторної пісочниці, в певній мірі означають наявність високого рівня відповідності та політичного визнання.
Але на даний момент такі проєкти все ще перебувають у закритому режимі роботи, ще не увійшли в загальний етап обігу на вторинному ринку, що вказує на те, що вони все ще стикаються з реальними викликами в питанні ліквідності активів та зв'язку з ринком. Без стабільного механізму постачання капіталу та ефективної підтримки з боку вторинного ринку ціла система RWA-токенів важко може сформувати справжнє економічне коло.
Другий рівень: відповідність адміністративному нагляду Гонконгу
Гонконг, як міжнародний фінансовий центр, останніми роками постійно просуває інституційні дослідження у сфері віртуальних активів. Як перший регіон Китаю, який чітко сприяє розвитку віртуальних активів, особливо токенізованих цінних паперів, Гонконг завдяки своїй відкритій, відповідній та зрозумілій політиці регулювання став цільовим ринком для багатьох проектів з материкового Китаю.
Аналізуючи відповідні циркуляри та політичні практики, опубліковані Комісією з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу, ми не можемо не помітити, що основою регулювання RWA в Гонконгу насправді є інтеграція його в рамки STO з подальшим забезпеченням відповідності. Крім того, Комісія вже створила досить розвинену систему ліцензування постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформ для торгівлі віртуальними активами (VATP) і готує до публікації другий звіт про політику віртуальних активів, щоб ще більше уточнити регуляторну позицію та основні принципи в поєднанні віртуальних активів з реальними активами. У цій інституційній структурі токенізовані проекти, що стосуються реальних активів, зокрема RWA, вже потрапили під вищий рівень регуляторної відповідності.
З огляду на існуючі в Гонконзі проекти RWA, які вже реалізовані та мають певний вплив на ринок, більшість проектів мають чітку характеристику цінних паперів. Це означає, що випущені ними токени стосуються прав власності на реальні активи, прав на доходи або інших передаваних прав, що можуть становити "цінні папери", визначені в "Положенні про цінні папери та ф'ючерси". Таким чином, такі проекти повинні здійснювати випуск та обіг через токени цінних паперів (STO), щоб отримати регуляторний дозвіл та забезпечити відповідність ринковій участі.
Отже, Гонконг чітко визначив своє регулювання RWA: усі реальні активи, які мають характеристики цінних паперів, що відображаються на блокчейні, повинні підпадати під систему регулювання STO. Тому ми вважаємо, що шлях розвитку RWA, який наразі просуває Гонконг, по суті є конкретним застосуванням та практикою токенізації цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна база для районів, дружніх до шифрування
У деяких регіонах, які мають відкритий підхід до віртуальних активів і відносно зрілі механізми регулювання, таких як США, Сінгапур та деякі європейські країни, вже було встановлено досить системні шляхи дотримання нормативних вимог для випуску, торгівлі та зберігання шифрованих активів і їх відображених реальних активів. Проекти RWA в таких регіонах, якщо вони можуть законно отримати відповідні ліцензії, дотримуватися вимог щодо розкриття інформації та дотримання вимог до активів, можуть вважатися такими, що діють відповідно до чітко визначеної системи регулювання.
Четвертий рівень: "Широка відповідність"
Це є протилежним до "недотримання правил" в найширшому сенсі слова, зокрема стосується проектів RWA в певних офшорних юрисдикціях, де уряд тимчасово утримується від жорсткого регулювання ринку віртуальних активів, не визнаючи їх явним чином порушенням або незаконними. Їх бізнес-модель має певний простір для дотримання правил у рамках чинного законодавства на місцевому рівні. Хоча ця сфера дотримання правил і концепція є досить розмитими, і їхній рівень не є повністю юридично підтвердженим, але до моменту, поки правове регулювання не стане чітким, це вважається станом бізнесу "що не заборонено, те дозволено".
У реальному житті ми можемо спостерігати, що абсолютна більшість проектів RWA насправді важко дотримуються перших двох видів відповідності, більшість проектів вибирають спробувати перші три шляхи — а саме, покладаючись на деякі «дружні» до шифрування юрисдикції з м'якою політикою, намагаючись обійти суверенні регуляторні кордони, щоб за нижчою ціною досягти формальної «відповідності».
Отже, проєкти RWA на поверхні "падають, як вареники", але справжній момент, коли вони зможуть створити суттєву фінансову вартість, ще не настав. Фундаментальний перелом залежатиме від того, чи зможе Гонконг чітко дослідити механізм вторинного ринку RWA — особливо, як звільнити канали для трансакцій капіталу між країнами. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком, спрямованим на місцевих роздрібних інвесторів Гонконгу, ліквідність активів і обсяги фінансування будуть вкрай обмеженими. Для досягнення прориву необхідно дозволити глобальним інвесторам вкласти кошти в китайські активи через механізми відповідності, щоб непрямо "взяти участь у дніпрових цінах в Китаї".
Гонконг відіграє тут роль, яку можна порівняти з тим, що Nasdaq означав для світових технологічних акцій у свій час. Як тільки механізми регулювання стануть зрілими, а структура ринку чіткою, китайці, які хочуть "вийти в море" для залучення фінансування, і іноземці, які хочуть "купити на дні" китайські активи, першою зупинкою обов'язково стане Гонконг. Це буде не лише регіональна політична вигода, а й нова відправна точка для реконструкції фінансової інфраструктури та логіки капітальних ринків.
Отже, ми вважаємо, що відповідність проектів RWA повинна здійснюватися в рамках поточних масштабів, всі проекти повинні зберігати політичну чутливість, і в разі будь-яких змін у законодавстві терміново коригуватися. В умовах, коли регулювання ще не зовсім зрозуміле, а екосистема RWA перебуває на стадії дослідження, ми настійно рекомендуємо всім проектним командам активно займатися "самоконтролем". Хоча це означає, що на початкових етапах проекту необхідно вкласти більше ресурсів і взяти на себе вищі витрати часу та відповідності, в довгостроковій перспективі це значно знизить системні ризики в юридичній, операційній та навіть у відносинах з інвесторами.
Серед усіх потенційних ризиків, ризик залучення коштів безумовно є найбільш небезпечним для RWA. Як тільки проект буде визнано незаконним залученням коштів, незалежно від того, чи є активи справжніми, чи технології сучасними, він зіткнеться з серйозними правовими наслідками, що безпосередньо загрожує виживанню самого проекту та завдає значної шкоди активам і репутації підприємства. У процесі розвитку RWA, визначення відповідності в різних регіонах та в різних регуляторних середовищах, безумовно, буде відрізнятися. Розробникам та установам необхідно враховувати типи свого бізнесу, властивості активів та регуляторні політики цільового ринку, щоб детально розробити поетапну стратегію відповідності. Лише за умови, що ризики під контролем, можна поступово просувати реалізацію проектів RWA.
Три, юридичні рекомендації щодо проекту RWA****
Як підсумок, ми, як команда юристів, з точки зору відповідності, систематично розглядаємо основні етапи, на які слід звернути увагу під час реалізації проекту RWA в повному ланцюгу.
1. Оберіть політично сприятливу юрисдикцію
В умовах сучасної глобальної регуляторної системи, просування проектів RWA має пріоритетно вибирати юрисдикції з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність у сфері комплаєнсу.
2. Основні активи повинні мати реальну можливість викупу
Незалежно від того, наскільки складною є технологічна архітектура, суть проекту RWA все ще полягає в відображенні прав на реальні активи на ланцюгу. Тому справжність базових активів, обґрунтованість оцінки та здійсненність механізму виплати є ключовими елементами, що визначають достовірність проекту та прийнятність на ринку.
3. Отримати визнання інвесторів
Основою RWA є відображення активів та підтвердження прав. Тому визнання кінцевим покупцем або користувачем офлайн-активу прав, які представляє токен в онлайні, є ключовим фактором успіху проекту. Це не лише стосується особистих намірів інвесторів, а й тісно пов'язане з правовими атрибутами токенів і ясністю прав.
Проектні сторони RWA, просуваючи процес дотримання вимог, також повинні усвідомлювати ще одну ключову проблему: інвестори повинні бути поінформовані. У реальності багато проектів упаковують ризики у складних структурах, не розкриваючи чітко стан базових активів або логіку токеноміки, що призводить до участі інвесторів, які не мають достатнього розуміння, і в разі коливань або ризикових подій це не тільки викликає кризу довіри на ринку, але й може привернути увагу регуляторів, внаслідок чого ситуація часто стає ще складнішою.
Отже, створення чіткої системи відбору та освіти інвесторів є надзвичайно важливим. Проекти RWA не повинні бути відкриті для всіх груп, а повинні свідомо залучати зрілих інвесторів, які мають певну здатність до ризику та фінансове розуміння. На ранніх етапах проекту особливо важливо встановити певні бар'єри, такі як механізм сертифікації професійних інвесторів, обмеження на обсяги участі, інформаційні сесії щодо розкриття ризиків тощо, щоб забезпечити, що учасники "усвідомлено й добровільно" входять до проекту, справді розуміючи логіку активів, правові межі та ризики ринкової ліквідності.
4. Забезпечте, щоб операції установ в ланцюзі відповідали законодавству
У повному процесі RWA часто залучаються кілька етапів, таких як залучення коштів, зберігання, оцінка, обробка податків, міжкордонна відповідність тощо. Кожен етап відповідає реальним регуляторним органам та вимогам відповідності, і проектна команда повинна виконати відповідні декларації про відповідність та взаємодію з регулюючими органами в рамках відповідного правового поля, щоб знизити юридичні ризики. Наприклад, у частині, що стосується залучення коштів, особливо слід звернути увагу на те, чи виникають зобов'язання щодо відповідності, пов'язані з випуском цінних паперів, боротьбою з відмиванням грошей та ін.
5. Запобігання ризикам відповідності після факту
Відповідність не є одноразовою дією, після реалізації проекту RWA все ще потрібно постійно стикатися зі змінами динамічного регуляторного середовища. Як у післяфактумному вимірі запобігти потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальності за відповідність, є важливим забезпеченням сталого розвитку проекту. Рекомендується, щоб проектна команда створила професійну команду з відповідності та підтримувала механізм комунікації з регуляторними органами.
6. Управління репутацією бренду
У сфері віртуальних активів, де інформаційна передача є дуже чутливою, проєкт RWA також повинен приділяти увагу управлінню громадською думкою та стратегіям комунікації з ринком. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проєкту допоможе підвищити довіру громадськості та регуляторів, створюючи сприятливе зовнішнє середовище для довгострокового розвитку.
Чотири, Висновок
У процесі постійної інтеграції віртуальних активів і реальної економіки різні проекти RWA мають різні цілі та механізми, включаючи як технічні інновації, так і фінансові експерименти. Способи, професійність і практичні шляхи різних проектів суттєво відрізняються, що варто досліджувати та класифікувати поодинці.
Під час широких досліджень та участі в проєктах ми також глибоко усвідомили, що для учасників ринку найбільшим викликом часто є не технічні аспекти, а невизначеність у правовій системі, особливо в нестабільних факторах адміністративної та судової практики. Тому нам слід більше зосередитися на дослідженні "практичних стандартів" — навіть якщо у нас немає законодавчих та регуляторних повноважень, але спонукання до формування стандартів та дотримання стандартів у практиці все ще має свою цінність. Як тільки учасників стане більше, шляхи стануть зрілішими, а регуляторні органи наберуть достатній управлінський досвід, система поступово вдосконалиться. У рамках правової системи, через практику, сприяти досягненню консенсусу в уявленнях, а через консенсус просувати розвиток системи — це справді є «знизу вгору» позитивний розвиток системи для суспільства.
Але ми також повинні дотримуватися вимог законодавства. Повага до існуючих судових і регуляторних рамок є основною передумовою для будь-яких інноваційних дій. Незалежно від того, як розвивається галузь або як еволюціонує технологія, закон завжди залишається основною логікою, що забезпечує порядок на ринку та інтереси суспільства.
Особливе зауваження: лише представляє особисту думку автора цієї статті і не є юридичною консультацією або юридичною думкою з певних питань.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Web3 юрист розкриває таємницю: що таке RWA, яке всі розуміють?
Джерело: шифрування салат
Останнім часом обговорення проектів RWA активно ведеться в багатьох спільнотах Web3. В інтернеті часто можна зустріти думку галузевих спостерігачів, що «RWA реконструює нову фінансову екосистему Гонконгу», вважаючи, що, спираючись на існуючу регуляторну структуру Спеціального адміністративного району Гонконг, ця сфера отримає проривний розвиток. Під час обміну думками з колегами, крипто-салат виявив, що останнім часом багато хто активно обговорює так звані питання «дотримання норм», і розуміння питання «що таке дотримання норм» у всіх різне, завжди виникає ситуація, коли кожен має свої власні аргументи. Це явище насправді виникає через розбіжності в розумінні концепції RWA.
Отже, шифрування салатів є необхідним з точки зору професійної юридичної команди обговорити, як саме слід визначати концепцію RWA, а також структуризувати червоні лінії відповідності RWA.
Один. Як слід визначити концепцію RWA?
(Од) Фон та переваги проекту RWA
Наразі RWA стає центром обговорення на ринку і поступово формує нову хвилю розвитку. Цей феномен виник в основному на основі двох великих контекстів:
По-перше, це пов'язано з тим, що переваги самого токена можуть компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Традиційні фінансові ринки довгостроково стикаються з високими бар'єрами для входу, тривалими фінансуваннями, повільною швидкістю фінансування, складними механізмами виходу та іншими первинними недоліками. Але токенізоване фінансування якраз може уникнути цих недоліків. Порівняно з традиційним IPO, RWA має кілька значних переваг:
**1. Швидкість фінансування: ** Завдяки тому, що обіг токенів базується на технології блокчейн, вони зазвичай циркулюють через децентралізовані посередницькі торгові установи, що дозволяє уникнути бар'єрів, з якими можуть стикатися традиційні фінансові проекти, таких як обмеження на вхід іноземного капіталу, регуляторні обмеження в галузі, вимоги щодо термінів блокування тощо, а також скорочує процес перевірки, що зазвичай займає кілька місяців або навіть років, значно підвищуючи швидкість фінансування.
2. Диверсифікація активів: Традиційні IPO мають однорідний тип активів, підтримують лише випуск акцій, тому до емітентів висуваються суворі вимоги щодо стабільності доходів, рентабельності та структури активів і зобов'язань. Але для RWA підходящих видів активів значно більше, вони охоплюють різноманітні нестандартні активи, що не тільки розширює діапазон фінансування активів, але й зосереджує оцінку кредитоспроможності на якості базових активів, що суттєво знижує кваліфікаційні бар'єри для емітентів.
3. Вартість фінансування відносно низька: Традиційні IPO потребують тривалої співпраці багатьох посередницьких установ, таких як інвестиційні банки, аудиторські компанії, юридичні фірми тощо, і загальні витрати на процес виходу на біржу можуть сягати мільйона або навіть понад десять мільйонів, що є великими витратами. Проте RWA випускає токени через децентралізовану біржу, що дозволяє заощадити значну частину витрат на посередницькі установи, одночасно зменшуючи ще одну велику частину витрат на працю завдяки використанню смарт-контрактів.
Підсумовуючи, RWA завдяки своїм унікальним перевагам потрапила в епіцентр фінансування проектів, в той час як світ Web3 і криптовалюта особливо потребують коштів та проектів традиційного реального світу. Це призвело до того, що на сьогоднішній день, незалежно від того, чи хочуть вони здійснити суттєву бізнес-трансформацію, чи просто бажають «використати хвилю» або «підхопити популярність», провідні проекти в сегментах публічних компаній, а також «досить різноманітні» стартапи на нижньому рівні, активно досліджують можливості застосування RWA.
По-друге, "комплаєнс" Гонконгу підвищив інтерес.
Насправді RWA за кордоном розвивається вже деякий час, а цей сплеск інтересу стався через те, що в Гонконзі було затверджено ряд регуляторних інновацій, реалізовано кілька еталонних проектів, і вперше для вітчизняних інвесторів було надано можливість законно брати участь у "RWA". Громадяни можуть отримати доступ до "законного" RWA. Цей прорив не тільки привабив оригінальні активи шифрування, але й змусив традиційні проекти та капітал почати звертати увагу на інвестиційну цінність RWA, що в кінцевому підсумку призвело до нового рекорду на ринку.
Але чи дійсно ті, хто хоче спробувати RWA, розуміють, що таке RWA? Проектів RWA безліч, базові активи та архітектура роботи різноманітні, чи можуть усі розрізнити їхні відмінності? Тому ми вважаємо за необхідне через цю статтю детально визначити, що таке відповідне RWA.
Усі зазвичай вважають, що RWA є фінансовим проектом, що токенізує базові активи реального світу за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально розглядаємо базові активи кожного проекту та відстежуємо процес його роботи, то виявляємо, що базова логіка цих проектів насправді різниться. Ми провели систематичне дослідження з цього питання і підсумували наступні розуміння концепції RWA:
Ми вважаємо, що RWA насправді є загальним поняттям і не має так званої «стандартної відповіді». Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна називати RWA.
(ІІ) Елементи та характеристики проектів RWA
Справжні RWA проекти повинні мати такі характеристики:
1. На основі реальних активів
Чи є базові активи реальними, чи може команда проекту створити прозорий та прийнятний механізм перевірки офшорних активів з третьою стороною, є ключовим критерієм для визначення того, чи зможе токен цього проекту реалізувати ефективну оцінку вартості у реальному житті. Наприклад, PAXG, цей проект випускає токени, які в реальному часі прив'язані до золота, кожен токен має підкріплення у вигляді 1 унції фізичного золота, а резерви золота управляються на платформі третьої сторони та підлягають квартальній перевірці з боку компанії-аудитора, навіть підтримується можливість викупу відповідної кількості фізичного золота за токени. Така висока прозорість та регульованість механізму перевірки активів дозволяє проекту завоювати довіру інвесторів і надає йому основу для ефективної оцінки у реальній фінансовій системі.
2. Токенізація активів на блокчейні
Токенізація активів означає процес перетворення активів із реального світу в цифрові токени, які можуть бути випущені, обмінювані та керовані на блокчейні за допомогою смарт-контрактів та технології блокчейн. Процес обігу вартості RWA та управління активами автоматизовано виконуються за допомогою смарт-контрактів. На відміну від традиційної фінансової системи, яка залежить від посередницьких установ для проведення угод і розрахунків, проекти RWA можуть використовувати смарт-контракти для реалізації прозорої, ефективної та програмованої бізнес-логіки на блокчейні, що значно підвищує ефективність управління активами та знижує операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики, такі як подільність, торгованість та висока ліквідність. Після токенізації активи можуть бути поділені на невеликі токени, що знижує інвестиційний бар'єр, змінює способи володіння та обігу активів, дозволяючи роздрібним інвесторам брати участь у ринках інвестицій, які раніше мали високі бар'єри для входження.
3. Цифрові активи мають власницьку цінність
Токени, видані проектом RWA, повинні належати до цифрових активів, що мають властивості власності. Проектна команда повинна чітко розмежувати різницю між даними активами та цифровими активами: дані активи - це сукупність даних, що належать підприємству, які можуть створювати цінність. Але, на відміну від цього, цифрові активи - це сама цінність, яка не потребує повторного ціноутворення через дані. Наприклад, коли ви створюєте картину, завантажуєте її в блокчейн і генеруєте NFT, цей NFT є цифровим активом, оскільки він може бути підтверджений і обмінюваний. Але велика кількість відгуків користувачів про цю картину, дані переглядів, кількість кліків та інші дані належать до даних активів, і ви можете аналізувати дані активи, щоб оцінити вподобання користувачів, покращити свою роботу та відкоригувати її ціну.
4. Випуск і обіг токенів RWA відповідає законодавчим вимогам та підлягає адміністративному нагляду
Випуск та обіг RWA токенів повинні здійснюватися в межах існуючої правової рамки, інакше це може призвести не лише до провалу проєкту, але й до юридичних ризиків. По-перше, активи реального світу повинні бути реальними, законними, а їхнє право власності має бути чітким і без суперечок, щоб вони могли слугувати основою для випуску токенів. По-друге, RWA токени зазвичай наділені правом на дохід або активні права, і вони легко можуть бути визнані регуляторами різних країн цінними паперами, тому перед випуском необхідно дотримуватися місцевих законодавчих норм щодо цінних паперів. Емітент також має бути кваліфікованою установою, такою як та, що має ліцензії на управління активами або трасти, і завершити процедури KYC та боротьби з відмиванням грошей. Після входження в обіг платформи для торгівлі RWA токенами також повинні підлягати регулюванню, зазвичай вимагатимуть, щоб це були ліцензовані біржі або вторинні ринки з фінансовими ліцензіями, не дозволяється вільна торгівля на децентралізованих платформах. Крім того, необхідно постійно проводити розкриття інформації, щоб забезпечити інвесторів актуальною інформацією про реальний стан активів, на які прив’язані токени. Тільки в такій регуляторній рамці RWA токени можуть бути легально, безпечно випущені та обігу.
Крім того, управління відповідністю RWA має характерні риси міжюрисдикційного характеру, тому необхідно створити системну рамку відповідності, яка охоплює правові норми місцезнаходження активів, шляхи обігу коштів та різноманітні регуляторні повноваження. Протягом усього життєвого циклу активів на блокчейні, між блокчейнами, а також токенів у міжнародному та міжплатформеному обігу, RWA повинні встановити механізм відповідності, що охоплює кілька етапів, таких як підтвердження права власності на активи, випуск токенів, обіг коштів, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та аудит відповідності. Це не лише стосується юридичних консультацій та проектування відповідності, але також може вимагати залучення третіх сторін для довірчих послуг, управління, аудиту та технологічних рішень для регулювання.
(Три) Типи RWA-проектів та регулювання
Ми виявили, що існує два паралельних типи у відповідних проектах RWA:
1. Вузьке визначення RWA: токенізація фізичних активів
Ми вважаємо, що вузьке визначення RWA стосується проектів, які мають справжні, перевірені реальні активи, токенізовані на блокчейні, і є тим, що ми загалом розуміємо під RWA. Його ринкове застосування також є найширшим, наприклад, проекти, де токени прив'язані до реальних активів, таких як нерухомість, золото та ін.
2. STO (Security Token Offering): фінансові активи на блокчейні
Окрім вузькозначних проектів RWA, ми виявили, що на ринку зараз існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
В залежності від різних базових активів, логіки роботи та функцій токенів, існуючі токени на ринку в основному можна поділити на два великі класи: функціональні токени (Utility Token) та токени цінних паперів (Security Token). STO – це процес фіналізації реальних активів, після чого на блокчейні випускаються токенізовані частки або свідоцтва у формі токенів цінних паперів.
(2) Визначення цінних паперових токенів
Ціннісні токени, на відміну від функціональних токенів, простими словами, є фінансовими продуктами на основі блокчейн-технологій, які підлягають регулюванню цінних паперів, подібно до електронних акцій.
(3) Регулювання токенів, що є цінними паперами
У рамках чинних регуляторних норм у таких країнах, як США та Сінгапур, які дружні до криптоактивів, якщо токен буде визнано цінним папером, він підпадатиме під контроль традиційних фінансових регуляторів (наприклад, комісії з цінних паперів). Дизайн токена, моделі трейдингу тощо повинні відповідати місцевим законам про цінні папери.
З економічної точки зору основною метою фінансових продуктів є координація попиту та пропозиції між сторонами фінансування та інвестування; з точки зору правового регулювання деякі країни більше зосереджені на захисті інтересів інвесторів, тоді як інші більше схиляються до сприяння безперешкодному фінансуванню та інноваціям. Ця різниця в регуляторній позиції відображається в конкретних правилах, вимогах до відповідності та ступені їх виконання в правових системах різних країн. Тому при проектуванні та випуску продуктів RWA необхідно враховувати не лише справжність та законність базових активів, але й всебічно розглядати та проектувати відповідність ключових елементів, таких як структура продукту, методи випуску, шляхи обігу, торгові платформи, вимоги до допуску інвесторів та витрати на капітал.
Особливо слід зазначити, що якщо основна привабливість якогось RWA-проекту полягає в його високому важелі, високих очікуваннях прибутку та використовує "сотні, тисячі відсотків прибутку" як основну точку продажу, то незалежно від того, як він упакований зовні, його суть, швидше за все, буде класифіковано регуляторами як цінний папір. Як тільки проект буде визнано цінним папером, він зіткнеться з більш суворою та складною системою регулювання, що призведе до значного підвищення витрат на операції, а також правових ризиків.
Отже, під час обговорення юридичної відповідності RWA нам потрібно глибше зрозуміти сутність «законодавства про цінні папери» та регуляторну логіку, що стоїть за ним. Визначення та акценти регулювання цінних паперів різняться в різних країнах і регіонах. США, Сінгапур та Гонконг визначили стандарти для класифікації токенів як цінних паперів. Не важко помітити, що методи класифікації насправді полягають у визначенні того, чи відповідає токен місцевим стандартам законодавства про цінні папери для визначення «цінних паперів». Як тільки він відповідає умовам цінних паперів, він потрапляє до категорії токенів цінних паперів. Отже, ми зібрали відповідні положення ключових країн (регіонів) нижче:
А. Китайська материкова частина
У рамках регуляторної системи материкового Китаю Закон Китаю про цінні папери визначає цінні папери як акції, корпоративні облігації, депозитарні розписки та інші цінні папери, які можуть бути випущені і обігу, визнані Державною радою, а також включає до регулювання Закону про цінні папери торгівлю урядовими облігаціями та частками інвестиційних фондів.
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（Зображення з «Закону про цінні папери Народної Республіки Китай»）
B. Сінгапур
У Сінгапурі в "Посібнику з випуску цифрових токенів" та "Законі про акції та ф'ючерси" хоча й не згадується безпосередньо концепція "цінних паперів токенів", але детально перераховані різні ситуації, в яких токени можуть бути визнані "продуктами капітального ринку":
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（Зображення вище взято з «Посібника з випуску цифрових токенів» )
C. Гонконг, Китай
Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу в "Положенні про цінні папери та ф'ючерси" має конкретні переліки позитивного та негативного списків цінних паперів:
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
(Зображення вище взято з "Положення про цінні папери та ф'ючерси" )
Цей регламент визначає "цінні папери" як структурні продукти, що включають "акції, долі, боргові зобов'язання, облігації", і не обмежує їх існування в традиційних носіях. SFC раніше у "Циркулярі для посередників, які займаються діяльністю, пов'язаною з токенізованими цінними паперами" чітко вказав, що природа об'єктів регулювання в основному є традиційними цінними паперами, упакованими у токенізовану форму.
D. США
Комісія з цінних паперів та бірж США (SEC) визначила, що будь-який продукт, який проходить тест Хоуї (Howey Test), буде визнано цінними паперами. А всі продукти, визнані цінними паперами, підлягають регулюванню SEC. Тест Хоуї було встановлено Верховним Судом США у 1946 році у справі SEC проти компанії W.J. Howey як юридичний стандарт для визначення того, чи є угода або схема "інвестиційним контрактом", що підлягає регулюванню згідно з американським законодавством про цінні папери.
Тест Хауи визначає чотири умови, за якими фінансові продукти визнаються "цінними паперами". У "Рамках для аналізу "інвестиційного контракту" цифрових активів", опублікованих SEC США, зазначено застосування тесту Хауи до цифрових активів. Далі ми детально проаналізуємо це:
Це означає, що інвестори вкладають гроші або активи в проєкт, щоб отримати певні права або очікуваний дохід. У сфері цифрових активів, незалежно від того, використовуються фіатні гроші чи шифрування для придбання токенів, якщо існує обмін вартості, це зазвичай може бути визнано таким, що відповідає цій умові. Тому більшість випусків токенів в основному відповідають цій умові.
"Спільне підприємство" означає, що інтереси інвесторів і емітента тісно пов'язані, що зазвичай проявляється у тому, що прибуток інвесторів безпосередньо пов'язаний з ефективністю роботи проекту. У токенних проектах, якщо винагорода тримачів токенів залежить від розвитку бізнесу емітента або результатів роботи платформи, це відповідає характеристикам "спільної справи", ця умова також відносно легко виконується в реальному житті.
Цей момент є ключовим для визначення, чи буде токен віднесено до цінних паперів. Ця умова вказує на те, що якщо метою інвестора є купівля продукту з надією на його майбутнє підвищення вартості або отримання інших економічних вигод, і ці вигоди не походять від його власного використання або підприємницької діяльності, а залежать від загального розвитку проекту, створеного зусиллями інших, то такий продукт може бути визнано "цінним папером".
У конкретному випадку проекту RWA, якщо метою інвестора при покупці токенів є отримання майбутнього зростання вартості або економічного прибутку, а не вигоди від власного використання чи ведення бізнесу, тоді такі токени можуть мати "очікування прибутку", що може спровокувати визначення їх як цінних паперів. Особливо, коли дохід від токенів сильно залежить від професійної діяльності емітента або команди проекту, наприклад, проектування ліквідності, розширення екосистеми, побудови спільноти або співпраці з іншими платформами, ця характеристика "залежності від зусиль інших" ще більше посилює можливість їхньої секьюритизації.
Токени RWA, які мають стійку цінність у справжньому сенсі, повинні бути безпосередньо прив'язані до реальних доходів, що генеруються основними реальними активами, а не покладатися на ринкову спекуляцію, оповідальні упаковки або премію платформи для стимулювання зростання їхньої вартості. Якщо коливання вартості токена в основному походить від "перетворення", здійснюваного командою або платформою, а не від змін доходів самого активу, тоді він не має характеру "вузького RWA" і, швидше за все, буде розглядатися як токен типу цінних паперів.
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) впровадила тест Хауи для регулювання шифрованих токенів, що означає, що вона більше не покладається на форму токена для визначення регуляторної позиції, а натомість переходить до сутнісного розгляду: акцентує увагу на реальних функціях токена, способі його випуску та очікуваннях інвесторів. Ця зміна знаменує собою те, що регулятори США стають більш суворими і зрілими у правовій класифікації шифрованих активів.
Два, яка юридична логіка «комплаєнсу» в структурі проекту RWA?
Обговоривши так багато концепцій та визначень RWA, тепер ми повертаємося до основного питання, яке було піднято на початку статті, і яке є загальним предметом уваги в галузі:
RWA розвивалися до сьогодні, які саме типи RWA можна вважати справжніми "законними" RWA? Як ми можемо на практиці задовольнити вимоги до законності проектів RWA?
По-перше, ми вважаємо, що відповідність вимогам, а саме регулюванню з боку місцевих органів, є дотриманням вимог регуляторної рамки. На нашу думку, відповідність RWA є багаторівневою системою.
Перший рівень: пісочниця відповідності
Це стосується проекту песочниці Ensemble, розробленого Гонконгським управлінням фінансових послуг (HKMA), який є наразі найвужчим і найрегульованішим визначенням терміна «дотримання». Песочниця Ensemble заохочує фінансові установи співпрацювати з технологічними компаніями в контрольованому середовищі для дослідження технологій та інновацій моделей токенізації через такі проекти, як RWA, щоб підтримати їх лідерство в проекті цифрового гонконгського долара.
Гонконгська адміністрація фінансового управління (HKMA) проявляє високу увагу до суверенітету майбутньої валютної системи, просуваючи цифровий гонконгський долар (e-HKD) та досліджуючи регулювання стабільних монет. Конкуренція між цифровою валютою центрального банку та стабільними монетами по суті є переосмисленням та боротьбою за "валютний суверенітет". Пісочниця в певній мірі надає проектним сторонам політичний простір і гнучкість, що сприяє експериментальній практиці з переведення реальних активів в блокчейн.
Водночас, Управління валютного контролю також активно сприяє розвитку токенізованих активів, намагаючись розширити їх використання в реальних сценаріях, таких як платежі, розрахунки, фінансування, в рамках нормативної бази. До складу організаційних учасників спільноти пісочниці входять кілька технологічних і фінансових установ, зокрема Ant Group, які беруть участь у побудові екосистеми цифрових активів. Проекти, що входять до регуляторної пісочниці, в певній мірі означають наявність високого рівня відповідності та політичного визнання.
Але на даний момент такі проєкти все ще перебувають у закритому режимі роботи, ще не увійшли в загальний етап обігу на вторинному ринку, що вказує на те, що вони все ще стикаються з реальними викликами в питанні ліквідності активів та зв'язку з ринком. Без стабільного механізму постачання капіталу та ефективної підтримки з боку вторинного ринку ціла система RWA-токенів важко може сформувати справжнє економічне коло.
Другий рівень: відповідність адміністративному нагляду Гонконгу
Гонконг, як міжнародний фінансовий центр, останніми роками постійно просуває інституційні дослідження у сфері віртуальних активів. Як перший регіон Китаю, який чітко сприяє розвитку віртуальних активів, особливо токенізованих цінних паперів, Гонконг завдяки своїй відкритій, відповідній та зрозумілій політиці регулювання став цільовим ринком для багатьох проектів з материкового Китаю.
Аналізуючи відповідні циркуляри та політичні практики, опубліковані Комісією з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу, ми не можемо не помітити, що основою регулювання RWA в Гонконгу насправді є інтеграція його в рамки STO з подальшим забезпеченням відповідності. Крім того, Комісія вже створила досить розвинену систему ліцензування постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформ для торгівлі віртуальними активами (VATP) і готує до публікації другий звіт про політику віртуальних активів, щоб ще більше уточнити регуляторну позицію та основні принципи в поєднанні віртуальних активів з реальними активами. У цій інституційній структурі токенізовані проекти, що стосуються реальних активів, зокрема RWA, вже потрапили під вищий рівень регуляторної відповідності.
З огляду на існуючі в Гонконзі проекти RWA, які вже реалізовані та мають певний вплив на ринок, більшість проектів мають чітку характеристику цінних паперів. Це означає, що випущені ними токени стосуються прав власності на реальні активи, прав на доходи або інших передаваних прав, що можуть становити "цінні папери", визначені в "Положенні про цінні папери та ф'ючерси". Таким чином, такі проекти повинні здійснювати випуск та обіг через токени цінних паперів (STO), щоб отримати регуляторний дозвіл та забезпечити відповідність ринковій участі.
Отже, Гонконг чітко визначив своє регулювання RWA: усі реальні активи, які мають характеристики цінних паперів, що відображаються на блокчейні, повинні підпадати під систему регулювання STO. Тому ми вважаємо, що шлях розвитку RWA, який наразі просуває Гонконг, по суті є конкретним застосуванням та практикою токенізації цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна база для районів, дружніх до шифрування
У деяких регіонах, які мають відкритий підхід до віртуальних активів і відносно зрілі механізми регулювання, таких як США, Сінгапур та деякі європейські країни, вже було встановлено досить системні шляхи дотримання нормативних вимог для випуску, торгівлі та зберігання шифрованих активів і їх відображених реальних активів. Проекти RWA в таких регіонах, якщо вони можуть законно отримати відповідні ліцензії, дотримуватися вимог щодо розкриття інформації та дотримання вимог до активів, можуть вважатися такими, що діють відповідно до чітко визначеної системи регулювання.
Четвертий рівень: "Широка відповідність"
Це є протилежним до "недотримання правил" в найширшому сенсі слова, зокрема стосується проектів RWA в певних офшорних юрисдикціях, де уряд тимчасово утримується від жорсткого регулювання ринку віртуальних активів, не визнаючи їх явним чином порушенням або незаконними. Їх бізнес-модель має певний простір для дотримання правил у рамках чинного законодавства на місцевому рівні. Хоча ця сфера дотримання правил і концепція є досить розмитими, і їхній рівень не є повністю юридично підтвердженим, але до моменту, поки правове регулювання не стане чітким, це вважається станом бізнесу "що не заборонено, те дозволено".
У реальному житті ми можемо спостерігати, що абсолютна більшість проектів RWA насправді важко дотримуються перших двох видів відповідності, більшість проектів вибирають спробувати перші три шляхи — а саме, покладаючись на деякі «дружні» до шифрування юрисдикції з м'якою політикою, намагаючись обійти суверенні регуляторні кордони, щоб за нижчою ціною досягти формальної «відповідності».
Отже, проєкти RWA на поверхні "падають, як вареники", але справжній момент, коли вони зможуть створити суттєву фінансову вартість, ще не настав. Фундаментальний перелом залежатиме від того, чи зможе Гонконг чітко дослідити механізм вторинного ринку RWA — особливо, як звільнити канали для трансакцій капіталу між країнами. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком, спрямованим на місцевих роздрібних інвесторів Гонконгу, ліквідність активів і обсяги фінансування будуть вкрай обмеженими. Для досягнення прориву необхідно дозволити глобальним інвесторам вкласти кошти в китайські активи через механізми відповідності, щоб непрямо "взяти участь у дніпрових цінах в Китаї".
Гонконг відіграє тут роль, яку можна порівняти з тим, що Nasdaq означав для світових технологічних акцій у свій час. Як тільки механізми регулювання стануть зрілими, а структура ринку чіткою, китайці, які хочуть "вийти в море" для залучення фінансування, і іноземці, які хочуть "купити на дні" китайські активи, першою зупинкою обов'язково стане Гонконг. Це буде не лише регіональна політична вигода, а й нова відправна точка для реконструкції фінансової інфраструктури та логіки капітальних ринків.
Отже, ми вважаємо, що відповідність проектів RWA повинна здійснюватися в рамках поточних масштабів, всі проекти повинні зберігати політичну чутливість, і в разі будь-яких змін у законодавстві терміново коригуватися. В умовах, коли регулювання ще не зовсім зрозуміле, а екосистема RWA перебуває на стадії дослідження, ми настійно рекомендуємо всім проектним командам активно займатися "самоконтролем". Хоча це означає, що на початкових етапах проекту необхідно вкласти більше ресурсів і взяти на себе вищі витрати часу та відповідності, в довгостроковій перспективі це значно знизить системні ризики в юридичній, операційній та навіть у відносинах з інвесторами.
Серед усіх потенційних ризиків, ризик залучення коштів безумовно є найбільш небезпечним для RWA. Як тільки проект буде визнано незаконним залученням коштів, незалежно від того, чи є активи справжніми, чи технології сучасними, він зіткнеться з серйозними правовими наслідками, що безпосередньо загрожує виживанню самого проекту та завдає значної шкоди активам і репутації підприємства. У процесі розвитку RWA, визначення відповідності в різних регіонах та в різних регуляторних середовищах, безумовно, буде відрізнятися. Розробникам та установам необхідно враховувати типи свого бізнесу, властивості активів та регуляторні політики цільового ринку, щоб детально розробити поетапну стратегію відповідності. Лише за умови, що ризики під контролем, можна поступово просувати реалізацію проектів RWA.
Три, юридичні рекомендації щодо проекту RWA****
Як підсумок, ми, як команда юристів, з точки зору відповідності, систематично розглядаємо основні етапи, на які слід звернути увагу під час реалізації проекту RWA в повному ланцюгу.
1. Оберіть політично сприятливу юрисдикцію
В умовах сучасної глобальної регуляторної системи, просування проектів RWA має пріоритетно вибирати юрисдикції з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність у сфері комплаєнсу.
2. Основні активи повинні мати реальну можливість викупу
Незалежно від того, наскільки складною є технологічна архітектура, суть проекту RWA все ще полягає в відображенні прав на реальні активи на ланцюгу. Тому справжність базових активів, обґрунтованість оцінки та здійсненність механізму виплати є ключовими елементами, що визначають достовірність проекту та прийнятність на ринку.
3. Отримати визнання інвесторів
Основою RWA є відображення активів та підтвердження прав. Тому визнання кінцевим покупцем або користувачем офлайн-активу прав, які представляє токен в онлайні, є ключовим фактором успіху проекту. Це не лише стосується особистих намірів інвесторів, а й тісно пов'язане з правовими атрибутами токенів і ясністю прав.
Проектні сторони RWA, просуваючи процес дотримання вимог, також повинні усвідомлювати ще одну ключову проблему: інвестори повинні бути поінформовані. У реальності багато проектів упаковують ризики у складних структурах, не розкриваючи чітко стан базових активів або логіку токеноміки, що призводить до участі інвесторів, які не мають достатнього розуміння, і в разі коливань або ризикових подій це не тільки викликає кризу довіри на ринку, але й може привернути увагу регуляторів, внаслідок чого ситуація часто стає ще складнішою.
Отже, створення чіткої системи відбору та освіти інвесторів є надзвичайно важливим. Проекти RWA не повинні бути відкриті для всіх груп, а повинні свідомо залучати зрілих інвесторів, які мають певну здатність до ризику та фінансове розуміння. На ранніх етапах проекту особливо важливо встановити певні бар'єри, такі як механізм сертифікації професійних інвесторів, обмеження на обсяги участі, інформаційні сесії щодо розкриття ризиків тощо, щоб забезпечити, що учасники "усвідомлено й добровільно" входять до проекту, справді розуміючи логіку активів, правові межі та ризики ринкової ліквідності.
4. Забезпечте, щоб операції установ в ланцюзі відповідали законодавству
У повному процесі RWA часто залучаються кілька етапів, таких як залучення коштів, зберігання, оцінка, обробка податків, міжкордонна відповідність тощо. Кожен етап відповідає реальним регуляторним органам та вимогам відповідності, і проектна команда повинна виконати відповідні декларації про відповідність та взаємодію з регулюючими органами в рамках відповідного правового поля, щоб знизити юридичні ризики. Наприклад, у частині, що стосується залучення коштів, особливо слід звернути увагу на те, чи виникають зобов'язання щодо відповідності, пов'язані з випуском цінних паперів, боротьбою з відмиванням грошей та ін.
5. Запобігання ризикам відповідності після факту
Відповідність не є одноразовою дією, після реалізації проекту RWA все ще потрібно постійно стикатися зі змінами динамічного регуляторного середовища. Як у післяфактумному вимірі запобігти потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальності за відповідність, є важливим забезпеченням сталого розвитку проекту. Рекомендується, щоб проектна команда створила професійну команду з відповідності та підтримувала механізм комунікації з регуляторними органами.
6. Управління репутацією бренду
У сфері віртуальних активів, де інформаційна передача є дуже чутливою, проєкт RWA також повинен приділяти увагу управлінню громадською думкою та стратегіям комунікації з ринком. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проєкту допоможе підвищити довіру громадськості та регуляторів, створюючи сприятливе зовнішнє середовище для довгострокового розвитку.
Чотири, Висновок
У процесі постійної інтеграції віртуальних активів і реальної економіки різні проекти RWA мають різні цілі та механізми, включаючи як технічні інновації, так і фінансові експерименти. Способи, професійність і практичні шляхи різних проектів суттєво відрізняються, що варто досліджувати та класифікувати поодинці.
Під час широких досліджень та участі в проєктах ми також глибоко усвідомили, що для учасників ринку найбільшим викликом часто є не технічні аспекти, а невизначеність у правовій системі, особливо в нестабільних факторах адміністративної та судової практики. Тому нам слід більше зосередитися на дослідженні "практичних стандартів" — навіть якщо у нас немає законодавчих та регуляторних повноважень, але спонукання до формування стандартів та дотримання стандартів у практиці все ще має свою цінність. Як тільки учасників стане більше, шляхи стануть зрілішими, а регуляторні органи наберуть достатній управлінський досвід, система поступово вдосконалиться. У рамках правової системи, через практику, сприяти досягненню консенсусу в уявленнях, а через консенсус просувати розвиток системи — це справді є «знизу вгору» позитивний розвиток системи для суспільства.
Але ми також повинні дотримуватися вимог законодавства. Повага до існуючих судових і регуляторних рамок є основною передумовою для будь-яких інноваційних дій. Незалежно від того, як розвивається галузь або як еволюціонує технологія, закон завжди залишається основною логікою, що забезпечує порядок на ринку та інтереси суспільства.
Особливе зауваження: лише представляє особисту думку автора цієї статті і не є юридичною консультацією або юридичною думкою з певних питань.